我国风险投资特点研究

摘要：近年来，我国风险投资环境不断完善，风险投资在我国发展迅速，风险投资的作用也逐渐显现。但在这个快速发展的过程中，我国风险投资也出现了如投资对象专注于传统产业、投资阶段主要为成长期、投资期限注重短期投资等与传统风险投资特点相背离的新问题，因此我国风险投资行业应采取切实措施改变这种状况，文章认为可以通过加强国家政策的引导作用和加强风险投资企业内部风险防范的意识等两方面来努力，以促进我国的科技创新。

关键词：风险投资；特点；对策；研究

近年来，随着高新技术产业的发展而产生的风险投资在我国发展迅速。传统的风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，并取得高资本收益的一种投资过程。因此风险投资从它产生之初就被赋予以下特征：投资对象为处于创业期的中小型企业，而且多为高新技术企业；投资方式一般为股权投资，投资期限较长；投资决策建立在高度专业化和程序化的基础之上；风险投资人一般要积极参与被投资企业的经营管理，提供增值服务；由于投资目的是追求超额回报，当被投资企业增值后，风险投资人会通过上市、收购兼并或其它股权转让方式撤出资本，实现增值。因此，风险投资与科技成果转化为现实生产力的过程密不可分。随着作为《创业投资企业管理暂行办法》政策配套的《关于促进创业投资企业发展有关税收的通知》正式出台，以及新修订的《中华人民共和国合伙企业法》的正式生效，标志着我国风险投资环境的进一步完善，在这样的政策支持形势下，我国的风险投资日趋活跃，募资和投资活动频繁发生，风险投资的作用也逐渐显现。但在这个投资热潮中，我国风险投资也出现了一些与传统风险投资特点相背离的新问题。

一、 现阶段我国风险投资特点

1. 投资对象专注于传统产业。风险投资是为高新技术提供资金而产生的，在风险投资发展较成熟的国家，其投资的对象主要专注于高科技领域，通常在高新技术产业化的关键阶段进入，提供巨大的、难以由传统融资方式获得的资金需求。而在我国现阶段，传统产业对创业投资的吸引力持续增强，因为传统行业的风险要比高科技行业低得多，因此现阶段我国的房地产、零售、农林牧渔业、纺织、建筑工程等传统行业日益受到VC的重视，而且一些成功的投资案例也证明投向传统行业的投资同样能获得高收益。如2012年中国私募股权市场投资活动共计完成投资交易680起，披露金额的606起案例共计投资197.85亿美元，而其中对传统行业的投资项目和金额的比例分别达到38.24%与33.53%，该比例比2008年分别高了14.49%与4.13%。而在欧美等成熟的市场，则投资于移动互联网行业、生物医疗行业的比重较大，投资于批发零售等其他传统领域的比重比较小。这是由于我国经济的持续发展，很多产业处于升级换代的过程中，城市化进程的进一步加速和居民收入的提高刺激了消费市场的繁荣，使传统行业的盈利稳定、成长空间广阔，因此传统行业成为投资热点也是无可厚非，可以说是我国独特的市场环境造就了这个现象。

但是，众所周知，风险投资产生的目的是为那些无法取得银行贷款的高科技公司提供资金支持，以鼓励、激发广大科技人员的创新活力，促进大量科技创新成果转化为新技术和新产品，实现高技术的产业化，并以此为基础获得高回报。国外风险投资的重点是高新技术领域中的信息技术和生物技术，信息技术解决的是效率问题，生物技术解决的是关乎人类生存的食品、环境、能源等等方面的问题，所以风险投资重点支持的是这两个方面。与发达国家相比，我国在技术上处于相对的劣势，故风险投资的投向目标更应是那些创新项目，所以风险投资者应当充分认识到它的高风险性，创新的项目既有成功的可能性，也有比较大的失败风险，但是一旦成功就有可能带来高回报，风险投资应该坚持这个理念，才能真正符合风险投资的内涵，为我国建设创新型国家贡献力量。

