货币升值与出口猛增并存

文/特约记者 刘建辉等

2012年第四季度以来，沉寂已久的人民币开始发？威。

尤其是今年4月份，一个月内人民币对美元汇率中间价有10个交易日创出2005年汇改以来新高，升值达749个基点，而2012年全年仅升值146个基点。截至5月17日，以中间价计算，今年以来人民币对美元升值幅度达1.41%。对于人民币汇率来说，这是一个相当令人吃惊的短期增幅。

如果以有效汇率计算，人民币的升值更为明显。根据国际清算银行计算，今年第一季度，人民币名义有效汇率升值3.4%，实际有效汇率升值3.5%，都明显快于人民币对美元双边汇率的升值幅度。

与此同时，中国的出口也经历了超预期的增长。

根据中国海关公布的4月份贸易数据，中国出口额同比增长14.7%，高于市场预期。如果将今年第一季度出口同比增速达18.4%考虑在内，中国的出口增速远超周边国家。在中国的小商品出口基地浙江义乌，这一数据更令人惊叹：杭州海关统计数据显示，今年前4个月义乌市实现出口54.2亿美元，增长4倍。

货币升值和出口增加，在西方经济学中是一对矛盾，但是却真实地发生在中国。其中是什么缘由？

趋势逆转

2011年年末，人民币汇率曾连续出现了12个跌停，从2011年第四季度到2012年第三季度，人民币一直存在贬值预期。但是从2012年第四季度开始，人民币汇率开始逆转走势，贬值预期减少，取而代之的是升值预期。

发生此逆转的原因有很多，其中一个关键点是十八大的召开。在一些分析人士看来，高层平稳换届减少了经济波动的不确定性。实体经济也确实在2012年第四季度开始回升，对人民币汇率走强构成了支？撑。

人民币贬值预期消失，凸显了中外利差带来的套利空间。由于美国去年实施第三轮量化宽松政策（QE3），作为国际货币的美元利率维持低位，与人民币利率之间存在明显利差。以货币市场来看，目前上海和伦敦银行间同业拆借利差达到3.6个百分点，中美国债利率差也达到2.7个百分点。

中金公司首席经济学家彭文生认为，利差的存在导致无风险套利资本大量流入，成为人民币升值的主要推手。这从外汇占款的变化上可见端倪。今年1月，外汇占款猛增6837亿元，是有记录以来最大月度增幅，而2012年全年外汇占款新增规模才4946亿元。今年前4个月，中国新增外汇占款1.5万亿元，由于贸易顺差和直接投资净流入相对平稳，外汇占款主要来自短期资本流入。

按照经济学原理，汇率升值对实体经济的直接影响之一便是拖累出口。商务部新闻发言人沈丹阳在5月16日召开的新闻发布会上表示，人民币升值对出口企业产生了不利影响，本来就很低的企业出口利润空间进一步被挤压，企业普遍对于远期经营信心不足，“有单不敢接”的现象突出。

对于一些实力雄厚的大型企业来说，人民币升值对订单和利润的影响不是很大，因为他们的产品本身利润率就较高，而且有更多的对冲汇率变化的方法，而对于中小微企业来说则不同。

北京一家主营户外体育用品出口的小型企业负责人王元（化名）刚参加完今年春季广交会，5天的会期让她觉得特别难熬，到第3天的时候就想回京了。

王元说：“今年的出口形势不好，如果不是去年人民币贬值时，买了一些远期外汇保住了之前签订的出口合同的大部分利润，人民币升值将对我们的利润产生很大影响。”但是王元如今在签订新合同时，要想提价几乎不太可能，只能在最后迫不得已的时候，和同行商量一起提价。

商务部抽样调查显示，今年1？4月，有77.5%的企业合同利润明显下滑，6.6%的企业甚至表示会影响正常履约，还有73.4%的企业预计今年全年出口利润同比只能持平或者下降。大多数中小企业特别是劳动密集型产品的出口企业，产品附加值低，净利润率普遍低于3%，人民币短期快速升值对它们造成直接的影响和冲击都比较大。

据广交会统计，本届广交会到会客商和成交金额都同比下降，其中，美国、欧盟、日本客商分别下降5.7%、8.5%、12.1%，成交金额分别下降0.5%、4.9%、12.6%。由于到会采购商出价偏低，加上对人民币升值和成本上升的担忧，企业接单比较谨慎，小金额订单和6个月内的中短期订单占比较高。

