保存实力，坚守优质消费成长

王胜 杨绍华

回顾1-2月，股指如过山车，“乍暖还寒”；消费成长板块显著跑赢。

在目前这个时点上，对于当前的市场，我们认为，三大约束决定弱复苏格局，“不能更好”地成为卖出周期股的理由，制约指数上行空间。

首先是地产价格约束。我们在年度策略报告《熊牛之界》中指出，新一届政府对于房地产的态度很大程度上决定了投资旺季是否能到来，以及经济能否强势复苏。从目前的情况看，随着房价的上行，约束越发明显，而政府对于房地产的调控依然严厉，房地产投资很难超预期，经济缺乏强势复苏动力，大概率还是维持弱复苏的格局。

其次，环保压力显著。经济复苏的另一大壓力来自于日益严重的环保问题。无论是近期席卷全国范围的严重雾霾天气，还是从未消失、重入公众视线的关乎国民生命健康的地下水污染问题，都与中国30年来高污染、高能耗并以投资为驱动的粗放型经济发展模式息息相关。中国的能源供应七成来自煤，以燃煤为主的中国能源结构以及大量的城市机动车尾气排放直接导致了雾霾天气，其次是高污染企业的废气排放、工业化和城镇化大规模建设的扬尘。而企业的生产污水直接排入地下，在很多地方已经成为不争的事实。

第三是通胀约束若隐若现。本轮经济调整以来，通胀回落速度明显，CPI一度也成为投资者并不太关心的指标。但随着四季度以来经济逐步企稳回升，通胀问题似乎又开始若隐若现。2012年12月和2013年1月的CPI分别达到2.5%、2%，连续两个月的环比（0.8%和1%）均高于历史的均值。CPI上行的主因究竟是由于季节性的因素还是因为劳动力成本上升等结构性的因素？加上2013年恰逢“猪周期”的上升周期，CPI会不会超预期地上行？种种不确定性已经让部分投资者开始担忧通胀未来会不会成为政策调控的一个约束。

综合以上分析，弱复苏的格局正在得到逐步确认。我们认为，经济恢复的节奏和力度都可能弱于往年，因此4月份的投资旺季可能很难被投资者观察到，造成一定的预期差。

而从流动性方面看，货币政策近期似乎开始回归中性，几日的正回购引发了市场对流动性前景的预期调整。加上美联储官员关于QE3可能会提前退出的一些言论，也在一定程度上打乱了关于国际流动性维持宽松，外资能够持续流入的预期，未来的流动性总体环境可能难以更好。

我们的年度策略报告《熊牛之界》认为春季躁动之后，70%概率下政府对地产政策不松绑，投资难超预期，股指下行。国务院关于“新国五条”的实施细则超预期，央行近期行为的微妙变化都表明新一届政府转型决心坚定，因此，我们将市场走第二条路径的概率上调至80%，建议继续减持周期股，降低仓位，保存实力。

但是，我们对2013年并不悲观。短期是多头的煎熬期，但从全年看，经济弱复苏和经济转型趋势使我们对市场并不悲观。经济弱复苏将带动企业盈利增速出现回升，无非是幅度问题，较之2012年，边际改善明显；而改革与转型有利于经济和股市的长期健康发展。

所以，更加坚定地看好消费成长股。消费成长代表转型大方向，弱复苏格局下盈利超预期可能性更高；地产调控控制了二套房需求，居民消费支出可能被引导至汽车、医疗保健等内需消费新领域。市场系统性风险将为投资者战略性布局优质消费成长股创造绝佳机会。行业选择方面，本月从业绩稳定、估值合理的角度，继续推荐医药、零售等必需消费品和汽车等可选消费品；从业绩跌至谷底，短期有望反弹角度推荐通信设备。而环保、传媒、城市燃气等仍然是我们长期看好的成长型行业。主题方面，继续推荐新型城镇化和大部制。