资本结构对财务风险影响的实证研究
2013-04-29孙立新谢强余来文
孙立新 谢强 余来文
摘要：以2012年160家中小板上市公司为样本数据，定量分析股权结构、债务结构和所有者权益构成等对中小企业财务风险的影响。研究表明中国中小企业上市公司资本结构对财务风险影响的回归模型拟合优度良好，财务风险水平整体上较低，财务运行状况良好。
关键词：Z-score 模型；资本结构；财务风险
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）07-0067-07
一、问题的提出
改革开放以来，中国市场经济体制改革不断深化，使得资本市场得到了快速发展。随着中小企业板的推出，中国中小企业的融资渠道不断扩宽，发展速度不断加快，其对国民经济发展的贡献率也日益提高，在推动社会经济发展，增加就业机会等方面的作用越来越突出。但随着中国市场经济、金融体制的不断改革，“走出去”与“引进来”相结合国际化发展战略的实施，中国中小企业面临复杂多变的国内外环境，在日益激烈的市场竞争中，内外部问题不断显现，矛盾突出。如：中国中小企业融资难，缺乏有效监管机制，公司治理效益不明显，资本结构不合理，财务状况运行效果不佳等。因此，如何优化资本结构，完善监管机制，控制财务风险，对中国中小企业自身长期稳定持续发展，意义重大。
从目前研究现状来看，对财务风险的影响因素大都是从宏观方面进行定性研究，对象主要是主板上市公司，以中小企业为研究对象，并进行定量研究的较少。据此，本研究在借鉴国内外学者研究的基础上，从广义资本结构出发，以2012年160家中小板上市公司为样本数据，从股权结构、债务结构、负债与所有者权益构成比例等三个方面，建立多元线性回归模型，定量分析其对财务风险的影响。进而掌握中小企业上市公司资本结构与财务风险的关系，利于中小企业自身合理安排融资结构，优化资本结构，有效控制财务风险；同时，使中小企业投资者正确评估企业财务状况，减少投资损失；也有利于政府监管机构加强对中小企业财务风险的事前监督，提高监管效率等。本研究研究的问题主要有：（1）分析中小企业上市公司资本结构、财务风险存在的问题；（2）分析中小企业上市公司股权结构、债务结构、负债与所有者权益构成比量化指标与财务风险量化指标的相关关系；（3）分析中小企业上市公司资本结构各层次与财务风险关系的相关程度及显著性水平。
二、理论回顾与相关假设
（一）资本结构
现代企业的生存和发展需要资本的支持，资本就是其运转存续的血液。企业资本主要有两个来源：一是权益资本。如：直接吸收投资取得的实收资本，内部盈余积累所得资金，上市发行股票筹措的资金等；二是债务资本。如：向银行等金融机构贷款取得的资金，在债券市场上发行债券取得的资金，利用商业信用提前获得的资金等。二者之中负债与所有者权益的比例关系、股权结构关系及债务结构关系等，就是通常所称的资本结构，也称融资结构。
1. 资本结构的相关理论。资本结构理论大致经历了三个发展阶段：早期资本结构理论，现代资本结构理论，新资本结构理论。（1）早期资本结构理论又称古典资本结构理论，它是由美国经济学家David Durand在总结经验的基础上提出来的，包括净收益理论、净营业收益理论与传统折中理论。（2）1958年，MM理论的提出标志着现代资本结构理论的诞生。MM理论是建立在一系列严格的假设之上，如无税假设、零交易费假设、完全市场假设等，基本观点是企业价值由其全部资产的盈利能力决定，而与现实资产融资的负债与权益资本的结构无关，破产成本和利息税的存在会产生最佳资本结构，使得总资本成本最小时，企业价值达到最大化（Modigliani，Franco & Merton Miller，1958[1]，1963[2]）。随后，莫迪利安尼和米勒（Modigliani & Miller）不断修订其理论，1963年，将税负利益纳入影响资本结构的因素之中，税负利息支出可以抵减所得税，产生“避税盾牌”效应，为达到企业价值最大化，要尽可能多地利用债务。（3）新资本结构理论产生于20世纪70年代末和80年代中期，主要包括权衡理论、信号传递理论、新优序融资理论和代理成本理论等。
