信息不对称条件下的股市博弈分析

朱翔翔 姚俭

摘要：同国外成熟市场相比，我国股票市场价格常常在短期内发生剧烈变化，具体表现为股票交易活跃、换手率高及价格波动频率高、振幅大等特点。这种现象产生的原因在于机构投资者与个人投资者的信息不对称现象。在股市的博弈中，机构投资者利用其信息优势影响交易价格，以获得超额收益。本文运用不完全信息模型对机构投资者与个人投资者的博弈行为进行分析，得出了在该情况下博弈双方的最优策略，并根据分析结果提出了稳定股票市场、减少股市短期波动的政策建议。

关键字：信息不对称股市投资者博弈

一、引言

我国的股票市场中，股票市场价格经常出现短期内异常波动的现象。但从理论上说，股票价格取决于宏观经济和证券市场运行状况、行业前景及公司经营状况等基本因素，而这些基本面信息在短期内不会出现大的变化。所以，股价异常波动的现象也不应该经常发生。有学者认为，投资者信息不对称是导致股价异常波动的主要原因，用市场投资者的人为操纵力量来解释股价异常波动现象。廖文[1]认为信息不对称与机构操纵之间存在一定的联系。吴敬琏[2]、戴园晨[3]认为中国股市中机构“坐庄”操纵股票行为是导致股价异常波动的主要原因。Hirshleifer[4]发现对股票基本面的不确定性和缺乏准确的信息反馈会带来更大的投资者心理偏差。赵涛、郑祖玄[5]研究发现，机构可以通过操纵上市公司基本面来影响股票交易价格，从而造成股票市场价格的过度波动。汪建坤[6]分析了中国股票市场上交易所、庄家、散户和政府之间的博弈，最后得出结论：在不完全信息条件下，投资者的“博傻”行为和“寡头垄断”均会造成证券市场泡沫的产生。

本文在上述研究的基础上，从信息经济学的角度对机构投资者和个人投资者之间的信息不对称问题进行分析，构建机构投资者与个人投资者的博弈模型，研究博弈主体如何进行策略选择，讨论博弈均衡下如何影响股市价格波动。

二、博弈模型的构建

（1）博弈参与人及信息不对称形式

证券市场中的投资者在资金、技术、时间方面存在很大的差异，可以将其分为机构投资者和个人投资者两类，因此博弈模型中的参与人设定为机构投资者和个人投资者。正是由于两者之间的差异，造成了他们之间的信息不对称，即市场中的机构投资者比个人投资者拥有更多的信息，具有明显的信息优势。一方面考虑成本因素的影响：机构投资者资本量较大，信息搜寻的边际成本较小。而个人投资者信息搜寻成本与收益相比较使之对搜集信息的积极性不高，甚至有可能出现“理性的冷漠”。另一方面出于对信息解读的考虑，机构投资者由于知识、能力的优势，能够准确而及时地吸收、理解市场信息，并将其迅速地反映到自己的投资决策上；而个人投资者缺乏专业培训，利用业余时间投资，所以往往根据市场传闻或者感性经验进行证券买卖，缺乏理性投资、长期投资的观念，热衷于追逐短期的高额回报，这样就更进一步加剧了两者之间的信息不对称。

由于信息搜寻与信息解读两方面的差异，机构投资者具有非常明显的信息优势。在此市场条件下，个人投资者的最优选择就是模仿机构投资者的行动，从而形成了羊群效应，这也是证券市场上常见的现象。而作为机构投资者，这种现象的存在则产生了另一种信息优势，并提供给他们另一种获利的机会。机构投资者的获利在于个人投资者并不清楚机构是否为知情者，即使不存在私人信息的机构也可利用这种信息不对称和自己的资金优势，通过改善股票的基本面信息，使个人投资者形成机构是知情人的后验信念，从而提高个人投资者对股票上涨的预期[7]。这样机构投资者就可以在同个人投资者的博弈中，“诱骗”个人投资者从而寻求套利机会。由于个人投资者不具备信息优势，同时又无法确定持有股票的机构是长期投资型的机构还是操纵型的机构，所以只能被动地接受股票价格。

根据有效市场假说，股票的价格已反映当前市场上的所有的信息。因此，市场中不存在被低估的股票，机构和个人投资者均不可能获得超额收益率。但事实上，机构可凭借其资金实力影响股票的价格，提高该股票的业绩、制造炒作题材，从而改善个人投资者对该股票的市场预期，达到提高股价的目的。如果股价上涨带来的收益大于机构进行这种改善的成本，机构就能得到超额收益。个人投资者并不清楚机构为进行这种改善的成本，所以无法确定股票的上涨是否来源于真实基本面的改善。

（2）博弈双方的策略

在市场博弈中，机构投资者的战略是S。S。是表示机构选择是否改善该股基本面信息的函数，取值为 ，其中0表示不改善，1表示改善；个人则要根据行情选择对该股的持有比例P。假定某只股票的总量是1（短期内总的股票流通数量不变），博弈初始时全部由个人投资者持有，机构持有量的增加意味着个人持股的减少。股票初始价格为Po，机构选择改善基本面信息的成本为C1，改善后股价上涨到P1，投资者持有股票的机会成本是Co。个人并不确切的知道机构改善成本C1的大小，只能对其有一个预期值 ，并预期短期内股价将变为 。博弈结束后股票持有人的超额收益是 。

