后金融危机时代背景下的企业净资产收益与资本结构

李晓

摘要：本文基于公司治理的角度，从近年来中国资本市场上公司资产收益表现，检验了公司资产运营收益及资本结构状况之间的关系，结果发现公司报告净资产收益呈下降趋势，并与负债相对额度表现出了负向关系，这与优序融资理论有所悖离。新型转轨尚不够成熟的资本市场因素可能是导致上述结果的诱因。

关键词：公司治理；资产收益；资本结构

一、引论

企业持续经营筹集资本来源不外乎债务融资和股权融资两种，而资金来源结构直接影响到融资成本。不同的公司治理制度影响着资金来源的结构性安排，同样，不同的资金来源结构即资本结构又会影响到公司治理的制度安排。当前，全球经济正在摆脱2008年金融海啸所带来的阴霾，对于微观经济主体的企业而言，加强公司治理提升收益水平，切实保护投资人、债权人等利益相关群体的合法权益更加受到社会各界的广泛关注。

基于当前时代背景，本文拟从近年来中国资本市场上公司业绩表现所折映射出的经营效率与效果，研究分析公司资产运营收收益及资本结构状况，以求为公司治理理论与实务提供经验支持。

二、文献回顾及理论假说

对资本来源的研究可追溯至上世纪50年代国外学者的研究，美国经济学家莫迪利埃和米勒曾在1958年发表论著《资本成本、公司财务与投资管理》，文中阐述了如果资本市场是完美的，那么市场价值与融资结构并不相关，两位经济学家的观点奠定了现代融资结构与资本成本理论的基础。此后相继诞生权衡理论、优序融资理论、代理成本理论等。权衡理论认为企业价值最大化的路径选择可以通过权衡财务危机成本和负债税盾效应加以实现。优序融资理论认为在信息不对称环境下会产生外部融资代理成本，企业在筹措资金时首选内源融资；其次对于外部融资而言，银行作为机构群体其信息不对称程度远低于外部中小股民，债务融资的代理成本将小于股权融资，据此企业在融资时会按照先债务后股权的顺序进行。而代理成本理论认为机构投资者可以凭借其自身能力加利益动机保护其投资，股权适度集中可以有效降代理成本，在代理成本的管理方面股权集中与企业承担的负债规模有替代作用。

国内有关资本结构与资本成本的文献近年来逐步呈现。我国学者陈晓、单鑫研究发现，短期和总财务杠杆效用对加权平均资本成本及权益资本成本并无明显影响，而长期财务杠杆效用与加权平均资本成本及权益资金成本表现出负相关关系。陆正飞、叶康涛研究了影响中国上市公司股权融资成本的成因，研究结果表明企业股权融资成本与负债水平高低也呈负相关关系。

公司在筹资决策、投资决策、股利分配政策制评估、绩效评价等重要业务活动过程中需考虑的因素离不开资本成本水平。企业的资本成本与资本结构及融资方式密切相关。资本结构的不同，会影响到对公司价值判断。

根据前述研究成果及当前时代背景，本文提出如下假设：基于后金融危机时代加强公司治理的需要，我国资本市场权益性投资收益率呈现稳步递增趋势；并且出于降低筹资成本的考虑，企业的负债筹资比率亦表现为递增趋势，两者有正相关关系。

三、研究设计

（一）样本和数据来源

本文企业样本数据均来自CSMAR财经数据库，并用 EViews5.0 统计软件对数据进行回归分析与检验。本文的样本排除金融类上市公司，同时剔除信息披露不详和财务特征数据无法获取的样本。样本先取包括2010～2012 年沪深股市A股类上市公司，共包括1657组观察值。

（二）模型设定和变量定义

为了分析资本市场上企业的收益走势及权益性资本的收益，本文选取衡量上市公司盈利能力的重要指标“净资产收益率”。该指标越高，说明投资带来的收益越高；净资产收益率越低，说明企业所有者权益的获利能力越弱。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。用产权比率来衡量企业资金来源构成。变量名称及定义如表1所示。

四、回归结果分析

（一）描述性统计特征

统计数据如表2显示，报告净资产收益率的均值分别为 12.85 %，5.16%，4.56%，呈下降均势，且中位数的变化方向与之相同；与此同时，净资产收益率的增长率的均值均为负值，且绝对数呈上升均势。产权比率数值从2010年的1.90到2012年末的1.53，亦呈回落趋势，与总资产规模变化均势相反。审计师对上市公司的财务报表较大比例出具标准无保留审计意见，对上市公司所公布的财务报表的合法与公允表达提供高水平保证，合理保证了上市公司财务报表较高水平的可靠性。

