美股为何屡创新高

张尚斌

美国股市开始疯涨，从2012年11月以来增长15%。与此同时，黄金等贵金属价格却接连下跌。

如果金、银、铜价大跌，即使在“历史最低利率”的情况下，这显然是一个矛盾。良好的经济数据下，只有股票上涨，而黄金下跌吗？那么金价下跌说明了什么？也许有另一个答案：通货紧缩即将到来，届时也无需持有黄金。

泡沫再次吹起

近来，道琼斯指数飙升至14254点的历史新高。上一次的最高点发生在2007年10月9日，当天道指收于14164点。在当时的2007年11月7日，思科CEO约翰·钱伯斯（JohnChambers）对民众的警示，最终被股市直接忽略。当时思科的盈利状况只能说还好，钱伯斯认为，美国股市的大跌“没有人感到惊讶”，大跌之前经历了一定的过渡期，美国经济增长将“波诡云谲”。

市场开始倾向于发展中国家。信贷泡沫的破裂、房地产泡沫和其他泡沫也排在长长的金融危机队伍当中。股市一路坎坷下挫，直到2009年3月达到的低点。到那个时候，美国政府的结构性赤字超过1万亿美元，且仍有继续扩张的迹象，美联储注资万亿美元给银行，美国国内和国外的公司，如GE，都需要政府出手救助，但这些公司却是拿着被救助的资金去购买更多的资产。在其他国家也是一样。

于是牛市便开始了，前所未见的最大的信贷泡沫以及其他泡沫被再次吹起。一些泡沫比较明显，如农田泡沫。而有的泡沫开始成熟，有的则处于起步阶段。而美联储都否认他们的存在——这是一个值得警惕的信号。

在欧洲，不同的泡沫也变成了金融危机，结果债务危机演变为经济危机。中国再膨胀的泡沫，让即便是业内人士也承认，并公开他们的担忧：万科董事长王石作为中国最大的房地产开发商，当被CBS问到中国是否有房地产泡沫时，他直接回应说，“是的，当然。”如果它破裂，将是一场“灾难”。可悲的是，不仅中国经济严重依赖这场“灾难”，出口大国，如德国和日本也是如此。

但这一次和上次不同。《纽约时报》头版头条将美股创新高的原因归结于——美联储无情的印钞和资产购买。与经济基本面以及公司财务健康没有任何关系。新高背后的驱动力在于，联储局仍会继续向市场每个月注入850亿美元的资金。

中国人在认为美国股市欣欣向荣的时候，可能没有发现美国人也到达了有史以来的信心低点。于是美联储推出了三次货币宽松政策：QE1有时间和总量的限制，需求接近这个限制时，股市开始下跌；QE2也有一个极限，当临界点到来时，股市再次大跌。所以，QE3不会有一个极限。

然而，QE带来的好处大部分被得到这笔钱的人获得。虽然美联储是想通过量的积累，逼迫资金进入实体经济，但其中大部分只是简单地推高了资产价值。

美国基本面仍然严峻

在一个讽刺意味十足的时刻，道琼斯指数近来不断创下新高，市场一片欣欣向荣，即使是近来疲弱的苹果公司也开始上涨。背后的原因是什么呢？是美联储的印钞和资产购买行动？

投资界庆祝加权指数不断创名义新高的时候，虽然企业的EPS前景和现状均不乐观，但枪械的需求却创了历史新高。槍械企业史密斯韦森刚刚发布了2012年的盈利状况，收入和盈利均达创纪录的新高。而史密斯韦森销售额不断创新高的同时，美国社会正在进行全国性的大讨论——如何应对社区暴力。

通过调查，IBD/TIPP经济乐观指数是衡量美国人对本国经济的信心指标。该指数暴挫5.1点，触及42.2，是2011年12月（50点，中值）以来的最低水平。10.8％的下降为2011年8月以来最糟糕的。个人财务前景下降了4.4％，至52.2，但仍然乐观。联邦经济政策的信心下降了11％，至35.5。6个月的前景暴跌18％，至38.8，为2011年10月以来的最低水平。这是否是一个经济进入再次衰退的转折点？