2. 资本结构的衡量指标。根据资本结构理论及学者们的研究结果，可以发现现有研究大部分为狭义的资本结构，所用的衡量指标是资产负债率，关注的焦点有资本结构的特点（何瑛，2009）[3]、决策方法（罗爱芳，2011）[4]、企业绩效（孔宁宁等，2012）[5]、竞争策略（张津、郭晓曦，2012）[6]。本研究将从股权结构、债务结构、负债与所有者权益构成比三个方面来分析资本结构，分别采用相应的量化指标进行衡量。（1）股权结构是指属于不同出资者所有的、不同股权类型在股份公司中的比例及其相互关系，通常包括股权构成与股权集中度两部分内容。鉴于中国中小企业多为民营企业，本研究选用流通股比例、法人股比例、自然人持股比例、高管持股比例及股权集中度五个指标来衡量股权结构。（2）债务结构是指企业各种债务构成比例及其关系。按照债务形式的不同，企业债务可分为银行信贷债务、企业债券债务和其他债务；按照期限结构的不同，企业债务可分为长期债务和短期债务等，不同的债务种类组合构成了不同的债务结构，同时也带来了不同的治理效应。本研究选用银行信贷债务比例、企业债券债务比例和债务期限比例三个指标来衡量债务结构。（3）为了数据收集方便，采用衡量狭义资本结构的资本负债率来衡量负债与所有者权益构成比。
（二）财务风险
经济活动充满了风险，人们对风险的认识起源于20世纪30年代的美国，特别是1929年经济大危机以后，人们意识到风险管理的重要性。随着经济的迅速发展，现代企业制度的建立，学者们对企业存在的风险做了大量研究，尤其是公司财务风险。
1. 财务风险理论。主要的财务风险相关理论有：财务风险分析评价理论与财务风险预警理论。财务风险分析理论分析企业的偿债能力、营运能力、盈利能力与发展能力，全面地评价一个企业的财务状况，为控制财务风险提供了理论指导；财务风险预警理论包括警情、警源、警兆和警度四大要素。通过对财务风险的提前预测，能够有效的控制企业的财务风险，防止财务危机的发生。国外学者查尔斯·吉布森（Gibson，2000）[7]在经过长期的实践考察与分析之后，将企业陷入财务危机总结为五种表现：（1）企业被迫清算；（2）企业对短期债权人被迫实行延期付款；（3）企业延期偿还债券利息；（4）企业延期偿还债券本金；（5）企业无力支付优先股股利。国内学者对财务风险多关注于企业集团（季学凤，2010）[8]、融资活动（何国武，2011）[9]、财务杠杆（袁春丽，2012）[10]、生成机理与控制策略（朱梓菡，2012）[11]。
2. 财务风险的衡量指标。财务风险水平的量化衡量方法不同，选取指标也不同。衡量上市公司财务风险的方法主要有两类：一是以市场数据为基础，股票收益的波动为依据；二是以会计数据为基础，会计收益的波动为依据。前者，国外应用较广泛，后者，国内应用较多（于富生等，2008）[12]。纵观国内外学者量化财务风险水平的指标方法，主要有：方差分析法、β系数法、财务指标综合分析法、财务杠杆系数法与Z-score模型法等。（1）方差分析法。优点为数据易得，计算简单；缺点为不能全面准确衡量企业的财务风险水平。（2）β系数法。由于中国特殊国情，资本市场发展较晚，证券市场还不完善，投资者投机动机明显，股票收益波动的β系数不能准确反映财务风险水平，但国外应用比较广泛。（3）财务指标综合分析法。用财务报表中的财务数据来评价财务风险的一种方法，考虑较为全面，但因为财务报表提供的数据有时期、时点之分，时点数据缺乏连续性，从而也不能准确评价财务风险水平。（4）财务杠杆系数法。由于举债筹资，固定资本成本存在，使得息税前利润的变动放大了每股收益的变动幅度，带来了财务杠杆效益，也导致了财务风险，该方法用财务杠杆系数表示财务风险水平，财务杠杆系数越大，财务风险水平越高；反之，则越低。用于衡量狭义的财务风险。（5）Z-score模型法。该方法是美国专家Altman提出的，首先用于研究公司的破产问题。根据误判率最小的原则，从22个财务指标中确定了资产营运资本率、资产留存收益率、资产报酬率、债务权益市价率和总资产周转率等5个变量作为判别变量，产生一个总的判别企业财务状况恶化程度的概率值即Z值（Altman，1968）[13]。其判定模型是：Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5。其中：X1=营运资本/总资产，X2=留存收益/总资产，X3=息税前收益/总资产，X4=权益市值/账面总负债，X5=销售收入/总资产。
（三）研究假设
