全球央行调控术

王幸平

维持适宜的货币投放量就是央行与生俱来的天职，就技术层面而言，由于央行具有货币市场最后贷款人的特殊地位，因此央行发布的货币供给价格——基准利率，无疑是起着决定性的主导作用。央行对金融市场调控的传统技术手段主要有以下三种：利率、存款准备金率和公开市场业务。

但是，开放国家的货币政策中利率的调控权已经丧失。而如中国央行实施的存准率，则容易造成“金融抑制”。公开市场操作不得不常规化，“量化宽松”成为其主业范围。

利率调控权丧失

所有国家的央行都把利率作为宏观经济调控的重要工具之一。教科书里的正统的经济理论认为：当经济过热、通货膨胀上升时，便提高利率、收紧信贷；当过热的经济和通货膨胀得到控制时，便会把利率适当地调低。

无论是实施利率管制或任由利率自由浮动的国家或地区，央行发布的本国货币的基准利率永远是第一性、权威性的，套用经济学上那句著名商品价格的述语即是：价值是价格的决定因素；价格则是价值的货币表现形式。

显而易见，在金融市场里，各类银行、非银行金融机构执行的利率是在央行的基准利率上下波动。

依据巴黎的金融稳定委员会（Financial Stability Board，简称“FSB”）设计的全球系统重要性银行的标准，包括银行规模、与其他银行的关联性、在某类业务或市场中的可替代性、在全球市场的影响力以及复杂性。这五类指标平均每种给予20%的权重。划分出全球银行里共有28家属于“全球系统重要性的（商业）银行”。

循着这样的思路下，我们也可以将全球各国的央行依据资产量的大小、货币发行的多寡甚至其在全球贸易活动中所占比例，划分出“全球系统重要性的中央银行”。

简单的方法是，借用国际货币基金组织（IMF）有关特别提款权（SDR）的一篮子货币的权重：美元占41.9%、欧元占37.4%、英镑占11.3%、日元占9.4%。因此美、英、日、欧四家央行非“全球系统重要性的中央银行”莫属。

但中国人民银行的地位不容忽视。

从资产的绝对量看，2010年，美、英、日、欧、中五家央行的总资产达到11万亿美元，其占比分别为22.3%、3.5%、14.4%、24.3%、35.5%，也就是说，中国人民银行的资产分别是美联储和欧央行的1.6倍和1.5倍。

从资产的相对量看，2010年，美、英、日、欧、中五国央行资产占本国GDP的比重分别为16.8%、17.1%、29.0%、22.0%、66.9%，这意味着，中国人民银行资产占GDP的比重分别是美联储的4倍和欧央行的3倍。

中国人民银行统计数据显示，截至2012年末，中国广义货币（M2）余额达97.42万亿元，是美国的1.5倍，英国的4.9倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的货币供应量多出20多万亿元。中国已成为全球货币存量第一大国。

看来，中国央行的超级大（国）央行地位不容置疑。

当今金融市场的一个现象是，各国央行受重要性央行影响，而重要性央行则又看美联储的眼色行事。

这并非什么强权政治、霸权主义在国际金融市场上的注脚，而是“蒙代尔一克鲁格曼”的著名的“不可能三角形”在起作用：资本的自由流动、货币完全独立、汇率稳定三项目标中，一国政府最多只能同时实现两项。

简言之，开放国家的货币政策中利率的调控权已经丧失。

通俗地讲，加息难抑通胀。在两个或者多个处于不同的经济发展周期的国家之间，处于通货膨胀率较高且本币有升值预期的国家的中央银行采取加息手段来抽紧银根、以图抑制通胀时，处于低通胀率、低利率的国家的货币会加速流入高通胀、高利率的国家以博取利差，从而进一步增加了资金供给并助推通胀上升；此刻该国央行若进一步加息去抑制通胀，则又会进一步吸引热钱流入助推本国通胀，这实际上是一个怪圈。在这里，由于加息与抑通胀互相矛盾，因此这是一个悖论。例如中国央行2010年10月份以来的两次加息，引发了热钱加速流入，造成第四季度的巨额资本项目顺差。

可以这么认为，一般情况下，加息能抑制通货膨胀，但在特定条件下，加息反而助长通货膨胀。

同样，减息无助通缩。日本就是例子。日本央行1998年开始实行零利率政策，央行的资产规模不断扩充，但是日本的CPI却一再下降，在过去的14年里，日本央行货币发行量增加了7倍，但物价却下跌了5%，经济毫无起色，谓之“失去的十年”。我们可以推论，日本央行的减息并没能消灭通缩、助推经济增长。

一言以蔽之，在资本项目开放的国家之间，加息国有可能吸引外来资金流入；减息会使本国的货币外流。

在经济一体化、全球化的时代，连世界头号央行的美联储在政策手段上也无计可施，利率政策效果大大削弱，量化宽松（QE）实在是无奈的选择，谓之“货币战争”则不免过于情绪化了。

从历史上看，量化宽松仅是近十年来（尤其是2008年金融风暴后）出现的一个非常规的货币政策，主要是指美联储在认为自己对于货币价格的控制失效，或者在接近于零利率状态下，传统的公开市场操作无法进一步刺激经济之时，而被迫采取的臨时性的特殊手段。

