股热债滞

策划前言

资金是企业的“血液”。拓展多元化的融资渠道一直是众多企业发展壮大过程中绕不过去的坎。

诸多企业抱着“咬定青山不放松”的精神，在上市这条路上激流勇进。演绎了一场不免有些悲情的鲤鱼跃龙门的大戏。

还有些企业根据自身项目特点。选择银行借贷作为融资的重要渠道。不少企业乐在其中，但是借贷条件太高之类的抱怨飘散在市场中。

或许，在遭遇融资困境之时。企业应该想到。发行债券也是一种重要融资方式。

实际上。债券市场的规模在不断扩大。

有关数据显示。2012年债券融资规模比上年实现了接近4个百分点的提升，而同期人民币贷款以及非金融企业境内融资数额分别下降了6.1和1.8个百分点。

但市场中有一种观点。当前中国的金融市场处于“股热债滞”的窘境中，这与不断上升的债券规模形成鲜明对照。

那么事实到底如何？

为此。本刊策划了这组债券市场的独家策划。力图探究该争议背后的真相。本刊记者选取了青岛国信集团、江苏凤凰传媒以及青岛华通集团等在债券领域有所作为的企业。探讨其具体债券发行流程以及经验教训，以资相关企业借鉴。

本策划还管窥当前纷繁复杂的中国债券市场，从中发现一些争议现象背后的逻辑，试图为中国债券市场发展做些探讨。

为何“股热债滞”

经过多年的发展，中国债券市场存续的债券规模已有24万亿元左右，相比股票市场具有同等的市值规模。可为什么债券市场总达不到股票市场的热度？

当前，在我国特别是山东省，企业的融资偏好与西方发达国家有很大差异。比如在美国，企业通过发行债券获得的资金占总融资规模的比例达30%左右，而在我国现有的融资体系中，债券市场发展相对美国、日本等先进国家滞后，多数企业热衷于通过发行股票来获得建设资金，呈现出具有中国特色的“股热债滞”现象。

之所以出现这种现象，在中信万通高级经理刘宝元看来原因有四：

原因之一：企业发行债券的门槛高，债券融资不具备普适性。

传统的债券融资工具一般要求发债主体的规模较大。无论是证监会审批的公司债和发改委审批的企业债，还是交易商协会注册的中期票据、短期融资券、超短期融资券等品种，一般发行对象是资本市场评级为AA-及以上的企业。传统债券融资工具发行门槛较高将大部分中型及以下的企业拒之门外，一般企业无法通过发行债券获得融资。

原因之二：监管部门干预较多，市场机制较难发挥。

企业债券市场随着多年的发展形成了“九龙治水”的格局：证监会负责公司债的发行审批，发改委负责企业债的发行审批，银行间市场的债券品种的审核制度虽然为注册制，但银行间市场交易商协会仍需做相应的审核。这种多头监管、市场分割的局面造成企业发债的审核标准有较大差别，也使得监管部门对债券市场的行政干预过多，市场机制较难发挥。

原因之三：市场结构不均衡，个人投资者参与程度低。

目前债券市场24万亿元的存续规模中，银行间交易所协会主管的银行间债券市场占据了债券市场绝大部分的市场份额，沪深交易所债券存续量占据的比重很小。

这种不均衡的债券市场结构导致了债券市场投资者结构的不均衡，目前债券市场主要参与者为机构投资者。银行间债券市场的参与者主要是银行、保险公司、证券公司、信托公司、投资基金、财务公司等金融机构。

大部分企业对债券融资还较陌生，尚不能充分利用这一融资工具；而个人投资者对于债券市场的认知程度尚处于较低水平，参与度很低。

原因之四：证券市场越来越成为企业解决资金困难的重要平台。

在国家政策支持下，证券市场迅速发展，各省市也都相继出台了鼓励企业上市融资的有关政策，在这种政策导向作用下，企业偏好于股权融资而不去选择通过发行债券融资。

正是以上诸多因素的影响，造成了某些区域“股热债滞”现象的出现。

目前决策层已经意识到这个问题，两会期间，全国人大代表、深圳证券交易所总经理宋丽萍表示，发展公司债券对扩张企业融资渠道、提高债务融资比例、降低融资成本具有重大意义，有助于企业获得长期稳定的资金来源，优化负债结构，减少经营风险。同时，证监会投资者保护局近期也重提IPO在审企业可以发行公司债，力挺债券市场发展。

可否成为融资“蓝海”

不可否认，当“股热债滞”成为不得不面对也需要逾越的一个问题时，我们不禁要问，是否还有必要解决“债滞”问题？公司债券的发行对企业而言有着怎样的优势？

根据央行统计数据显示，2012年我国社会融资总量为15.76万亿元，企业债券融资净额为2.25万亿元，占比约为14.3%，较2011年提高37个百分点。随着企业融资渠道的不断拓宽，我国债务融资工具市场在近几年也保持了快速发展的态势，但债券融资在社会融资总量的占比依然偏低。

同属于直接融资方式，中国更偏向于股权融资，往往冷落债券融资。从目前国际资本市场的发展趋势来看，债券融资在直接融资中几乎占据了统治地位，企业通过债券融资获得的金额往往是通过股市融资获得金额的3至10倍，公司债券市场是整个证券市场的最重要组成部分。

