基于市场微观结构视角的中国证券市场价格发现效率研究

戴亮 赵静

摘 要：市场微观结构理论是近些年来获得巨大发展的一个金融学研究新的分支，主要研究交易制度对交易价格的影响和市场结构设计。该理论关注的是市场的内部结构和框架以及市场参与者类型，通过综合或者单独分析这几个部分，重点研究价格是如何形成以及价格是否合理有效。本文借鉴国内外市场微观结构研究的理论并选择价格调节因素模型和方法对我国上海、深圳两个市场价格发现效率进行研究。研究结论表明我国证券市场对系统信息存在过度反应，上海交易所过度反应程度高于深圳交易所。

关键词：市场微观结构；价格调节因素模型；价格发现效率

作者简介：戴亮（1964-），男，江苏丹阳人，贵州财经大学教授，硕士生导师，研究方向：金融投资；

赵静（1986-），女，湖北天门人，中国银行贵州省分行，硕士，研究方向：金融投资。

中图分类号：F830.9 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.07.43 文章编号：1672-3309（2013）07-95-03

对于市场微观结构的定义，最权威并且具有代表性的是OHara（1995）。OHara（1995）将市场微观结构理论界定为：“在给定的交易机制下，对资产交换过程与结果的研究”。Madhavan（2000）认为：“市场微观结构理论研究的是关于投资者的潜在需求如何转化为现实交易的过程。”市场微观结构有广义和狭义的内涵，广义的市场微观结构是交易制度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等，狭义的仅仅包括价格发现机制。

本文实证研究的前提为：用开盘价格序列代表集合竞价机制下的收益形态；收盘价格序列代表连续竞价机制下的收益形态，通过描述两个市场的收益形态差异。参照Amihud和Mendelson（1987）的理论模型和实证方法，借鉴匡霞、陈敬良对中国证券市场价格发现效率一文中的思路和方法，选取上海市场和深圳市场两个具有代表性的指数：上证180指数和深圳成分指数作为样本数据，探测了我国证券市场价格发现效率。实证结果表明，开盘价格具有更大的正态偏离性和更大的波动性；同时，我国证券市场对系统信息存在过度反应，并且上海市场高于深圳市场，同时，在反应速度上上海市场也比深圳市场价格反应快。

一、实证研究的理论框架

其中：vt取对数值表示在t时刻的股票的内在价值， pt取对数值，表示在t时刻股票的观测值，价格调整系数0

为了考察市场价格与股票内在价值的偏离，也即是市场信息通过股票内在价值的影响来研究市场是否对信息完全反应或者过度反应，在求解价格调整因子g的时候，相关文献采用的方法是引入不同间隔收益的方差，设VAR（Rjt）为间隔收益为j的方差，则gj为收益间隔为j的价格调节因子，

假设k为gk=1的收益间隔，根据Yakov Amihud和Haim Mendelson经验分析，通常认为在间隔10-15天的时间市场价格对信息能够做出完整准确的反应，在本文接下来的实证分析中k取值为12天。其中σ2e为企业内在价值方差，σ2μ为噪声方差，将二者代入公式4-8，整g=0的时候，市场上新的信息没有在价格上反映出来，也就是说价格方差中并没有包含价值的收益率的波动部分；0

价格因素模型还进一步将市场价格调节因子区分为对企业的特定信息和系统信息的反应，方法是用ARMA（1，1）模型调节并且计算出自相关系数和移动平均系数，然后运用公式解相关系数：

二、实证分析

本文选取上证180指数和深圳成分指数2007年1月11日至2009年2月3日共500个数据进行价格发现效率检验的样本数据，数据选择的是两种指数开盘价序列，价格因素模型的逻辑是考察证券的市场价格与内在价值之间的偏离，因为证券的内在价值在一定的时期内可以看作是不变的，实现这种考察的模型方法通过引入一个假设天数，这个天数为市场价格与价值一致的时间，已有文献得出的结论是认为市场在10-15天之间价格能够对信息做出完整的反应，本文选取的是12天。首先，通过对两个市场作收益率序列波动图，证明了不同的交易机制影响了股票收益率的概率分布，即影响了股票的价格行为，继而根据模型计算价格调节因子。方法如下：

第一步：首先根据实证要求的天数，对数据进行间隔收益的调整，从间隔1天到间隔12天，收益率仍然取对数收益率。

j为收益率间隔天数，文章中从0，1，2......到12天， k为市场价格调整因子 g=1（即完全调整）的时候的收益间隔天数，k=12。

第二步：系统调节因子的计算过程需要运用ARMA（1，1）模型，一般先将数据用ARMA模型进行调节。首先进行ARMA（p，q）模型定阶，p代表自回归成分的阶数，q代表移动平均成分的阶数：通过EVIEWS软件进行分析，可以看出，对数收益率自相关图形的自相关函数（AC）在二阶后显著趋于0，偏自相关函数（PAC）在二阶之后显著趋于0，也就是说p=2，q=2，属于ARMA（2，2）。但是模型要求采用的是一阶情形（ARMA模型阶数一般最高为2阶），因此需要调节，将收益率数据做差分调节，以期符合ARMR（1，1）模型。

从图2和图3中我们可以看出，我国证券市场对系统信息都存在过度反应，当市场上有一些与市场系统有关的信息时，在短时间以内，两个市场都作出了过度反应，上海市场在第5天左右，深圳市场第7天左右会对过于反应的价格作出调整，但是调整时（下转第174页）间很短，其中，上海市场过度反应超过深圳市场。将我国的市场与美国纽约市场相比较可以看出，NYSE市场在反应过程中也存在反应不充分和一定程度上的过度反应，然而市场第七天左右能够对市场系统信息作出完整准确的反应。

三、结语

本文研究了既定交易机制下上海、深圳两个市场的价格发现效率，在研究上海、深圳市场价格发现效率时忽略了企业特定的信息对系统信息的反应。这样做的主要原因是考虑到选取的样本为指数数据，相对弱化了企业特定信息，从而重点研究交易机制的价格发现效率的影响。这样做的弊端是可能会使结论的精确性受到影响。文章得出结论是我国证券市场在一定程度上具备价格发现功能但是市场对系统信息存在过度反应，导致这样结果的一部分原因可能是由于文章中所选取的研究数据是开盘价收益率序列，相关文献也已经证明了开盘价格具有更大的正态偏离性和更大的波动性。一些研究中对我国市场过度反应的现象的原因主要归因于政策，并且认为市场的系统风险过高。最后，在市场的过度反应中，上海市场高于深圳市场。

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