企业价值创造力及衡量方式研究*

徐鹿 刘伟

【摘要】 企业价值创造力是企业整体价值创造和具体价值创造活动的统一，是人力资本、财力资本和物力资本为企业创造价值的综合能力的体现。恰当衡量企业价值创造力有利于披露企业创造价值的真实信息，有助于资本的优化配置。

【关键词】 价值创造力； 经济增加值； 市场增加值； 修正型MVA

企业发展的终极目标是在满足市场需求的基础上为企业自身创造价值，评价企业价值创造能力逐渐成为业绩评价的重点。目前，在衡量企业价值创造力的指标中，较具影响力的是经济增加值（EVA）和市场增加值（MVA）。这两个指标在价值创造力评价方面各有所长。本文首先讨论价值创造力的概念，然后对经济增加值、市场增加值这两个价值创造力衡量指标进行细致分析，在此基础上，提出了一个更适合衡量企业价值创造力的指标——修正型MVA，在一定程度上丰富了企业价值管理和业绩评价方面的理论研究。

一、价值创造力的概念界定

关于价值创造力，国内外理论界目前还没能形成统一的定义。纵观价值创造力相关研究的发展轨迹可以看出，关于价值创造力的认识，经历了一个逐步深入的过程。

在最初的新古典经济学里，企业生产函数中的两个自变量——资本和劳动力被看作是影响企业价值创造能力的驱动力量。Wernerfelt（1984）认为，与企业的外部条件相比，企业的内部条件尤其是企业的内部能力、经验和知识的积累是提升价值创造力的重要因素。Grant（1991）从企业能力的角度出发，认为资源是能力的来源，但拥有独特资源的企业不一定能为企业创造更大的价值，企业资源是提升价值创造力的必要非充分条件。Dyer（1998）从智力资本角度研究发现，由于某种资源与其他资源相结合所创造的价值往往高于其独立发挥作用时所产生的价值，资源间相互关系更具有组织依附性，更难以模仿和复制，比李嘉图租和熊彼特租更为持久，故可形成持续的价值创造力。Steven Firer（2003）研究表明，企业财务资本保证了战略投资规划的实施，正确的战略投资又决定了企业的价值创造力，故财务资本对提升企业的价值创造力起着举足轻重的作用。Priem（2007）认为，价值创造力主要是企业通过获得、组合和利用资源来满足顾客需求的一种能力。

从20世纪90年代开始，国内研究企业价值和价值增值的专家学者逐渐增多，但是对于价值创造力的研究甚少，目前仍处于摸索阶段。

国内学者张新（2003）从经济价值的角度将价值创造界定为企业以一定的劳动力、自然资源和资本（含股权资本和债务资本）等资源投入，实现尽可能高的收益，或以尽可能低的资源投入实现一定的收益。别晓竹、侯光明（2005）认为企业价值创造力由组分能力、结构能力和动态能力三维构成。企业持续获得竞争优势的内因不是静态的某一种能力，而是价值创造能力的动态迁移，以短期竞争优势的不断更新获得持续发展。李生、于君（2009）认为智力资本质量可以通过智力资本持续的价值创造力体现出来，高质量的智力资本在较长时间内会保持较强的价值创造力。池国华（2010）从价值创造的角度对上市公司经营业绩进行评价，他认为股东价值创造力主要反映在以下三个方面：营销能力、营运能力、研发能力。

可见，国内外的研究学者大多把企业价值创造力看作是企业发展过程中建立起来的一种动态迁移的能力，价值创造力的高低是企業获取竞争优势的源泉，在企业创造价值方面具有重要的战略地位。

综上所述，企业价值创造力主要是指企业整体价值创造和具体价值创造活动的统一，是人力资本、财力资本和物力资本为企业创造价值的综合能力的体现。恰当衡量企业价值创造力有利于披露企业创造价值的真实信息，有助于资本的优化配置。

二、价值创造力衡量指标

如何有效提高企业的价值创造力进而提升企业价值至关重要。目前还没有科学有效的衡量价值创造力的指标，理论界和实务界普遍采用“价值增值大小”来衡量价值创造力的高低，企业价值增值越多，说明该企业在同行业中的价值创造力越强。衡量企业价值创造力的指标中，较具影响力的是EVA和MVA。

