完美世界是完美 “现金牛”吗

陈欣

网游行业在中国互联网产业中较为成熟，其商业模式具备轻资产、低负债、高毛利率、现金流充沛等优点。在经历了2004-2008年间50%以上的高速增长后，以PC端游戏为主的网游市场在2009年起出现了增速放缓的迹象，在2010年低谷时增速下滑了一半，仅为26.4%。市场担心网游公司老的作品将在数年内失去吸引力，而又缺乏能带来新增长的龙头游戏作品，因此网游公司的股票自2010年起大都表现低迷，盛大游戏、畅游、巨人网络、网易和完美世界等公司近期的平均估值仅约为预期盈利的6.7倍。

奥本海默（Oppenheimer & Co.）1月4日的最新研究报告认为，中国网游公司目前的股价被低估了51%。

在这些网游公司中，完美世界（PWRD）是估值最低的公司之一，尽管其盈利能力在近期有较大下滑，但公司拥有超过其市值的现金与房产，其网游业务仍在创造大量的现金流与利润，这意味着市场给其盈利能力强大的网游业务定价几乎为零。是由于中概股信任危机造成市场不信任公司的财务数据？还是公司未来基本面将迅速恶化？

进入了下滑通道？

完美世界于2007年在纳斯达克交易所上市，交易代码为PWRD，发行价为每股ADS 16美元（每ADS=5普通股），公司主要运营自主开发的网络游戏，旗下主要作品有《完美世界》、《武林外传》、《完美世界国际版》、《诛仙》、《赤壁》、《梦幻诛仙》、《神魔大陆》和《神雕侠侣》等，著名的纵横中文网也是其旗下网站。截至2月17日，公司每股ADS的价格为11.81美元，总市值为5.7亿美元，约合人民币36亿元。据公司披露，完美世界2012年三季度总营收为6.96亿元人民币，较2011年同期的7.1亿元略有下降；净利润为8620万元人民币，较2011年同期的1.436亿元下滑了40%。同时，公司在第三季度还面临ACU（平均同时在线用户）数量下滑的问题，引发了市场对公司未来增长的担忧。

从表1可见，完美世界的营收自2009年以来增长迅速，在2011年达到创纪录的27亿元，其毛利率高达84%以上，每股ADS的净利润高达20元人民币，折合3.2美元。按公司不到12美元的股价计算市盈率不足4倍，这也恰恰说明市场对其未来增长不看好。2012年前3季度公司的主营业务收入为20亿元出头，较2011年同期仅有微弱下降，毛利率也维持在83.9%的较高水平，但公司的净利润下降幅度较大，前3季度仅为4.54亿元，不到2011年全年的一半。

研发费用在营业费用占比激增

从表2可以看出，公司的总营业费用占营业收入的比例在2012年前3季度高达59.4%，较2011年全年的49.6%增加了近10%。其中研发费用占比增加最多，达5.5%；其次是销售和市场费用的比例，增加了2.5%；管理费用占比的增幅最小，为1.8%。

由此可见，完美世界在不断加大对研发及市场费用的投入，希望能尽量延迟目前产品的生命周期，并在现有游戏收入大幅下滑前能开发出新的龙头游戏。

公司从2009年以来一直在加大对新游戏开发的投入，研发费用占比从2009年的12.9%上升至12年的27.8%。虽然短期烧钱速度加快对公司盈利造成了压力，但会提升公司的长期竞争力。

如果公司减少对研发的投入，控制研发费用占比增幅，与其他营业费用占比增幅保持一致的话，即增加2%，按2012年总营业收入26亿元估算，会导致公司全年净利润增加9100万元；如果研发费用占比和2011年持平，可增加净利润1.43亿元。

现金与隐藏的房产价值

截至2011年底，完美世界在北京共拥有62200平方米的办公楼，均为2007至2008年房价较低时购买。其中公司在2008年3月购入了55000平方米的朝阳区写字楼一栋，总购买金额约为7亿元，折合1.27万元每平方米。近年来北京写字楼的价格大涨了2-3倍，目前价格应在3万-4万元每平方米左右，意味着该项地产价值约20亿元。而在公司当前的资产负债表中，该办公楼的账面价值应为购入价格加上装修成本（共约9亿元）减去近年的折旧，仅约8.5亿元。从表3可以看出，2010年办公楼还在装修未投入使用，年底的在建工程余额为9.1亿元，2011年办公楼正式使用后由在建工程转为固定资产，导致固定资产净值增加了9亿多元。目前公司采用的折旧政策是办公楼采用33-40年的直线折旧法，办公装修则采用20年的使用年限假设。这导致公司在2011年办公楼正式投入使用后，总折旧费用增加2590万至3840万元。因此，这2600万元左右的折旧费用并未准确反映该办公楼市场价值的变化，导致完美世界的净利润和固定资产价值被低估。

表3显示，完美世界在2012年三季度末净现金余额为22.5亿元，与2011年底的22.6亿元基本持平。因此，完美世界仅目前持有的净现金与朝阳区办公楼的价值就达42亿元，比公司目前市值36亿元高出15%以上。

