中国建筑估值垫底

詹义

作为建筑行业龙头，中国建筑（601668.SH）的营业收入未来依然会稳健增加。但其估值水平在可比公司中却垫底。

中国建筑的业务可以分为建筑（包括房建、基建、设计）和地产两块。建筑板块贡献主要的营收和利润的六成，其中房建业务占营收收入和利润的主流，但毛利率低于基建与设计。地产板块由中海地产（中国海外发展（00688.HK）的地产品牌）和中建地产两公司分别运作，目前利润主要由中海地产贡献。

从2009年上市以来，中国建筑的营业收入、新签合同、净利润和净资产保持了比较快速的增长，但随着国内房地产市场投资增速的下降，以及经营风险的提升，在年签约订单达到万亿的基础上，公司经营思路逐渐转变，在订单的选择上偏重高毛利率的大项目，放弃低端项目，由此可以判断，未来几年公司将由快速增长逐渐转为稳健增长。

由于中国建筑子公司众多，评估其估值可以采用分部估值。

中国建筑的地产板块由中海地产与中建地产组成，中海地产是目前国内盈利能力最强的地产公司，扣除公允价值变动，中海地产2012年净利润约108亿元，按照持股比例计算，中国建筑权益净利润近55亿元。由于中海地产与万科（000002.SZ）、保利地产（600048.SH）同处于第一阵营，保利地产2011年净利润65亿元，市值810亿元，按照相同的市盈率估算，中国建筑包含中海地产的市值应该超过650亿元。中建地产由于没有单独披露净利润，如果按照其接近200亿元销售规模与2800万平方米的土地储备计算，市值应超过100亿元。累计来看，中国建筑地产板块合理的市值应不低于750亿元。

如果扣除地产板块市值，按照中国建筑现有1060亿元市值计算，其建筑板块对应市值只有310亿元左右。目前中国建筑子公司中国建筑国际（03311.HK）的市值已经达到320亿元左右。可见中国建筑的建筑板块市值严重低估。

从资产规模来看，在建筑板块中，可比公司有中国铁建（601186.SH，01186.HK）等公司。如表所示，中国建筑的营业收入与中国铁建和中国中铁处于同一水平，但净利润最高，这是因为中国建筑的房地产业务占比较多，同时三项费用占比较少。

在营业收入与净利润增速上，中国建筑相比其他三家公司处于明显领先优势，其中建筑板块在上市后营业增速和净利润超过地产板块。