基金家族制度研究评述

2013-04-29张婷

金融经济 2013年8期

关键词：基金

摘要：基金家族作为新的研究领域，越来越受到关注。论文首先对基金家族的概念进行阐述，对基金家族优势进行了分析，并分别从基金家族管理的经济学、管理学和行为金融学意义等角度进行研究。

关键词：基金家族；基金管理公司；基金

一、基金家族的定义

目前并没有形成一个关于基金家族完整的、一致性的定义，而且对于基金家族的研究开展的时间也并不是很长。Khorana和Servaes（1999）只是提到基金家族这一术语，文章中基金管理公司即为基金家族。Nanda、Wang和Zheng（2004）只是表明80%的基金是多数量基金家族的成员，只有单只基金的基金管理公司也是基金家族，但遗憾的是，文章并没有明确给出基金家族的定义，我们推论出基金家族也就是基金管理公司。Kempf和Ruenzi（2008a，2008b）均给出了关于基金家族定义，即同一基金管理公司发行并操作多个基金，通常都包含有多种类型基金，在美国基金家族比如Janus和Fidelity等。Gaspar，Massa和Matos（2006）指出所有的基金都附属于基金家族。

国内现有研究也并没有就基金家族的定义达成一致。一方面，张炯（2005）认为目前我国基金管理公司无论数量上还是种类上都远远达不到国外基金家族的要求，因此我国基金家族与基金管理公司并不是一回事。马春阳、花小伟（2007）和马春阳、华仁海（2008）将旗下管理开放式基金数超过5只的基金管理公司定义为基金家族。王华兵（2009）认为基金家族通常是指同时拥有5 只以上基金的基金管理公司。张婷（2010）将基金家族定义为至少拥有两只开放式偏股型基金的基金管理公司为基金家族。另一方面，蔡奕奕、邓超（2005）和蒋天虹（2009）以及林树、李翔、杨雄胜、Onkit Tam（2009）则将基金家族等同于基金管理公司。

我们应该明确的是，证券投资基金自成立起至今已有一百多年的历史，国外基金业由于起步时间早，在上世纪九十年代就逐渐构筑成基金家族，往往一个基金家族就管理着多达上百只基金。目前国外的基金业已处于成熟时期，在整个社会经济发展中占据了非常重要的位置。而相比之下，国内基金成立时间较短，开放式基金成立也仅有12年的时间，无论在数量上、规模上，还是在种类上都无法与国外基金家族相媲美。

二、基金家族的优势

基金家族这一组织结构具有如下几点优势：首先，和单独设立的基金相比，基金家族能够通过降低研究、产品研发、市场营销、广告成本和其他各种管理成本来获得分销、服务和推广的规模经济；其次，基金家族还能在应对市场变化时表现出更强的人力以及其他各种资源再分配的灵活性；再次，基金家族的声誉也能使得投资者对基金经理人的选举过程以及行为的监管更为放心。Nanda et al.（2004）更是指出，当基金彼此之间可能存在相互影响，特别是当同一基金家族的基金彼此之间的关联性很高时，把基金视为一个独立的个体就显得不合时宜。

Khorana和Servaes（1999）指出基金家族的优势还在于能够利用其组织结构和资源优势来优化资源配置，降低新基金设立成本，同时也有利于树立品牌效应以吸引投资者购买其旗下管理的基金。

马春阳和华仁海（2008）认为经过十多年的快速发展，我国的基金行业已跨越了发展的初期阶段，竞争加剧、公司间加速分化将成为下一阶段行业发展的主基调，基金家族应该也必须作为一种新型的组织结构进入我们的视野。

