公司并购的风险及应对策略

2013-04-29李照光

投资北京 2013年7期

李照光

并购是公司实现快速发展的重要手段之一，但由于种种原因，公司并购活动也面临一定的风险，若不能及时采取得当的应对策略，并购将陷入被动甚至失败的结局。

并购面临的主要风险

政治因素及贸易保护主义的风险

保护本国产业是任何主权国家的本能，在海外并购中，目标公司所在的东道国政治力量和贸易保护主义的情绪往往是阻碍并购顺利进行的重要因素，政治风险成为跨国并购中一种无法事前确定的并购风险。因此，企业在跨国并购时，对目标企业所在国家法律环境和政治环境的考察，及时防范政治风险，就显得非常重要。

案例：中海油并购美国优尼科案

2005年6月23日，中国第三大石油和天然气公司中石油以高于对手15亿美元全现金方式向排名美国第九位的石油公司优尼科（Unocal Corp）发出收购要约。然而，这桩可以带来共赢效果的单纯公司并购，却因涉及敏感的石油资源和国家利益而变得复杂起来。

2005年2月27日，优尼科就向中海油提供了初步资料，邀请其作为友好收购的候选公司之一。而在中海油正式宣布竞购的4个月时间里，中海油正式启动了初步评价、详细尽职调查、评价等工作流程，与优尼科展开了密切接触。在竞购对手——美国另一家石油企业雪佛龙2005年4月4日报价后，中海油进行了深入研判并于6月22日正式宣布参与竞购，于次日也公开回应出价。然而，这个“你情我愿”、互利共赢的“友好收购”，却引发了美国部分国会议员的过分反应，他们称此交易会危及美国能源与安全，要求美国政府从中干预。

按照当时中海油总经理傅成玉的解释，美国临时修改了《2005年国家能源法》，该法的修订是中海油放弃收购的主要原因。换句话说，政治因素正是迫使中海油退出竞购的主要原因。政治类风险除了表现为临时修改法律，还可能表现为以“国家安全”为借口的任何阻碍外国并购的理由，这种政治类风险是海外并购中最难预测的风险。

因整合问题造成的并购风险

有效及时的整合是最大程度实现并购目的的关键。整合可以分为文化整合、人力资源整合和管理体制整合等多个方面。并购中如果某一方面出现严重问题，就会使整个并购效果功亏一篑。尤其是跨国并购活动中，由于不同国家的政治经济环境不同，社会和经济发挥程度不同，各方面的差异极易造成冲突。若处理不当，则可能引起整个并购项目的失败。

案例：上汽收购韩国双龙——跨国文化整合的失败

在上海正式成为韩国双龙汽车的第一大股东后，却面临着事前未预想充分的诸多整合难点：管理层的融合与职工的安抚安置的大问题。韩国的强势工会世界闻名，早在上汽双龙谈判的过程中，双龙工会曾经组织了一场罢工风潮，造成5000万美元的直接损失，双龙工会提出了参与董事会决策构成、引进责任经营制度、缩短工作时间、提高工资等苛刻条件。在整个收购过程中，双龙所代表的强烈的民族情绪一直在抵制来自中国公司的收购。尽管上汽采取了诸多真诚的对策，也曾经在一段时间内安抚了双龙工会的情绪风波，但最后的结局就是韩国法院宣布双龙破产，进入企业回生程序，双龙资产大幅缩水。而作为控股股东，上汽集团持有的双龙汽车股份也被稀释至11.2%，拥有的双龙权益仅为18.51亿元，资产减值损失约30.76亿元人民币。5年赔了20多亿，这就是上汽此次并购的最后结局。

上汽低估了夹着民族情绪的文化冲突、管理制度冲突对后并购整合时期的严重影响，事前未做好充分的应对准备和应对方案。

对反收购措施准备应对不力的风险

反收购是指被收购公司管理层为了防止公司控制权的转移，而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。

案例：遭反收购措施阻击的盛大收购

2005年2月19日，盛大网络宣布通过在纳斯达克二级市场交易获得了新浪网全部股份的983.3万股，占大约19.5%的股份，成为新浪第一大股东。股票收购是在1月12日到2月10日完成的，交易的股票数额已经达到2.304亿美元。

