凯恩斯式增长周期

罗文波

持续的劳动力增长，通过缓解资本存量边际递减效应，使中国过去依赖高投资的增长模式得以持续。但这种情况已经发生了根本性的变化，中国的人口结构已经面临拐点。随着人口结构的变化，中国储蓄水平将呈倒U型走势，居民整体消费倾向将会提升，资本性投资的储蓄将会不足，储蓄率下降使得中国传统经济增长赖以高投资具有不可持续性，经济增速必然下滑。

根据宏观恒等式，储蓄=资本形成+贸易顺差。储蓄率的下降，并不一定必然导致投资率的下降，政府可以通过保持贸易逆差的方式来进行海外融资，诸如1980年至今的美国和1991年至2000年的德国。美国、德国之所以可以这样做，是由于它们的货币都是国际储备货币，可以利用“特里芬难题”实现跨境融资，但对于中国来说，在人民币成为国际货币、并拥有较强的储备属性之前，储蓄率的下降势必导致投资增速的下降。

我们测算了中国近二十年来经济年均10%的增长主要驱动力，新增劳动力贡献约0.8%。资本贡献5.4%，TFP贡献约为3.8%。中国固有的劳动资源禀赋结构，在过去三十年的高增长中，农民工几乎承担了所有的周期性失业。一旦劳动资源禀赋出现下降，不单单影响作为供给层面的要素禀赋供给，还通过摩擦性失业的提高，影响劳动力配置效率，进而对经济产生双重影响。

中国目前经济增长的表象特征是需求不足，而供应面则出现了产能过剩与企业去杠杆的短期困局。但从中长期来看，中国经济增长的结构性矛盾将慢慢体现为供应层面与要素禀赋资源。这两种经济增长模式间一旦开始转移，中国经济增长中枢将开始出现快速下降，这也是我们认为中国经济中长期增长中枢趋势性下移的主要原因。

毋庸置疑的是，从2012年9月份开始，中国开启了新一轮的经济增长。从经济增长驱动力来看，本轮经济增长仍属于典型的“政府投资+货币扩张”的凯恩斯式增长周期。自2012年6月起，发改委审批项目就开始加速，政府主导的基建投资增速从2012年初的-2.34%上升到9月份的25%左右。与此同时，社会融资增速也开始同步扩张，2013年1月社会融资同比增速达到20.17%。

我们预计，2013年下半年欧元区经济增长才能转正，美国2013年经济增长略好于2012年，但产出缺口依旧为负，加上日韩等发达经济体货币竞相贬值，这意味2013年中国外贸增长比2012年大幅改善可能性不大，预计中国2013年出口增速略高于10%。

本轮经济增长周期已经开启，2013年全年宏观经济处于上升趋势之中，2014年面临货币收紧风险。尽管本轮经济周期上升态势确立，但我们认为它仅仅是中国经济增长中枢下移过程中的一个小周期而已，反弹力度有限，预计2013年GDP增速约为8.4%。主要基于以下几个理由。

首先，本轮经济周期启动是政府主导的基建投资。由于受到地方融资平台与影子银行规模的影响，2013年基建投资的增速超过20%的可能性不大。而且基建投资占总投资的比重已经从2008年的25.8%下降到2012年的20%，在出口需求10%的水平下，低于20%的基建投资增速很难维持设备制造业的持续高增长。

其次，在需求与价格改善空间有限的背景下，企业盈利增速可能弱于市场预期。预计2013年企业盈利增速约在20%左右，在企业利润增速较低与相对充沛的产能影响下，利润驱动投资改善空间有限。

第三，从经济增长的产业结构来看，中国大部分过剩产能主要集中在中游，中游产成品库存占总库存的比例超过四成，中游行业的景气程度决定着经济反弹的高度。2013年流动性相对较为乐观，但全球实体经济需求提升相对于2012年改善有限，需求引致大宗与原材料的价格上升较弱，仅靠流动性推升价格对中游库存回补影响要弱于以往周期，加上过剩产能的不利影响，意味着本轮周期中游行业库存回补力度对实体经济拉动有限。