1. 股权结构对财务风险的影响假设。按股权的流通性分类，上市公司的股本分为流通股与非流通股。持有这两类股票的股东其价值取向，利益目标有所不同。流通股股东价值期望主要是通过利润分配获得股利与红利收益，而非流通股股东价值期望主要是通过股票转让获得市场差价收益，两者在各自利益最大化的实现过程中会产生背离甚至冲突，从而影响企业经营、财务活动的稳定，带来财务风险。非流通股股东为了能持续获得股息与红利，会加强对上市公司的监督，降低财务风险；流通股股东为了市场差价收益，其各种非理性行为会加大上市公司财务状况的不稳定，提高财务风险。据此，本研究认为：
假设1：流通股比例与财务风险水平显著正相关。
按股权的持有者身份分类，上市公司的股本分为国有股、法人股、自然人股、高管股等。各自的身份不同，其代表的利益也有差异。国有股股东产权主体为国家政府投资机构，其主要是为了加强市场监管，维持市场繁荣稳定，促进上市公司健康持续发展，会降低财务风险。法人股股东为企业法人，其自身为生产经营者，熟悉市场情况，具有生产经营经验，为了获得原料，保证销售渠道，实现多元化经营等进行对外投资，其长期投资性强，投机性弱，从而会保证公司经营的持续稳定性。自然人股股东一般为机构投资者与个人，虽然两者有所区别，但大部分都是想通过股票波动差价来获得收益，其过度投机行为，会增加财务风险水平。高管持股股东为企业的管理者，由于委托代理关系的存在，其价值利益主要来自企业的业绩评价效益，为了最大化其业绩效果，有时会牺牲公司整体利益，违背企业经营战略，导致财务危机的发生。根据中国中小企业上市公司的实际情况，提出如下假设：
假设2：法人股比例与财务风险水平显著负相关。
假设3：自然人持股比例与财务风险水平显著正相关。
假设4：高管持股比例与财务风险水平显著正相关。
股权的集中分散程度影响着公司的治理结构，会带来不同的财务风险。股权相对集中，公司股份为一个或几个大股东所有，会直接有效地约束经营者，提高监管治理效率；股权相对分散，各股东持有较少股份，存在缺乏对经营者的监督与约束，会增加经营者“道德风险”与“逆向选择”的发生。
假设5：股权集中度与财务风险水平显著负相关。
2. 债务结构对财务风险的影响假设。按照债务形式的不同，企业债务可分为银行信贷债务、企业债券债务、融资租赁债务、商业信用等。在企业的债务中，银行信贷债务由短期借款与长期借款构成，是企业在需要资金的情况下向银行金融机构借贷资金所产生的，银行金融机构是企业的债权人，在信贷时一般存在一些限制性条款，规定其资金用途，要求到期偿还本金支付利息，企业若不能及时偿还，便会陷入财务困境。企业债券债务是企业通过发行债券向社会公众筹措资金并承诺到期还本付息所产生的，包括分期付息、到期还本与一次还本付息两种支付方式，企业若到期不能兑现承诺，便会引发财务危机。中国中小企业上市公司在筹措资金时，银行借款与发行债券是主要途径，在获得资金时产生的债务资本成本，带来了企业的财务风险。银行借贷额与应付债券额的大小影响着企业财务风险的高低。
假设6：银行信贷债务比例与财务风险水平显著正相关。
假设7：债券债务比例与财务风险水平显著正相关。
按债务的期限结构划分，企业的债务可以分为短期负债与长期负债。不同的债务期限结构，会带来不同的财务影响。一般而言，企业短期负债占总负债的比例越大，财务风险越大；长期负债所占比例越大，财务风险越小。
假设8：短期负债比例与财务风险水平显著正相关。
假设9：长期负债比例与财务风险水平显著负相关。
3. 负债与所有者权益构成比例对财务风险的影响假设。负债与所有者权益构成比即债务筹资与股权筹资之比、负债总额与总资产之比，也就是狭义资本结构。一般认为，资本负债率越高，财务风险越大；反之，财务风险越小。
假设10：资本负债率与财务风险水平显著正相关。
三、研究方法
本研究首先采用规范分析法，探讨资本结构与财务风险理论关系，同时，采用定性分析法提出相关假设；在此基础上，收集中国中小企业上市公司的相关数据，建立多元回归模型，进行实证研究；最后，采用因果分析法，针对相关问题，提出相关决策。
（一）样本选取及数据来源
1. 样本选取。中国中小企业在深圳交易所中小企业板上市的公司，到目前为止已有701家披露了相关财务数据，本研究对其随机抽样，遵循的原则为：（1）在深圳交易所上市时间连续超过三年且流通股为A股；（2）上市公司的财务数据不存在异常现象，若存在异常数据，则剔除；（3）由于金融行业上市公司的特殊性，剔除该行业。最后选出有代表性的样本公司160家。