2月22日，新浪抛出反收购计划以遏制盛大进一步控制新浪的企图，按照该计划，如果盛大或者其他外来公司继续增持新浪或者准备收购新浪公司，该计划将被触发。新浪所有的权益持有者将有权以半价购买新浪的普通股，每一份购买股权的行使价格是150美元。以此增加流通股数量，扩大总股本。这样大大地稀释了收购方在新浪中的股权比例，如果盛大坚持继续收购以获取控股权，就会使收购代价变得极其高昂。盛大遭到这一计划的阻击，最终未继续收购新浪。

尽管新浪较为分散的股权结构（新浪最大的单一股东四通集团持股比例也不过10%）给予了盛大收购机会，然而盛大对反收购手段设置防范不足最终导致了继续收购计划的失败。

对并购的融资成本和整合成本估计不足的风险

虽然在并购中确实存在用自己的苹果换别人白菜的过程（也就是股权支付），但在大多数交易中，最终付给卖家的还是实实在在的钱。除了少数钱多得没处花的企业，大多数企业还是要凑齐一大笔资金用来支付并购的对价。这个时候，对并购的融资成本和整合成本估计不足的风险就产生了。

案例：融资成本不足，保诚收购AIA失败

企业并购必须量力而行，英国保诚保险公司并购AIA最终失败，并导致支付了高额分手费的案例就充分地说明了并购能力不足或事先对包括融资能力在内的支付能力估计不足对并购的决定作用。保诚以小吞大，以自身仅230亿美元的家底却出价350亿美元收购比自己大的友邦，使这起交易一开始就并不被业内看好，虽然经过跌宕起伏的3个月，且一度接近成功，但终因AIG拒不接受保诚砍价而一拍两散。

保诚在其在融资困难未解决之前，就进入并购的谈判实质阶段，最后的结局就是支付了相当于保诚2009年整个集团77%盈利水平的昂贵成本，AIA白赚了一笔。

法律文本中的风险

这种风险在实践中的表现之一，就是不具约束力的法律文本（比如说备忘录）对价格无约束力，而目标公司债权人反对收购，致使目标公司提价。

案例：中化集团收购韩国仁川炼油公司

2004年，中国国务院已原则同意了中化集团对韩国独资企业仁川炼油公司的收购。但中化集团在签署了排他性的谅解备忘录后，并未意识到应该增加附加条款，以便用法律手段限制双方再提价，这间接导致该公司最大债权人美国花旗银行在债权人会上提出要抬价至8.5亿美元，超出了中化集团的承受能力，最终导致了并购的失败。

此案的教训是，并购备忘录是否具有法律上的约束力，是并购双方谈判的结果，但如果并购方担心对方日后提价，则应考虑特别约定关于价格条款等事关并购能否继续进行的重要条款的法律约束力，以消除因对方突然提价而导致的交易失败。

过度溢价的风险

定价准确性风险是可能导致并购得不偿失的又一个原因，这也就是过度溢价的风险。

并购者在并购目标公司时必须要向目标公司的股东首先支付溢价，这就必然存在过度溢价支付的风险。在美国，公司并购溢价一般为目标公司市场价值的20%～60%，有时甚至超过100%。例如1994年IBM公司耗用35.2亿美元并购莲花公司，支付了16.5亿美元的溢价。

根据美国财务金融学家的研究结果，收购者为协同效应而支付的溢价往往是难以收回的，其主要原因是由于收购者所期待的协同效应经常不会发生或达不到预期，并且并购总是从引起收购公司的股价下跌开始。纵观国内外，有不少上市公司发生亏损，就是由于并购中过多地支付溢价造成的。造成过度溢价的原因不乏缺乏设计并购后定价调整项目的意识。

并购风险的应对策略

公司并购风险的应对策略，简单来讲就是加强对公司并购过程中的风险识别与控制。对上述风险的控制可通过尽职调查识别风险，并基于包括法律、财务等在内的全面尽职调查报告基础上，对持股比例、方式实现途径中的风险规避措施，定价与支持中的风险控制措施，对反并购的识别、控制措施和特殊的境外风险应对措施加以控制。