（3）博弈的过程

根据以上的分析假设，机构投资者的利润为不同策略下超额收益与改善信息成本的差值，此时机构的利润函数为： ；而个人投资者的利润为不同策略下超额收益与持有股票机会成本的差值，其利润函数为 。根据理性人假设，机构与个人投资者都具有追求投资收益最大化的特性，因此，双方博弈纳什均衡解必然是实现机构和个人效用的最优解。由此得出机构投资者的最优策略：

个人投资者的最优策略为： 。

从博弈双方的最优策略可以看出：如果 ，个人投资者高估了机构改善基本面的成本，就会认为股价近期改善的可能性较小，预期股价将 下降，所以股票持股比例P将下降。在此条件下，机构投资者将会改善基本面信息以获得超额收益，而仍然持股的个人投资者也将获得超额收益；相反，如果个人投资者对于机构改善股票基本面信息成本的预计值 ，他们将会认为股价在短期内冲高的可能性比较大，预期收益将升高，所以会选择继续持有该股票，此时机构投资者能得到的筹码较少，收益不足以支付其选择改善的成本，所以不愿意买股票来改善基本面信息，而个人投资者则卖不出股票，将为持有这些股票承担机会成本，其预期的 越小，持有的份额越大，损失也就越大。

（4）信息不对称分析的进一步思考

由以上分析不难发现，为获取更大的利益，机构投资者要影响个人投资者对其改善基本面信息成本的预期，使 ，并尽可能加大两者之间的差距。一方面，我国股票市场虽然经历了二十多年的发展壮大，但同国外成熟市场相比，市场结构和运行机制上有一定的特殊性，相关的制度、法规建设并不完善，市场监管比较薄弱，这些因素使得机构投资者操纵股价的成本C1较低，而个人对监管力度的把握明显弱于机构，致使其预期与 实际成本差距较大，所以证券市场上的监管漏洞为这种操纵行为提供了方便；另一方面，机构投资者可以通过媒体舆论、发布研究报告等多种形式，释放出对公司股票不利的利空消息，如果个人投资者信以为真，则会认为机构改善该股票基本面信息使其股价上升的成本很大，从而大量卖出该股票，机构取得足够的股票份额后再改善基本面信息获得超额收益。另外，中国股市中单个股票的流通股数普遍较小，这在客观上为股价的操纵提供了可能。一些新兴产业股票流通市值较小，基本面改善比较容易，其高新技术题材也比较容易炒作，所以被机构操纵的概率较高。中小板、创业板股票波动剧烈的现象，从侧面证明了这一推论。

三、博弈分析结论及建议

在信息不对称条件下，操纵型的机构会利用自身的信息和资金优势来影响股票的价格从而获得超额收益，这不但损害了个人投资者的利益，而且扰乱了市场秩序，加剧了市场的不稳定性，不利于我国股票市场的健康发展；另一方面，个人股票投资者普遍缺乏理性投资、价值投资的观念，非理性行为特征突出，也是造成股市波动的重要原因之一。

所以，基于本文的分析和结论，要解决股市过度波动的问题，首先要改善投资者结构，大力发展机构投资者，使市场成为机构投资者为主体的较为理性的市场，是机构投资者互相博弈，这样可以减小信息不对称的程度，避免人为操控市场的情况出现。当然，这是一个逐步转化的过程，在此过程中，证券监管部门应当加大监管力度，增加机构操控股票的成本，保持监管力度的稳定性，同时逐步完善股票的交易机制、规范，强化信息披露制度和信息传递机制，减小信息获取上的不对称程度。针对个人投资者，应当通过各种形式加强投资者教育，培养理性的投资者，从而减少股市波动，达到稳定股市的效果。

参考文献：

[1]廖文.中国股市若干问题的信息经济学分析[J].经济理论与经济管理，1998（1）.

[2]吴敬琏.十年纷纭话股市[M].上海远东出版社，2001.

[3]戴园晨.股市泡沫生成机理以及由大辩论引发的深层思考[J].经济研究2001（4）.

[4]Hirshleifer，David.Investorpsychologyandassetpricing[J].TheJournalofFinance，2001，56（4）.

[5]赵涛，郑祖玄.信息不对称与机构操纵—中国股市机构与散户的博弈分析[J].经济研究，2002（7）.

[6]汪建坤.中国股市的博弈分析[J].财贸经济，2000（2）.

[7]AllenB，GaleD..Stock-PriceManipulation

[J].ReviewofFinancialStudies，1992（5）.

[8]王冀宁，吴启红，李心丹.中国股票市场机构与散户的均衡策略及实证研究[J].当代财经，2004（8）.

[9]姚斌.股票流动性、机构操纵及操纵周期的研究-基于数据挖掘的尝试[J].当代财经，2006（11）.

[10]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海人民出版社，1996.