报告净资产收益率与净资产收益率的增长率的均值与资产规模变化均势相反，表明我国上市公司近年来在后金融危机时代背景下，在规模扩张、负债融资额度相对减少以及权益资本的报告平均收益水平呈下降均势。与本文假设预期不符。以上这些特征表象意味着我国上市公司的融资偏好表现为倾向于股权融资，而导致缺乏负债筹资成本税盾效应所带来的利益，与理论界广泛认可的优序融资理论有所悖离。

（二）检验结果与分析

表3列出了上市公司整体净资产收益率与与资本结构及审计意见的实证检验结果，表 4列示了上市公司整体净资产收益率增长率与与资本结构及审计意见的实证检验结果。通过对比发现，表3与表4所列示的各变量之间的变化关系基本趋同。

比较净资产收益率和净资产收益率增长率与产权比率水平的数量变化关系，在2010年在1%的水平上显著正相关，而在2011年和2012年却显著负相关， 意味着在2010年度负债水平较高的上市企业，权益资本投资回报水平亦较高，而在其后的2011年与2012年净资产回报比率却与负债水平反向变化。以上统计结果表明在实现公司价值最大化这一理财目标的路径选择过中，2010年上市公司在对财务危机成本与负债税盾效应的权衡中，较多享有负债税盾效应所带来的益处，而其后来两年，在对负债减税效应与财务危机本的考量中，负债相对额度下降，表明债权人在近期宏观经济环境略呈通胀的背景下，加强了对债务危机风险的考虑，使企业增加利息成本所致。

资产规模因素逐步呈现出了与净资产收益在1%的水平上显著正相关的变化方向，企业总规模越大，为企业带来所来的平均收益水平呈增长趋势。可能源于我国财政部等五部委在2010年4月26日发布了《企业内部控制配套指引》，提出了自2011 年起逐步在上市公司中开展内部控制审计之要求后，由于政策的传导效应，为向市场传导积极信号，上市公司普遍加强了对内部控制设计和有效运行以提升经营效率与效果的关注。

我国资本市场属于新型加转轨、尚不够完全成熟因素可能是导致上述结果的原因，随着时间的延续与资本市场诸多特征的变迁，以上问题可值得进一步讨论。

五、结语与进一步研究取向

本文从近年来中国资本市场上公司业绩表现所反映出的经营效率与效果角度，研究分析了公司资产运营收收益及资本结构状况，目的是为公司治理理论与实务提供经验支持。研究发现，公司报告净资产收益率与净资产收益率增长率均呈下降均势，随着时间的延续，资产收益水平与负债相对额度表现出了负向关系。这些资本市场迹象特征暗示出在后金融危机时代背景下，在规模扩张、负债融资额度相对减少的同时，我国上市公司的融资偏好表现为倾向于股权融资，导致了缺乏负债筹资成本税盾效应所带来的利益，某种程度上悖离了理论界所认可的优序融资理论，产生上述结果的原因很可能在于我国资本市场属于新型加转轨、尚不够完全成熟所致。

众所周知，融资结构直接决定了企业资本成本的高低，资本结构又是公司治理的重要基础，资本结构的选择与安排取决于筹资管理中的各种主客观因素。本文的研究仅重点考察了资本结构与资产收益之间的关系，而资本结构又会受到公司终极控制权、不同衡量方法下的资本成本等因素的影响，因此深入探讨资产收益、资本结构、终极控制权及其他因素的相互关系对公司治理、企业价值的广泛影响，完善和优化上市公司治理结构，为促进监管部门推动资本市场的改革与发展提供强有力的理论支撑将会成为未来研究课题的新方向。

参考文献：

[1]Myers Stewart， Nicholas Majluf. Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that Investors do not Have[J].Journal of Financial Economics，1984（13）.

[2]陈晓，单鑫.债务融资是否会增加上市企业的融资成本[J].经济研究，1999（09）.

[3]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好分析-偏好股权融资就是缘于融资成本低吗？[J].经济研究，2004（04）.

[4]宋常，陈杰，赵懿清.终极控制权、资本结构与资本成本的研究述评[J].经济与管理研究，2012（05）.

（作者单位：郑州成功财经学院管理学系）