大多数出口型小微企业给客户的报价就是在做一件冒险的事情，因为下单时汇率发生了变动，本来就稀薄的利润或许就没了，甚至可能会亏本。尤其是在一些议价能力弱、附加值低的行业，人民币如果持续升值，将直接削弱这些企业的出口竞争力。甚至有评论认为，人民币继续升值无异于自杀，将摧毁中国制造。

虚假贸易大行其道

“出口超预期的数字背后，有热钱涌入，这是一个比较确定的事实。”高盛高华中国宏观经济学家宋宇接受《新财经》记者采访时表示，出口增长的强劲表现受到了为协助外汇流入而虚报出口的影响。

世界银行数据显示，今年前4个月，新兴市场的资金流入量较上年同期激增42%，达到640亿美元。今年迄今为止，亚洲发展中经济国家的外汇储备增加了1200亿美元，总储备数额接近4.3万亿美元，预料各国央行宽松货币与抑制本币升值的政策仍将持续影响汇市。

事实上，以利率或汇率套利为目的的虚假贸易大行其道，是今年1？4月出口同比增幅超预期的重要原因之一。

据了解，汇率套利的典型做法是“保税区一日游”。中国建设银行研究员韩会师举例分析，若境内美元对人民币即期价格为6.2元，香港市场美元对人民币即期价格为6.18元，境内企业出口1亿美元货物至香港的关联公司，将所得美元在境内结汇，可获得6.2亿元人民币，再将同一批货物由香港进口回保税区，此时借助跨境人民币结算的便利条件，只需向香港支付6.18亿元人民币，于是货物的一进一出可使企业获取200万元人民币的套利收入，而境内市场则凭空增加1亿美元的外汇供给。

高盛投资管理部中国区副主席暨首席投资策略师哈继铭表示，出口数据被高报反映了保税仓库反复进出同一批货物都被记为出口。中国4月份除保税仓库出货量的出口增速仅为6.5%。此外，今年第一季度除深圳外的出口增速为6.2%，与韩国和中国台湾地区的数据更为一致。深圳出口总额占全国的27%以上，2013年第一季度增速达到70%以上。

另外，哈继铭说，由于中国的资本账户尚未开放，而经常账户已可自由兑换，导致投机者需要高报贸易顺差以规避监管。中国的理财产品与香港银行间拆借利率之间的息差现在已经位于很高的水平，近期将进一步扩大。投机者可以在海外借钱，通过虚假贸易的途径进入中国，投资于中国的理财产品，赚取利？润。

“由于第一季度GDP数据弱于预期和通胀放缓，因而近期人民币升值主要缘于套利交易流入。目前，我国政府已经加紧努力打击投机活动以及平衡人民币升值的步伐。”花旗银行在5月13日发给记者的一份报告中评论道。

今年前4个月出现的反常现象已经引起了监管当局的重视。

5月5日，外管局发布《国家外汇管理局关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》，从加强银行结售汇头寸下限额度监管与强化进出口企业货物贸易外汇收支分类管理两个方面，遏制热钱等异常跨境资金流入。专家估计这个措施将对短期资金流入产生较大的限制，未来几个月外汇占款增长可能显著放缓。

哈继铭认为，中国将继续放松资本管制并且加大汇率的灵活性，在年中时将加大人民币兑美元的交易区间。这些改革将缩小息差，并且阻止对货币的单向押注。中金公司预计未来人民币升值的速度将放缓，年底人民币兑美元中间价将升至6.13元左右。

国内的经济形势也不支持人民币继续快速升值。今年第一季度及4月份的经济数据都显示，当前经济增长动能偏弱，人民币汇率继续较快升值将进一步抑制外需增长。另外，今年的大学毕业生就业形势非常严峻，就业压力可能迫使我国政府在改革人民币汇率制度方面趋于谨慎。

再看国际形势，5月美国公布的经济数据显示美国经济有所放缓，欧美经济数据疲软，而这两个地区是中国的主要出口目的地。5月初多家央行降息，花旗认为G7决策者默许了日元贬值，这也暗示各国将继续维持刺激政策。除了降息之外，各国央行也开始出手干预汇市、阻本币升值。

当下，各国都在对美元贬值，而人民币反而升值，在不少经济学家看起来有些不可思议，因而直接抛出“人民币降息贬值”的药方。尽管人民币升值趋势难以在短期内逆转，但随着国内外经济复苏放缓，人民币的升值速度将大幅度减缓。