2. 投资阶段主要为成长期。创新企业的发展阶段可粗略分为种子期、创建期、成长期和成熟期四个阶段。风险投资最初的投资是天使投资和种子期投资，然后是第二层融资、第三层融资等的阁楼融资，从建设创新型国家和风险投资“高风险”的特点来说，其投资的重点阶段应该是创业阶段，目的是培养、扶持创新者去建立企业，使其创新成果变成真正能够实用的技术和产品，并逐渐发展成为一个产业。

虽然近年来我国风险投资规模不断上升，但2012年中国私募股权市场中完成的投资仍以成长资本最多，共有案例518起，占全部案例数的76.2%，披露金额的有450起，涉及金额110.73亿美元。房地产投资和PIPE（投资上市公司）表现突出，分别有78起和69起投资发生，两者所涉投资金额的占比已超过全部总投资额的四成。而同期美国市调机构CB Insights发表报告指出，2012年美国创投业者总计投出283亿美元，完成3 267宗投资案，其中值得注意的是种子投资创新高，且在2012年第三季达到新高，超越了以往强势的A轮投资案。正如德国慕尼黑大学客座教授Martin Haemming在2008年中国风险投资论坛上所说的：中国风险投资规模持续扩大成为世界第二，仅次于美国，但投资阶段与美国、欧洲甚至以色列是迥然不同的，美国风投资金一般每年有40%投于起步期的项目，做产品研发；有接近40%投到还没有实质收入、没有销售之前的一些公司，没有任何销售；只有7%是投入到有盈利且有净盈利的公司。

究其原因，主要是近年来我国经济发展迅速，可供投资者选择的项目很多，而先进的技术可能需要四到五年的时间才能论证此技术的价值，对绝大部分投资者来讲，这种创新项目的机会成本很大，当有不冒技术方面的风险就可以有很高的投资回报时，风险投资企业都趋向于选择较为成熟的企业。这说明我国创业投资对短期利润的追逐非常显著，更加偏爱风险相对小的成熟项目，对风险的承受能力较弱。但如此久而久之，我国企业新技术的开发进程就会放缓，因此，从长远来看风险投资企业的投资者应回归其原本的角色，寻找自主创新和具高成长性的中小企业，并和他们一起承担技术、市场及企业管理上的风险。

3. 投资时间注重短期投资。从风险投资的发展历史来看，风险投资向创新者提供的不仅是资金，风险资本的提供者还要提供所积累的学识、经验以及广泛的社会联系，尽力帮助创新者取得成功，因此真正的风险投资从投入到带来回报一般的周期是3年～7年，其注重的是被投资企业的发展前景和资产的增值，而不是短期的利润。但当前我国不少风险投资注入一家企业的时间一般在两年以内，即将资金投给那些接近IPO时期的企业，以求尽快获得收益，这和国际上的情况大相径庭。真正意义上的风险投资在投资项目时一般介入时间会比较早，应该是创新企业中的一个建立者，担当着企业孵化、协助的作用，因此需要的投资时间都较长。因此我国目前的一些风险投资严格来说不是风险投资，这种资本对一个国家的创新产业培育效果不仅不明显，而且还助长了创新企业浮夸的风气。

此外，虽然近年来我国风险投资渠道不断拓宽，资金规模在不断增大，但风险资本的量毕竟是有限的，对接近IPO时期的企业进行投资所需要的资金量是远远超过早期介入的投资量，这样，一定量的资金可投入的项目就少了。

由于以上问题的存在，我国的风险投资没有对我国创新型国家的建立起到应有的作用，为了实现我国构建国家创新体系的宏伟蓝图，真正使企业成为自主创新的主体，也为了风险投资能在我国得到健康发展，应采取切实措施应对现阶段我国风险投资发展中出现的问题。