三、基金家族管理的经济学意义

基金家族的产生与发展可以从企业的角度来阐释。基金家族作为基金行业的重要经济组织，是以向广大投资者提供多种利益共享、风险共担的集合证券投资方式的生产者。

西方经济学把交易成本的节约以及委托—代理关系看成是企业的本质。市场成本的客观存在对基金家族作为一个专业的投资机构的建立和发展提出了客观的要求。首先，基金家族在市场中获取信息购买中间产品也是需要交易成本的，基金家族如果在内部自己生产一部分中间产品，提供足够的信息和研究成果，避免从家族外部寻求相关信息，则就可以降低其交易成本，同时还能保证相关的独立性和唯一性，不受信息提供商的约束和限制，也能够对信息的质量提供担保。其次，如果基金家族对某一特定领域的信息存在需求，需要某种特殊的专门化产品，而外部信息的提供商在这一未知领域形成相关信息的成本相比于在较为熟悉的领域形成信息则显得更难，他们一般不会去投资只有一个买主的专门化产品，这一需求不足以提供专门的服务，因为这样做风险太大了，所以作为基金家族而言就需要依靠自身的力量在自己内部生产这种专门化产品，获取这一独有信息。Gaspar et al.（2006）表明基金家族提供了在资产管理、分配的外部性方面潜在的规模经济和范围经济，并且可以提供更高质量的市场研究。最后，基金家族可以雇佣一些专门人员，如分析师、营销人员、IT人员等，并与他们达成长期的契约关系，这样能比从其他企业直接购买相应的服务更为有利，服务更具有针对性，从而降低交易成本。

既然基金家族是管理者出于节约成本的目的，将许多的生产要素集合在一起，通过指令由上而下地组织生产并销售基金产品和提供相关服务的机构，那么它为了这样的生产和服务能够满足社会的需求，就要在基金家族内部和外部与其他的个人、机构发生广泛的关系。基金资金的提供者与基金的管理者之间、基金的管理者与基金家族的雇员之间、基金家族与其他机构之间，事实上都存在着被西方经济学家们称为委托—代理模型的关系。在信息不完全、不对称的情况下，代理人往往受自身利益的驱使而偏离委托人的目标。因此，基金家族的生产经营就必须首先在产权关系上，明确各当事人的责、权、利的关系，构建激励与约束机制，将代理人的利益整合到委托人的利益之中，形成利益共享、风险共担的格局。

四、基金家族管理的管理学意义

1.竞争优势

在飞速发展的市场条件下，只有具备优秀的内部治理结构和机制的基金家族，才会具备拥有持久竞争力的实力。决定未来基金家族强弱的不是现有的规模，基金公司不可能停留在原地，而是由公司的核心竞争力——好的机制决定的。只有拥有好的机制才能留住和吸引人才，确保人才在公司发挥出自身的优势，获得更大的发展空间。基金家族需要建立良好的业绩评价机制，基金业绩的高低固然是对基金经理人个人能力的衡量指标，但这不是唯一，一时的基金业绩不能反映基金经理人的全部，需要通过风险控制等多方面加以衡量，并对基金策略做出合理的判断，从长远出发，从而为基金管理人做出最优投资组合提供良好的外部环境。当然，基金家族也不可贪图眼前利益，一味扶持当前业绩优异的基金，甚至不惜损害其他基金乃至基金投资者的利益，这样的做法无异于舍本逐末，给公司未来的发展设置一个又一个障碍，使得公司的发展陷入被动状态。

2.品牌效应

品牌可以帮助投资者识别和选择合适的基金。品牌效应通过产品宣传过程而产生，投资者在申购时不可能遍历所有的基金，他们会依据品牌效应选择满足自身投资要求的基金。一个品牌如果知名度高，即便是新基金的首日申购，也会因品牌效应受到广大基金投资者的追捧。冯俊（2007）揭示南方基金管理公司旗下的新基金首发规模的回头客户占到新基金发行额的30%以上，这些回头客户的决策主要是基于对南方基金管理公司品牌的认可。