2. 数据来源。本研究实证分析的数据主要来源于中国中小企业上市公司在深圳交易所网站（http：//www.szse.cn）、巨潮资讯网（http：//www.cninfo.com.cn）、中国证券之星网（www.stockstar.com）等网站上所披露的相关报表数据。通过资料收集，数据加工整理，运用社会科学统计软件包（SPSS17.0）进行实证分析。
（二）变量选取与模型构建
1. 变量选取。本研究实证分析广义资本结构即股权结构、债务结构和负债与所有者权益构成比三个方面对财务风险的影响，根据中国中小企业上市公司的具体实际，选择出了相应的解释变量与被解释变量。因此，将财务风险水平作为被解释变量，用Z-score模型法中的Z值来衡量；将股权结构、债务结构和负债与所有者权益构成比作为解释变量，衡量指标分别为：流通股比例、法人股比例、自然人持股比例、高管持股比例、股权集中度、银行信贷比例、企业债券比例、短期负债比例、长期负债比例、资本负债率。各变量选取的指标及计算方法如表1所示。
四、数据分析
（一）描述性统计分析
1. 行业分布状况。中国中小企业上市公司行业分布状况如表2所示。样本数据显示，截至2012年12月31日，中国中小企业上市公司属于制造业的比例达到81.17%，其他行业所占比例之和不到20%，行业分布不均匀，过于集中制造业，其他行业不足。这也反映行业发展不平衡，其他行业发展水平较低，利用中小企业板这一融资平台不够，同时也说明其发展潜力较大。通过样本数据与总体数据相比，也可以看出抽样的效果较好，制造业的比例达到76.88%，其他行业占23%左右，反映了整体分布的趋势与现状。
2. 地区分布状况。中国中小企业上市公司地区分布如表3所示。样本数据表明中国中小企业上市公司主要分布于华东一带，所占比例达到48.8%，将近一半；西北、东北不到5%，西南也不到10%。总体而言，东部地区达70%以上，西部地区占10%左右，地区分布不平衡。原因是：地区经济水平发展不平衡，资金融通力度与渠道有所差异。东部地区经济发达，资本市场活跃，资金融通方便，中小企业发展较快；西部地区经济不发达，资金融通较难，中小企业发展较慢。
（二）资本结构分析
1. 股权结构分析。中国中小企业上市公司股权结构如表4所示。从表4可以看出，从流通性角度说，流通股所占比例的平均值将近60%，表明大部分股本处于流通之中，股权分置改革有所成效，甚至存在全流通的上市公司，可见中小企业资金融通加快，融资渠道拓宽。从股权的持有身份来说，中国中小企业大部分是民营企业，国有股比例较低甚至不存在，不予考虑。其股东大多为企业法人与自然人，高管占有较少部分。从股权的集中程度来看，根据集中分散标准，第一大股东持股比例大于50%为股权高度集中，小于30%为高度分散，处于两者中间为适度集中，表4显示集中度平均值达36.87%，处于股权适度集中状态。
2. 债务结构分析。中国中小企业上市公司债务结构如表5所示。从表5可以看出，从债务形式看，平均银行信贷比占27.99%，企业债券比为2.73%，两者共占30%左右，大部分（70%）为其他债务形式，如：商业信用、融资租赁等，这反映中国中小企业上市公司利用中小企业板融资平台效果不高，还处于低水平。从债务期限结构方面看，短期负债高，长期负债低。也正是银行贷款、应付债券等硬性债务约束比率较低，商业信用（应付款项）等软性债务约束比率较高，抬高了短期负债比例，降低了长期负债比例。资产负债率的平均值为18.78%也表明了负债总额在资产中的所占并不高，大部分为所有者权益。
（三）财务风险分析
按照Altman对财务风险水平Z值的划分标准：当Z<1.81时，说明企业经营过程中出现严重问题，财务运行状况较差，存在较大的财务风险；当1.81
（四）各变量指标的相关分析