但一个简单的事实是，美、英、日、欧、中五大经济体的货币政策惊人地一致。目前，越来越多国家的中央银行将公开市场业务作为其主要的货币政策工具。近年来，美国联邦储备委员会90％的货币吞吐是通过公开市场业务进行的，欧洲、日本等也大量采用公开市场业务调节货币供应量。现在，许多发展中国家将公开市场业务作为货币政策工具。

结果是传统的货币政策调控手段日趋衰竭，而非传统的手段则日益常规化。

中国式“池子理论”

显而易见，中国中央银行购买外汇形成的外汇储备越多，相应投放的本国货币就越多，在外汇储备不参与流通的情况下，流通中的本国货币就会超过原有的社会财富，通货膨胀的压力必然相应增大。

尽管如此，作为央行掌门人的周小川对货币超发以及产生的影响予以否定。他撰文强调中国不存在货币“超发”，并认为，从货币投放数量看，每年按照经济增长对货币供应的需求，基本上按照预先设计的、相对稳定的速度投放基础货币，最终做到了基本上没有多印、多投放票子，避免了出现大幅度的通货膨胀。

西方经济学理论里有太多的数学模型，而中国央行有一个独特的池子理论，是不是也算一个成功的模型呢？大致模式是：流进来的资金先用人民币买下来，把它圈到外汇储备中，之后再运用央票、存款准备金进行对冲，这就是池子发挥作用的路径。据估算，目前通过央票和存款准备金对冲冻结的资金约为20多万亿元，其中央票约十几万亿元。

池子理论的依据是，存准资金冻结量=外汇占款增量（热钱量）。表面上看，流入的多余资金被关进池子了。

通常，1+1=2；反之，2-1=1；然而这两道算术题中，此“1”非彼“1”也。就是说，在“池子”里，由于资金所有权的归属不同，简单的数字加减的效果是不一样的。例如一笔热钱入境：外币换本币——投放于高收益的资产——获利——本币换外币——流出，其价值增值过程的实现，与圈定的钱无关、与存款准备金率的高低无关。

周小川自己也解释说：“典型的池子是外汇储备，但是储备有不同的板块，这些板块也可以分成不同的池子，一些是保证进出口支付的；一些是为外资企业的分红预备的；一些则是为‘热钱准备的，它们进来后央行100%对冲掉，总量上不要对国民经济产生负面影响，但是从个体上我们并没有阻止它们赚点钱。”

然而，以银行具有的作为一个社会资金配置的功能来论，定量的资金被冻结，则表示着相应数量的资金分配功能的丧失，可以量化的是：20%的存款准备金要上缴央行，则表示银行丧失了20%的资源分配功能。曾有官员放言，存准率无上限。我们可以预见，当银行100%的资金上存，则银行筹措与分配社会闲置资金的功能不复存在。

目前中国央行实施的这20%的存准率导致的后果有：影子银行大行其道、商业银行逃避监管的表外业务引领“金融创新”（如票据融资、同业代付、内保外贷）、中小企业融资难、高利贷盛行，以及理财产品泛滥。

可以说，现阶段央行施行的“池子理论”对中国金融市场调控的结果是按下葫芦浮起瓢。货币理论将此类现象解释为“金融抑制”（Financial Repression），就是指政府通过对金融活动和金融体系的过多干预抑制了金融体系的发展，而金融体系的发展滞后又阻碍了经济的发展，从而造成了金融抑制和经济落后的恶性循环。这些手段包括政府所采取的使金融价格发生扭曲的利率、汇率等在内的金融政策和金融工具。

在金融抑制下，因为资金的缺口很大，所以银行为争夺存款而推出大量高利率的理财产品，加大了银行自身的经营风险。由于银行惜贷，因此对生产性项目或高风险项目（中小企业）来说，要么得不到贷款，要么借助绕过监管的融资渠道。

公开市场业务成常规

公开市场业务——指中央银行通过买进或卖出有价证券，吞吐基础货币，调节货币供应量的活动，如今已成了各国央行的“常规武器”。“定量宽松”就属于央行公开市场业务的范畴。

所谓“量化宽松”，是由日本最早提出的一个概念，是在经济萎靡不振、银行信贷急剧萎缩的背景下，日本央行对从2001年3月开始的零利率（银行间隔夜贷款利率）政策的进一步深化，主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷，也被简化地形容为间接增印钞票。

近期中国央行大幅度的逆回购，甚至在1月中旬推出公开市场短期流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations， SLO）。谁又能说出它与美联储的QE有本质的区别？在央行的资产负债表上，不都是一样显示，借：商业票据，贷：现金投放。

由于中国央行在制度建设上的缺失，以至于中国搞了30年的金融改革，市场框架仍未搭建起来。为了顾及大银行（太大而不能倒）的利益，將建立起存款保险制度的计划束之高阁。近年来随着利率市场化的深入推进，同业竞争日趋激烈，加之国际国内经济金融形势波动，中小金融机构已经深深感到经营面临诸多不确定因素和挑战，其中潜在的流动性风险成了最大的隐忧。

于是，中国民生银行、包商银行、哈尔滨银行等23家中小金融机构在2012年发起成立亚洲金融合作联盟风险合作基金，该基金救助额最大可达1500亿元。其功能与存款保险制度相若。可谓是当今面对复杂多变国际国内金融乱局中国内各中小银行采取的“金融界‘东南互保”，亦是对中国央行不作为的无声抗议。