高度的品牌资产可以为基金管理公司带来大量竞争优势。投资者的品牌知晓度和忠诚度，有助于提高基金管理公司营销计划的效率和效果。冯俊（2007）还列举了嘉实基金管理公司在对嘉实300基金进行持续营销活动时，并没有花费大量的费用和精力来打消投资者对于该只基金的疑虑，而是把重点放在了与投资者之间建立更为深入和牢固的关系上，这一举措取得了更好的促销效果。

基金管理公司品牌建设是在竞争中取胜的法宝，品牌的创建指标主要是依据的基金业绩，它是衡量基金运营质量的重要标准。基金管理公司通过打造业绩优异的基金，即我们通常俗称的明星基金，顺理成章地成为明星基金管理公司，从而获得更多的媒体曝光度，吸引投资者的眼球。Sirri和Tufano（1998）研究了基金的媒体曝光率对基金流量的影响，发现当基金的媒体曝光频率越高时就越容易吸引投资者的注意力，使得该基金的流量增加。Klibanoff、Lamont和Wizman（1998）发现当有关基金的消息在市场上发布之后，封闭式基金投资者的交易量也会随之放大。游智贤等（2003）的研究表明在媒体曝光率方面，基金的流量会因其家族其他基金的媒体曝光频率的提高以及传达的信息的转好而增加，这表明业绩的提升、品牌的建立能够带来新的基金申购，但游智贤等（2003）还表明这一效果并不会立即显现，而是经过一、两个月之后才产生影响，这就说明品牌的建立并不是一朝一夕即能实现，即使由于媒体的曝光，投资者对于品牌的认可也需要假以时日，短时期的基金业绩上升，可能是由股票板块的活跃等因素造成的，并不能表明基金整体实力的提升。

五、基金家族管理的行为金融学意义

由于投资者无法获得所有的信息，也不可能对所有的信息进行分析，而且无法处理复杂的判断。所以，人们的实际决策过程是采用一种启发式推理方法，就是利用非常简单的方法简化复杂的问题，形成一种单一决策的过程。主要的启发式认知方式有三种：代表性法则、可得性发行、锚定与调整法则。与基金市场投资者选择行为相关的主要是代表性启发法则。

基金管理公司通过宣传明星基金，吸引投资者的注意力，促使公司形象被广大投资者所认可，投资者根据代表性启发确定基金的相似性，进而使得投资人对该公司的其他基金也产生认同感而投资该公司的其他基金，出现这种爱屋及乌的现象。楚鹰（2003）指出，基金投资的过程中，不能仅凭基金招股宣传册以及市面上流传的有关基金不规范的却相当具有诱惑性的资料描述轻易做出投资判断，这样最终只会导致投资失败。投资者应该对基金将来可能的收益进行预判断，这一判断的基准是建立在目前市场上已有基金平均收益基础上的。

参考文献：

[1]Gaspar Jose-Miguel， Massa Massimo， and Motos Pedro， 2006， “Favoritism in mutual fund families？ Evidence on strategic cross-fund subsidization”， The Journal of Finance， 1， 73-104.

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[12]林树、李翔，杨雄胜、Onkit Tam，他们真的是明星吗？——来自中国证券基金市场的经验证据，金融研究，2009年第5期。

[13]马春阳、花小伟，基金家族的产业环境研究——基于波特五力竞争模型分析视角，济南金融，2007年第10期。

[14]马春阳、华仁海，基金家族的竞争对股票市场流动性与波动性的影响，财经科学，2008年第3期。

[15]马春阳、华仁海、纪晓云，基金家族的竞争对股票市场收益率的影响研究，金融理论与实践，2008年第5期。

[16]王华兵，投资者偏好与基金家族资源配置策略，财经科学，2009年第8期。

[17]游智贤、曾婉祯，共同基金之外溢与排挤效果，财务金融学刊，2003年第2期。张炯，证券投资基金溢出与排挤效应研究，硕士学位论文，2005年9月。

[18]张婷，基金投资者的选择与基金溢出效应研究——来自中国市场的实证检验，证券市场导报，2010年1月。