全球“货币纠纷”

彭文生

近期全球金融市场对美国和英国央行的两个议息会议纪要反应强烈，英镑对美元汇率一度跌至2011年7月以来的低位，全球股市普遍下跌。

美联储1月的议息会议纪要显示，一些委员开始担心进一步的资产购买可能会危及金融市场稳定。但需要注意的是，大多数委员会的观点才是主导FOMC 决策的观点。尽管会议纪要提到了一些委员对第三轮量化宽松政策（QE3）的担忧（并非所有委员都有投票权的），但“大多数与会者（most）认为资产购买计划是有效的”。

最近几年，在美联储主席伯南克的领导下，美联储非常强调货币政策的沟通问题。在花费大量时间设计出开放式QE3后，美联储不大可能在这个时候突然结束QE3。这次会议纪要中也暗示了，委员会需要更多的时间来评价QE3的收益和成本。所以，我们认为，QE3在短期内结束的概率很低，如果风险资产价格继续大幅上升，美联储每月资产购买的规模可能会有所减小。

FOMC委员们担忧的QE各种成本与风险包括通胀压力、资本损益和金融稳定性。在这些风险因素中，我们认为，通胀压力和资本损益风险不是目前的主要担忧。在这次会议纪要中，“几乎所有的与会者都预计中期内通胀将维持在2%的通胀目标附近。”

不过，需要密切关注高收益债券市场的走势，它可能会影响金融稳定性，成为决定QE3规模变化的重要因素。一个值得密切监测的市场是美国高收益公司债券市场。从2008年初至今，美国高收益债总回报率近70%，同时2012年下半年高收益债的发行量已经超过了危机前的水平。尽管风险资产价格的上升与推出QE的本意是一致的，但如果任其发展，风险资产价格过度上升，最终可能会因一次价格的大幅调整而危及整个金融系统的安全。

2月，英国央行货币政策委员会决定将量化宽松规模维持在3750亿英镑，虽然资产购买规模没有扩大，但是央行行长金恩在投票时支持将资产购买规模增加250亿英镑的消息还是引发英镑在日内交易中剧烈下跌。

然而，进一步宽松的预期并非英镑下跌的主因。我们认为，英镑的下挫主要是受英国脆弱经济增长和欧债危机风险下降的影响，不论英格兰银行是否会扩大QE的规模，弱势英镑都将持续一段时间。

自英国央行在2009年3月推出量化宽松以来，英镑汇率更多的是上下波动，而非持续贬值。例如，从2009年3月到2012年7月中旬，英镑对欧元反而升值了15%。从2012年7月中旬以后，英镑对欧元才开始贬值，2013年后贬值速度加快。这是因为在欧债危机高峰期，一些欧洲投资者把英镑视为避险货币，资金从欧洲大陆流入英国，在欧债风险下降时资金流出。

事实上，从2009年一季度到2012年三季度，英国国际收支平衡表下的其他投资项（主要是与银行相关的资金流）录得超过2700亿英镑的累计净流入。从2012年四季度开始，欧债危机持续消退，市场开始越来越多地讨论资金从英国流向欧洲其他国家。

与英美的量化宽松一样，日本极度宽松的货币政策也同样搅动了全球金融市场，尤其是亚洲金融市场。投资者关心，亚洲新兴市场国家是否也会陆续推出极度宽松的货币政策，加入所谓的“货币战争”，追随日元贬值。

亚洲各国的差别很大，日元贬值对各国的影响也不尽相同。首先，经常账户赤字国家对日元贬值的容忍度较高，如印尼和印度。他们需要资金流入，汇率还有中长期贬值压力，它们对短期内资本流入、汇率升值容忍度相对较高。其次，韩国、中国台湾、新加坡受害较深，因为这三个经济体一方面与日本贸易相似度相对较高（韩国达到60%以上），它们可能会最先做出政策反应。但它们的政策反应也会是适度的，因为上述三个经济体都还有资产泡沫、金融稳定问题（例如新加坡）以及通胀压力的顾虑，因此不太可能大规模放松，刺激其汇率贬值。

我们总体的看法是，亚洲新兴市场不会出现大规模的“货币战争”，但接下来以资本账户管制、政策难紧的“货币纠纷”会在部分亚洲经济体出现，尤其是受日元贬值影响较大的韩国、台湾地区和新加坡。