现金流充沛有大额分配潜力

表1显示，完美世界在2009-2011年经营性现金流均保持在11亿元以上，持续高于其净利润。

公司在2012年4月份给股东进行了总额为9800万美元的特别现金股利，但三季度末净现金余额却和2011年底相比基本持平。在没有其他重大融资和收购活动的情况下，虽然尚未得到公司2012年现金流量的披露明细，但可以判断2012年前3季度的经营性现金流在6亿元左右，全年大致在8亿元左右。

完美世界目前现金流充裕，增长乏力，是容易产生代理问题的典型公司。如果公司进行大额分红或股票回购，将能极大地增加公司价值。继2011年3月起进行了总额达1亿美元的一年期股票回购计划后，完美世界在2012年3月14日又宣布给ADS持有者派发每股2美元的特别现金股利，并打算将来每年发放股利。受此利好推动，公司股票开盘涨幅超过25%。可以看出公司在近两年都给股东进行了1亿美元左右的分配活动，其现金流和现金储备也足以支持该规模的分配。

目前市场认为，此次两美元每ADS的分红是一次性事件，而忽略了公司潜在的长期分配倾向。如果按照行业平均的分红率5%-6%，完美世界在今年3月公布其2012年年报时，有可能会宣布3000万美元左右的常规现金分红。此外，如果管理层认为公司股价被市场低估，还有可能进行一定数量的股票回购。如果公司的分配数目较大超出市场预期，将能极大地增加公司价值，刺激股价上涨。

新游戏的推动

完美世界在2012年3季度成功在北美发布《火炬之光2》，游戏获得了IGN年度最佳PC游戏的作品，也为3季度贡献了较大份额的业绩。在2013年公司还将有一系列游戏上线运营。据披露，上半年完美世界将推出《倚天屠龙记》网页版，年中将推出《笑傲江湖》，下半年将推出《射雕英雄传》。另外，公司将推出《圣斗士星矢》和海外工作室研发的《Neverwinter》。

面临业绩下滑的压力，完美世界还改变了以往只运营自主开发游戏的惯例，决定引进代理国际知名游戏。近期公司与Valve合作推出《Dota2》，目前国服《Dota2》官网已正式上线，预计在2013年游戏运营将正式开始。这些游戏的集中推出对完美世界近期的业绩成长将带来积极作用。

此外，完美世界是国内网游行业中开拓海外市场最成功的，2011年海外授权收入高达2.46亿元。公司还在2012年推出了海外进出口平台—PWIE，为中国网游产品出口提供支持与服务。《火炬之光2》的成功说明完美世界收购海外游戏企业来整合资源进行海外拓展的模式是可行的。尽管国内网游市场竞争激烈，在许多发展中国家网络游戏行业还不发达，完美世界具有一定先发优势，在国际市场上还大有可为。

复星国际增持

在完美世界2012年4月大额分红结束后，复星国际开始大量买入其股票。据披露，在2012年5月14日至7月5日的期间，复星国际以不到10美元的均价增持了完美世界344.3万份ADS，持股量由1%增至8.31%，成为公司最大的机构投资者。最近于2月8日披露的最新信息又显示复星国际的持股总量增加至9.39%。

复星国际曾在北美成功投资了多家被低估的中概股公司，被证明是具有独到眼光的投资者。这两次增持说明其对完美世界的投资价值具有较强信心。此外，作为最大的财务投资者，复星国际的加入对加强完美世界的公司治理会起到较大帮助。可以帮助降低公司的自由现金流问题，并促使管理层在现金充裕时增加分配。这也是我对2013年完美世界将继续大额分配有较强信心的原因之一。

完美 “现金牛”

中国游戏产业报告显示，2012年中国客户端网络游戏市场销售收入同比增长23%，网页游戏增长46.4%，移动游戏和社交游戏则增长近100%；报告预测，中国游戏市场在未来5年的复合增长率为12.3%。

网游行业是透明较高的互联网产业，即使是在中概股信任危机较严重的时期，完美世界的基本面财务数据也未遭到外界的造假质疑。2012年独立审计委员会对公司首席执行官池宇峰的调查很大程度上已证明对其利用公司资产牟利的匿名指控缺乏证据。公司在近两年对股东的近2亿美元现金分配以及近期复星国际的大笔财务投资均显示其公司治理在改善。

在网游行业从高速增长恢复常态的过程中，完美世界的增长必然会受到不利影响。在行业增长乏力的情况下，公司继续其大量研发及市场投入的“烧钱”策略可能会摧毁公司价值，进而引发了市场对其管理团队能力的忧虑。也许完美世界管理层的当前策略具有较大风险，其近期计划上线的一系列新游戏不能将其盈利能力恢复到2011年的高水平，但可以预见公司将持续创造大量现金流。只要公司继续向股东分配其多余的大量现金，完美世界将会是一头完美的“现金牛”。投资者应利用其近期盈利下滑带来的买入机会，等待公司盈利恢复增长或进行大额分配以获取超额收益。