二、 促进我国风险投资健康发展的对策

由于我国风险投资发展并不成熟，在发展过程中出现各种各样的问题是在所难免的，重要的是如何采取措施解决这些问题。结合国外风险投资发展的先进经验及我国风险投资发展的现状，笔者以为风险投资要在我国健康发展，国家政策的引导作用是不可缺失的，而企业内部风险防范的意识也同样重要。

1. 政策引导是解决问题的根本保证。从风险投资的发展历史来看，一个国家的政策对风险投资的发展能起到举足轻重的作用，如“美国小企业投资法”的出台，极大地推动了美国风险投资业的发展，20世纪60年代末，美国国会将长期投资的资本收益税由29%提高到49%，则使风险投资处于停滞状态。因此在我国政策的正确引导同样能对风险投资的发展起到积极作用，如多样的融资渠道、优惠的税收政策、良好的退出渠道会极大地促进风险投资的发展，反之则会极大地阻碍其发展。

当前，我国为了构建国家创新体系，正努力创建一个良好的风险投资支撑环境，相关的扶持政策不断出台，笔者以为针对我国风险投资存在的问题，国家政策可以从以下几方面进行积极引导：

（1）应明确风险投资的内涵界定。风险投资有广义和狭义之分，广义的风险投资是指对“其损益结局具有不确定性的活动”进行投资，例如，对不成熟的高新技术产业进行投资、炒股票、炒外汇、炒房地产、赌博等都属于风险投资。而狭义的风险投资是指把资金投向蕴藏着失败危险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促使新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行为。笔者以为严格的风险投资是指狭义的风险投资，政府部门应明确风险投资的定义，严格界定风险投资的范围，将风险投资定义为创业投资，即把对传统行业的投资排除在风险投资之外，在政策上积极引导真正的风险投资支持创新企业，而对那些以风险投资之名行非真正风险投资之事的投资基金不给予政策扶持，使风险投资真正起到支持创新的效果。

（2）采取区别的税收优惠政策。税收激励政策是对创业投资有重要影响的外部因素，为世界各国广泛采用。目前，我国对风险投资已出台优惠的税收政策，规定创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），符合一定条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。由于我国科技部、财政部、国家税务总局等都出台过高新技术企业认定和管理办法，对高新技术企业的认定非常规范，因此能比较好地解决目前我国风险投资关注于传统行业的问题。

但笔者认为，为了解决投资时期的问题，即使对投资于创新企业的风险投资也不能一概而论，而是要在明确风险投资内涵的基础上对不同投资期限的投资行为采用不同的税收优惠政策，以促进“种子期”投资与长期投资。我国目前很多对临近IPO期企业的投资一般就为两年，而这种对已赢利企业的投资风险是远远小于初创期投资的，对构建我国国家创新体系的作用相对比较小。因此笔者建议对投资期限越长的成功投资采取越优惠的税收政策，以体现国家的政策倾斜，如对投资期限达到5年以上才上市的创业投资，可以认定创业投资机构不是纳税主体，其投资收益全部归收益人所有，出资人在取得收益后按照自身性质缴纳所得税。这样做不仅能使真正的风险投资机构得到税收方面的优惠，而且有利于创业投资机构吸纳投资，特别是吸纳到具有免税资格的投资主体（如养老基金等）的资金。而目前我国将创业风险投资作为一般的纳税主体必须缴纳所得税，这样就大大削弱了对机构投资者的吸引力。

（3）加大国家引导基金的力度。在风险投资发达的很多国家，政府都会出资成立风险投资引导基金，如澳大利亚就设立了创业投资母基金，其资金来源是政府的财政资金，但金额较小，所以该基金主要是突出政府资金对创业投资机构的参与和支持，起到的是一种引导作用，而不是强调政府资金直接对项目的支持。真正提供大量资金的是此母基金下的几个子基金，这些子基金吸引了大量社会资本的参与。母基金应由经验丰富的风险投资专家担任管理者，引导投资的对象主要为处于发展早期的高科技企业以及R&D成果商品化的活动，这样母基金投出一元钱能带动子基金按一定比例的投资，这样就可以保证那些有发展潜力的高新技术企业在其发展初期就能得到资金支持。近年来我国政府也成立了类似的种子基金，并且中央投入的一块钱，带动了大约四块钱的全社会的研发投入，虽然从投入效率比上说起来是合理的，但是投入的总量对于创新型国家还略显不足，因此我国政府可以借鉴国外先进经验，加大资金投入，以实际行动引导社会资金对高新技术研发的投入。