约有59％的美国人，他们的实际工资在下降，大多数美国人认为经济前景严峻。

S＆P500指数自2012年11月中旬以来增长了（高达60％的年回报率）15％，主要是由于尾部风险的减少和央行流动性重新泛滥引起的。不过，瑞银也指出，美国股市下行风险开始上升，波动性开始增加，投资者情绪指数开始减弱，流入股票资金出现负增长。瑞银认为，美国基本面仍然相对薄弱。在“自上而下”的宏观经济方面，GDP预期下降是共识。在企业盈利方面，S＆P500公司2012年第四季度EPS下滑4.5％，但进入下一个财报季节被向下修正为6.1％。消费者担忧短期的压力——较高的税率、延迟退款，以及天然气价格的上升，这也许可以解释为什么众多公司已经42周没有进行EPS修订。

风险溢价历史新高

除去基本面的糟糕之外，其实美国股市也有好的一面——估值低廉，这个可以从对指数成份股的分析得知。

道琼斯工业平均指数的成份股占整个市场的15％，该指数在2007年的峰值已被改写。在政府救市之后，2008年9月，AIG被从成份股中删除，奥驰亚集团分拆为卡夫（KRFT，MDLZ）和菲利普莫里斯国际公司（PM），霍尼韦尔（HON）由于规模变小也被删除，花旗集团的股价下跌90％后，也在2009年6月退出该指数。通用汽车（GeneralMotors）破产后也离开指数。

新的成份股占比为15％，目前的指数中，雪佛龙（CVX）是第二大成份股。尽管美国银行（BAC）在2012年的回报率高达102%，但该公司仍只有花旗集团（Citigroup）巅峰时期权重的四分之一。

仍然留在指数中的25家成份股中，14家比危机前的高峰期市值要高；家得宝（HD）和美国铝业公司（AA）仅仅小幅降低；惠普（HPQ）的表现最差，市值比巅峰时期下跌四分之三。

相对于2007年10月的峰值时期，好消息是，指数成份股的资产负债表更加健康，净债务下降了一半以上。虽然市盈率表现不好，但该指数市盈率仍明显低于其过去二十年平均值。

市盈率的倒数更能阐述一个市场的状况：一个13.9倍的P/E比率是7.2％的收益率，这相当有吸引力——相对1.9％收益率的美国10年期国债。其中530bp风险溢价，即对不确定性的补偿，看起来更有吸引力，比2007年10月的5.96％要好得多，而当时的10年期国债的收益率为4.67％，风险溢价为129bp。这种风险溢价保持历史高位，在一定程度上保护了市场估值。

加强管制意在消除泡沫

纵观历史，凡是破产的政府，如果强行进行人为管制，试图驾驭市场和管制一切，几乎全部都倒下。这包括上工资和价格管制、贸易管制、资本管制、边境管制、对人的控制。

早在古代美索不达米亚的乌尔第三王朝，非常天才地建立了人类历史最早的大宗商品远期交易。人们在泥板上标注和承诺未来交付的农作物，然后在二级市场进行交易。但是，当这种经济开始广泛展开，政府却成立了一个奇怪、复杂、且日益官僚化的机构来管理这种交易以及税收。对农民来说，这个部门职权无所不在，他们甚至开始配给资源和对农田灌溉进行干预。结果该王朝经济元气大伤。市场不再起作用，社会很快就崩溃了。

后来的公元4世纪，罗马帝国皇帝迪奥克雷蒂安臭名昭著的固定的价格控制，把从劳工费用到食品和衣物的价格都纳入控制，仍未能避免通胀失控。到了18世纪90年代，革命后的法国政府试图高估他们的新纸币，于是法国农民不再种植农作物，结果导致1793年最大规模的全国主食短缺。

在现代社会，阿根廷已成为这些古典案例的继承者。政府规定杂货店只能以固有的价格出售商品，而且禁止广告，阻止人们持有贵金属和外币，养老金国营化，并限制牛肉出口。

以上这些历史事件还历历在目，美国却开始了各项管制。首先是S.435，一个令人震惊的法案，该法案建议禁止美国出口原油或精炼石油产品。另一项法案则是仿照欧洲的模式，引入金融交易税（FTT）。像所有的税费一样，一开始只是一个小数目（比如0.03％），但最终肯定是越来越高。FTT将适用于几乎所有的金融工具，股票、债券、期权、衍生工具合约，等等。当然，这不包括直接从财政部购买的美国政府债券。

金融交易税意在巩固去债务化和去杠杆化的成果，而石油出口禁令则意在使美国独立于世界大宗商品泡沫之外。在这轮经济危机中，美国的主要竞争者都被拖垮，资金不断回流美国情况仍将继续。甚至QE政策和美国的“再通胀”实际上是“星球大战”的重演，以此来拖垮其他国家的金融体系，这种说法也不是不可能。