从宏观层面而言，公司债券的发行有利于提高资本市场融资效率，稳定资本市场。在其他投融资渠道的收益难以保障时，债券市场由于其稳健的投融资功能吸引了大量投资者，这为企业和政府提供了债券融资的基础，一定程度上抑制了经济的放缓或进一步衰退。

对于企业而言，通过债券方式融资相对于其他融资方式在融资成本、股东收益及控制权等方面有着诸多优势，有远见的企业更不应忽视这个有潜力的市场，中国农业银行青岛分行崂山支行行长范久顺认为债券融资有三个优势：

优势一：有效控制融资成本

从财务管理的角度而言，企业应选择成本最低的融资方式。资本的风险溢价和期望回报率越高，对企业而言则意味着融资成本越高。债券市场利率降低时，发行公司溢价赎回债券，再以较低的利率发行新债券，既增加融资的灵活性，又有利于进一步降低融资成本。

优势二：改善企业资本结构

对于一个典型的股份公司而言，假定融资方式只有股票和债券两种，那么其股票和债务的比重构成企业的资本结构。在给定企业投资决策的情况下，企业的融资政策就是选择能使企业的市场价值最大化的资本结构。

优势三：优化企业治理结构

公司债券融资会对经理层产生较强的监督和约束作用，一方面，公司履行还本付息的法定义务会激励管理层努力工作追求企业利润的最大化；另一方面，由于投资者会基于自身利益来选择投资行为，这也在一定程度上对发债公司的公司治理结构有了更高的要求。

一本《蓝海战略》曾在中国企业界刮起了寻找“蓝海”的旋风。无数的企业在售价不断被压低、运营成本越来越高的激烈市场竞争中，思考如何才能摆脱低利润或者零利润的竞争。企业在选择融资方式时，同样也要寻找融资渠道的“蓝海”，债券融资不失为一种好的选择。

究竟是谁在“债滞”

在采访过程中一直有一个困惑，就是究竟谁在“债滞”？在采访完青岛国信发展（集团）后便豁然开朗。因为青岛国信发展（集团）在债券市场“赚”得盆满钵满，6年发债，集聚60多亿资金，为企业发展注入强大动力。其负责人并不认为目前“股热债滞”，他表示像国信这样的承接大型建设项目的企业实际上最适合发行企业债券。企业债券相对于银行贷款而言利率较低且稳定，为企业减少了大量成本。

从宏观上来看，2012年社会融资总体规模上升，我国企业债券融资规模比上年增长3.7%，而非金融企业境内融资规模比上年降低1.8%。

某种程度上来说，“股热债滞”似乎已成空论。

然而，进一步来看，就会发现这只是表象。诚如本次独家策划中所提到的，发行债券的条件之苛刻让人咋舌。像国信这样拥有国家背景以重大基础设施建设投资为重点的企业被评为2A以上企业似乎并非什么难事。而广大中小企业呢？则在挣扎着。即便是满足了其他条件，企业本身也很难获得权威评级公司的认可。无法获得权威认可，也就意味着在公共市场募集资金的过程中无法获得认可，债券融资也就成为泡影。

当然，这些中小企业可以采取一定方式增加信誉。比如，他们可以找一些担保公司进行反担保，然而，这其中必会产生一定的费用，推高了企业的融资成本。

可以说，助推债券市场规模不断扩充的主力军是这些“巨无霸”企业，如繁星般散落在市场各处的中小企业尚难从中分得一杯羹。

那么，中小企业的债券融资之路在何方？

证监会立足于“加强中小微企业的金融服务、拓展中小企业融资渠道”的方针，在2012年推出了中小企业私募债券，让广大小微企业于暗淡中看到一丝曙光。

私募指的是私下或直接向特定群体募集资金的方式。私募基金起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts& co.L.P.，简称KKR），专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。

国外私募基金经过30年的发展，成为仅次于银行贷款和IPO的重要融资手段。国外私募股权投资基金规模庞大，投资领域广泛，资金来源广泛，参与机构多样化。西方国家私募股权投资占其GDP份额已达到4%至5%。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，黑石、KKR、凯雷、贝恩、高盛、美林等机构鹤立其中。2006年全球私募股权基金从资本市场上募集到了2150亿美元，全球私募股权投资基金的总投资额达到了7380亿美元。其中，单笔超过100亿美元的私募股权交易达到9个。

据中信万通高级经理刘宝元介绍，私募债券从多方面突破了企业在选择传统债券融资工具上存在的桎梏。发行私募债的准入门槛较低，符合工信部中小企业划型标准的企业都可以注册发行。私募债还在发行审核制度上实现了很大突破。证监会和交易所不对发行材料做市值的审核，实现了真正的“备案制”。

此外，私募债具有资金使用期限长、资金用途灵活、发债规模不受净资产规模限制以及能够为企业梳理形象等优势。一旦这种债务融资工具被市场认知，就会成为广大中小企业直接融资的重要方式。

“私募债在中国尚属新鲜事物，人们对它的认知度不够，所以导致目前一些券商在营销债券时遭遇窘境。但是，从长远来看，这是中国债券市场的一个前进方向。”刘宝元说。