货币政策未雨绸缪

姚炜

1月份中国广义货币供给量（M2）增速为15.9%，创下近22个月的新高，除了新增人民币贷款1.05万亿元，银行表外信贷和非银行金融机构还提供了另外约1.5万亿元的火力。蛇年伊始，信用供给的闸门似将大开。

然而，我们倾向于认为这是短期因素叠加的效果。2012年1月份恰逢春节，当月银行存款骤降8000亿元，严重削弱了银行的放贷能力。而2013年春节在2月份，居民和企业的现金需求也随之延后，1月份贷款能力没有后顾之忧，这反映为央行在2月初才在公开市场注入8600亿元以缓解流动性紧张。

不仅如此，2013年1月份的贷款量虽然创近期新高，但也仅是回到2009-2011年的同期水平。中国银行业习惯于在年初提前放贷，一方面为全年业绩打下基础，一方面弥补2月份工作日减少的影响。

有迹象表明，中国货币当局仍将对信贷严格管控。《华尔街日报》曾报道，中国工商银行和中国银行收到了暂缓放贷的通知。由于复苏尚处在初期，CPI增速仍远低于3%，这种做法显得有些不同寻常。

央行在《2012年第四季度货币政策执行报告》中的口吻也值得玩味。在央行看来，国际金融危机后中国CPI对产出缺口的弹性有了较明显提高。随着主要经济体量化宽松政策不断加力，潜在的输入性通胀压力需要关注。这显示出在新环境下，中国货币政策在管理通胀方面需要未雨绸缪，即便是在CPI增速较低的情况下，金融宏观调控需要“始终强调防范通胀风险”。

由此看来，中国在2012年政策放松时的谨慎态度，并不仅是由于“换届年”的低调，而是出于对保持物价长期稳定任务的忧心忡忡。

对中国而言，将CPI保持在低位并不意味着抗通胀成功。在我们看来，尽管食品价格正处于上涨周期，但因缺乏需求层面的支持，CPI很难超过4%的水平。然而，资产价格，特别是房地产价格的快速上涨会让政策制定者更加焦灼。

从2009年的降息周期经验看，中国房价对货币政策放松具有较高的弹性。在2012年央行降息后，房地产销售迎来趋势性反转，量价齐升在一线城市尤为明显。在继续推进城镇化的纲领下，新一届政府对居民购房能力的保护必须慎之又慎。尽管已有“限购”等极其严厉的行政管控措施，事实一再证明，央行的信贷紧缩才能扼住房价上涨的关键。可以预见的是，如果房价过快上涨，即便CPI保持在低位，央行也会倾向于收紧银行信贷。

管控金融风险也是影响货币政策的一个重要因素。2012年银行贷款存量增长了14.3%，显著超过名义GDP增速。同期委托贷款、信托贷款和公司债券等主要非银行融资工具的存量分别增长了29%、81%和45%。作为信贷供给的另一渠道，银行理财产品则实现了30%的增速。尽管这些工具在中国仍处于萌芽阶段，但并不意味着在未来的扩张中对风险可以高枕无忧。

在过去的三个月中，我们注意到有四起违约和接近违约的信托产品，总额近3亿元。根据万得数据，2012年有20901宗理财产品发行。在披露实际回报率的约一半理财产品中，有2%未能达到预期回报率，并有一部分发生本金亏损。这一数据看起来似乎无关紧要，但考虑到大部分理财产品的到期时间不足12个月，即使是投资者对产品的信心产生明显下降，都可能引发部分银行的流动性风险。

目前理财产品犹如离弦之箭，政策制定者既不愿让其在缺乏约束的轨道上飞得太远，直至脱离监管视野，也难以承受即刻阻止这些具有风险的融资行为在短期内所引发的系统性损伤。

折中的措施可能是，在降低新增理财产品增长速度的同时，以不危及整体金融稳定为前提，尽可能多地让不良资产暴露。2012年底至今，央行和银监会的一系列更加严厉的言论和措施，并警示违约风险，暗示政策正沿着这一方向运行。

如果上述风险评估框架成立，房价上涨将导致信贷收紧，影子银行风险将导致监管趋严。因此，2013年银行内外的信用创造活动都难以保持当前的活力，这也将成为影响下半年经济增速的重要原因。