2. 健全的内部风险防范机制是解决问题的基础。风险投资企业关注传统行业、注重扩张期投资、追求短期效益，其根本原因是对被投资项目的未来不确定性无法准确预测，否则以较少的投入获得几年后的高收益应该是每个风险投资公司都乐意为之的事情。因为高新技术产品市场存在不成熟性、不确定性、难预测性等风险，因此风险资本在投入时要有严密的风险控制机制，将投资项目的不确定性控制在最小范围内，这就对风险投资企业提出了很高的要求。

（1）风险投资企业必须有高素质的投资人才。在风险投资行业，风险投资者的素质是决定风险投资能否成功的关键，风险投资中的风险资本家应具备相当的技术、金融、管理学知识等才能辅助、培育风险企业。但由于风险投资对风险企业提供的不仅是资金上的支持，还要提供管理上的支持，与创业者建立起长久的合作关系，因此风险投资者除了应具备上述才能外，还应具备“识人之术”。在风险投资项目选择过程中，创业者的个人品质是考察的关键，“投人而不是投项目”是风险投资界一个常识，因为有好的企业家才能有好的团队，有了好的团队才能有好的企业，如果只有好的产品而没有好的企业家，那么这个企业是无法长久生存下去的，而风险投资是将大量资金交给企业家，并在一个较长的时期内与创业者荣辱与共，因此风险很高，如果创业者没有良好的素质，会直接导致大笔投资的失败。因此，风险投资企业的投资者必须有考察创业者的标准，如是否大度、是否宽容、是否有很强的控制力、团队间的股份、利益如何分配、股权比例和未来发展的理念如何，只有符合公司评判标准的创业者才是可以考虑选择的项目。

因此，高素质的投资人才是风险投资企业最好的“技术”，而且这种技术是其它企业无法复制的，所以风险投资实际上是一项人的事业，没有具有专业知识和实践经验的人才，创业投资的各个环节都难以顺利进行。但目前在我国掌握创业投资技巧的管理人才还较稀缺，因此风险投资企业应注重投资人才的培养，才能进行有效的投资。

（2）风险投资必须是专业投资、组合投资。由于经济的发展，社会分工越来越细，要研究一个行业，特别要研究透一个行业，不仅要考虑宏观经济环境还要考虑风险公司的微观环境，故需要花费大量的人力、物力，因此，风险投资公司应进行专业投资。大多数国外成功的风险投资家在某些专业领域里有比较深的知识和了解，因此其投资目标就是该领域，不了解的项目绝不随便投。在我国同样也如此，只有当风险投资家具有丰富的专业知识，对该行业内部的产品信息、市场信息、技术信息都有非常清晰的了解，对同行业的其他企业也非常了解时，才可以将投资项目结合市场状况进行客观而准确的分析。

俗话说：鸡蛋不能装在一个篮子里，投资也是如此。风险投资的失败几率非常大，因此为了分散风险，不能将资金投入到一个项目中，而是投入到不同的项目中。但对于小的风险投资公司而言，可能缺乏不同行业的专业投资人才，这可以通过与其它风险投资企业分工协作、共享资源来解决。每个风险投资企业都有自己最精通的专业投资领域，当某个投资公司找到大的、好的投资项目时，可以进行跟风投资，这不仅可以降低投资成本，还可以分散投资风险。目前我国内资的风险投资企业往往规模小、资金实力弱，这种跟投或联合投资的方式应该是非常行之有效的。

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作者简介：李小敏，上海师范大学商学院副教授，同济大学管理学博士。

收稿日期：2013-05-20。