各变量指标的相关性如表8所示。从表8可以看出，Z值与流通股比例（X1）负相关（？琢=-0.348，p<0.01），即财务风险水平与流通股比例正相关；Z值与法人股比例（X2）正相关（？琢=0.318，p<0.01），即财务风险水平与法人股比例负相关；Z值与自然人持股比例（X3）、高管持股比例（X4）负相关，但不显著，相关系数分别为-0.107、-0.098，即财务风险水平与自然人持股比例、高管持股比例正相关但不显著；Z值与股权集中度（X5）正相关（？琢=0.189，p<0.05），即财务风险水平与股权集中度负相关；Z值与银行信贷比例（X6）、企业债券比例（X7）负相关，相关系数分别为-0.421、-0.148，前者在0.01水平下显著，后者不显著，即财务风险水平与银行信贷比例显著正相关，与企业债券比例正相关不显著；Z值与短期负债比例（X8）负相关，与长期负债比例（X9）正相关，相关系数分别为-0.117、0.117（p<0.05），即财务风险水平与短期负债比例正相关，与长期负债比例负相关；Z值与资产负债率（X10）负相关（？琢=-0.755，p<0.01），即财务风险水平与资产负债率正相关且显著。
（五）多元回归分析
由相关分析可知，资本结构的10个指标中都不与财务风险相关，为此，本研究在回归中，采用逐步回归法（stepwise），剔除显著不相关变量及共线性变量，建立回归模型。经逐步回归，共有3个指标进入模型。首先是资产负债率（X10），接着是银行信贷比例（X6），最后是法人持股比例（X2）。（1）从拟合优度来看，调整后的判定系数R2=0.621，大于0.5，拟合优度较好；（2）从回归方程的显著性来看，F检验统计量的观察值为87.742（p<0.001），回归关系显著；（3）从回归系数来看，资产负债率（X10）、银行信贷比例（X6）、法人持股比例（X2）的回归系数分别为-8.739（P<0.001），-1243（P<0.05），1.242（P<0.05）。如表9所示。
五、研究结论与建议
（一）研究结论
通过实证分析，本研究发现：中国中小企业上市公司的财务风险水平整体上较低，企业财务运行状况良好，不存在严重财务危机现象。主要结论有：
1. 相关分析结果表明，中国中小企业上市公司的财务风险水平（Z值）与资本结构中的流通股比例（X1）、法人股比例（X2）、股权集中度（X5）、银行信贷比例（X6）、企业债券比例（X7）、短期负债比例（X8）、长期负债比例（X9）、资本负债率（X10）均显著相关，与自然人持股比例（X3）、高管持股比例（X4）相关但不显著。
2. 回归分析结果表明，本研究所建立的中国中小企业上市公司资本结构对财务风险影响的回归模型拟合优度良好，回归关系显著，并且发现财务风险与资产负债率（X10）、银行信贷比例（X6）、法人持股比例（X2）线性关系显著。
3. 中国中小企业上市公司的地区、行业分布不平衡，差异较大，主要集中于东部地区的制造业，西部地区及其他行业稀少。
4. 中国中小企业上市公司的股权结构中法人与自然人持股比例较高，处于适度集中状态；债务结构中银行信贷债务等硬性约束债务比例低，主要为商业信用等软性约束债务；负债与所有者权益之比较小，中国中小企业上市公司筹资主要靠权益资本，债务资本利用率较低，财务杠杆效益不明显。
（二）研究建议
本研究基于Z模型分析法，分析了资本结构对财务风险的影响，现提出优化措施建议，以有效控制企业财务风险水平，进一步促进中国中小企业健康快速持续发展。
1. 完善监管机制，优化股权结构。从股权流通性方面，要完善中国资本市场监管机制，约束流通股股东过度投机行为，降低财务风险；要完善不同类型股东的权利，使流通股股东与非流通股股东利益得到协调，有效控制财务风险。从股权属性方面，要提高法人股股东比例，规范自然人股东、机构投资者非理性投资行为，引导其长期持股投资。从股权集中分散程度方面，要适当提高股权集中度，发挥大股东的积极作用，防止“搭便车”现象的发生，遏制恶意投机行为；要加强大股东之间的制衡，防止“一股独大”现象，加强对管理层的有效监督，防止出现内部人控制与关联交易现象，保护中小股东的利益，有效控制与降低财务风险。
2. 优化债务结构。研究显示，中小企业板上市公司的负债结构不合理，尤其是长期负债比率偏低。中国中小企业应适当降低短期银行借款债务，提高长期贷款债务，优化债务结构，合理匹配资产与负债，防止短期现金短缺而陷入财务困境。
3. 优化内部资本结构。从负债与所有者权益构成比例方面看，中国中小企业板上市公司总体上资产负债率偏低，长期资金主要依赖权益性融资，债务性融资不足。因此，中国中小企业要完善公司债券市场，并拓展多元化融资渠道，优化内部资本结构，保持合理的举债能力，发挥财务杠杆效益，同时有效控制财务风险水平。
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责任编辑、校对：何 焱