全面尽职调查的识别作用和内容

全面尽职调查包括从资产、负债、财务、经营、战略和法律等几个角度对目标公司进行深入的调查和核查，以了解目标公司真实的经营状况、财务状况和面临的风险。对于交易价款巨大的并购交易，仅把调查局限于小范围的调查或仅流于形式的调查不能视为“尽职”，这是导致许多并购中途失败或整合失败的根源。全面尽职调查的内容很多，在此我们仅以法律和财务调查为例。

1、法律部分

⑴目标企业的主体资格；⑵目标企业成立的合同章程；⑶目标企业的董事会决议，股东会纪要、决议；⑷目标企业的资产；⑸知识产权；⑹目标企业的租赁情况；⑺关键合同与合同承诺；⑻目标企业的职工安置；⑼目标企业的债权债务；⑽重大诉讼或仲裁；⑾必要的批准文件等。

2、财务部分

⑴会议政策与财务管理制度；⑵过去三年的历史业绩；⑶资产规模、负债、净资产、销售收入和净利润；⑷应收应付款和关联交易；⑸股本和资产结构；⑹无形资产和有形资产比例；⑺资产负债率、毛利率、净资产收益率等重要比率；⑻成本费用率、研发费用率、广告费用率等费用占用率；⑼现金流分析；⑽目标企业财务数据的历年比较；⑾目标企业财务数据与同业企业的横向比较；⑿未来三年的业绩预测。

持股比例、方式的实现途径与风险规避

必须在尽职调查报告所提示的可能风险基础上对持股比例、方式进行设计，即使在尽职调查报告完成前已经事前设计完，也必须根据尽职调查报告的结果作出相应的调整。

并购公司可以通过一次持股到位、逐步增持到位的方式实现既定持股比例。

1、一次持股到位。如果并购双方对于一次持股到位没有异议，且法律上没有什么限制，可以采用一次持股到位的方式。有利的方面是可以迅速实现并购的目的，不足之处再于并购方的现金流和融资要求比较高。

2、逐步增持。即通过分时、分步的方式逐步实现预定的持股比例计划。该种方式在实现最终并购目标与整合速度方面相对要缓慢一些，但其也有融资压力小和并购风险可控的优点。

定价与支付中的风险识别与控制

1、定价的风险识别与控制

无论定价是基于何种估值方式，都是以一定日期作为基准所做的估值，商业并购的议价基础一般是按照年度经常性利润的一定倍数、年度经常性现金流的一定倍数、净资产值、股权市价或双方协议的其他指标确定。整个交易的最终价款一般是在确定了议价基础后通过协商来确定的，但交易价款往往不是一个固定的金额，而且也往往无法在签约并购合同时就准确地定出最终金额来。

根据具体项目的特点，最后的交易价款通常还需要考虑以下因素：⑴审计基准日到资产移交日之间的净资产值的变化；⑵额外议定的资产减值准备或未入账的资产增值；⑶需要剥离的资产负债项目；⑷对或有事项的特殊准备金；⑸整体的折价或溢价。

2、支付的风险与控制

在并购过程中，并购方的支付决策将受股票价格、举债能力、杠杆率等财务指标的影响。一般而言，并购方会从多个方面进行考虑。总之，支付方式的选择需要考虑哪些方式更有利于提升价值。

非上市类目标公司的反并购风险及其应对

反并购是指来自目标公司的对并购的抵抗性和阻碍性行为，目标公司的管理层、股东、甚至职工都能发动旨在抵抗、阻碍并购的反并购活动；但从反并购措施兴起的源头看来，反并购措施的设计源于对敌意并购的抵抗，多是由目标公司管理层发起的。

1、通过谈判修改目标公司事前反并购的制度安排——化解事前反并购安排

⑴事前反并购风险的可获知性和可避免性——充分法律调查的意识。

⑵修改事前反并购设置——清除未来控制权利益的障碍。

2、充分沟通揣摩管理层的心理——降低“事后反并购风险”

⑴了解反并购动因，预测目标公司管理层的心理底线。

⑵加强沟通降低目标公司反并购风险。

境外并购的特殊风险及其应对