（一）EVA

美国纽约Stern Stewart 公司开发的EVA指标是指企业调整后的税后净营业利润扣除包括股本和债务的所有资本成本后的余额，EVA能够较准确反映公司为股东创造的价值。

EVA最具特色的一点是它考虑了权益资本成本。从股东的角度来看，如果EVA大于零，表示企业的税后收益高于权益资本的机会成本，即公司为股东创造了新的价值，该项投资有利可图。如果EVA小于零，结论则相反。

传统财务指标以利润作为衡量企业价值创造的主要指标，容易导致经营者为粉饰业绩而操纵利润。EVA依据现行的会计政策对报表中的指标进行一系列调整，减少了企业改变会计政策和资本结构进行价值管理的空间，能够较准确地反映公司在一定时期内创造的价值，避免会计信息失真。

EVA作为一种有效的激励方式，可以激励经营者从所有者角度出发，以是否能够实现价值增值为目标进行各种经营决策。

EVA充分利用了企业所公开的内部信息和含有风险因素在内的外部信息，特别是在企业处于规模扩张的情况下，能够较早地发现企业的经营状况不佳，在一定程度上起到企业价值创造力预警的作用。

基于以上优势，一些研究学者纷纷运用EVA指标衡量企业价值创造力。当然，EVA作为财务指标也有一定的局限性，如EVA是绝对指标，不适用于不同规模的企业之间比较；EVA计算时要进行的会计调整项目太多，工作量较大，妨碍了EVA的广泛应用；EVA未考虑时间价值和风险等因素，无法解释企业内在的成长机会。

（二）MVA

Stern Stewart公司基于价值增值的思想，于1988年开发了MVA指标，MVA是指企业总资产的市场价值与股东和债权人投资于公司实际的资本总量（即企业的账面价值）之间的差额。由于优先股的账面价值与市场价值的差异比较小，故MVA主要是普通股权益和负债权益超出其账面的部分。当MVA为正数时，表示企业为投资者创造财富，资本获得增值，因为企业资本的市场价值大于企业投资资本的实际数量；当MVA为负数时，表示企业的经营活动为投资者所创造的价值低于投资者投入的资本价值，则企业创造的价值不足以弥补投资者投入资本从而使投入资本遭受了损失。

MVA与股东财富最大化的经营目标一致，不仅考虑了时间价值和风险因素，而且以预示公司成长性的股价为基础，对股票收益有较强的解释能力。

MVA指标反映了管理者有效运用企业资源为投资者创造增值额的能力，是衡量企业长期业绩的有效外部指标，可以有效评价某一投资项目或经营计划对企业价值增值的贡献度。

基于以上优势，部分学者把MVA作为衡量企业价值创造力的指标。由于MVA是运用证券市场上股票市价对企业价值创造力进行评价，因此其效果好坏取决于证券市场的有效性。证券市场越有效，企业的内在价值与市场价值就越趋向统一。MVA容易受通货膨胀影响，不能在物价波动幅度过大时较准确评价企业价值增值。

三、改进价值创造力衡量指标的思考

EVA指标需要进行多项会计调整，也没有考虑时间因素，而MVA指标考虑了时间因素和风险因素，但与EVA一样，都属于静态指标。本文提出选用修正型MVA指标衡量企业价值创造力，弥补了上述两个指标的不足，充分考虑了企业发展的动态迁移能力。

修正型MVA是指企业预期未来各期EVA的净现值。其公式表示为：

修正型MVA=■■

在此公式中，选用WACC作为折现率对未来各期EVA进行折现。

因为企业的市场价值等于投入资本与MVA之和，而MVA是企业预期未来各期收益超过资本成本部分的现值，所以它将企业的市场价值与EVA直接联系起来，对未来EVA预期的任何变化都会直接导致企业市场价值的增加或减少。

一般情况下，企业都以可持续发展为目标，本文假设企业未来各期EVA以g的速度持续增长，参考股利增长模型，修正型MVA可用以下公式表示：

修正型MVA=企业未来EVA的净现值

=■■=■

由此关系式可知：修正型MVA是未来EVA的净现值，二者正相关。修正型MVA的评价效果取决于证券市场的有效性，越有效的证券市场，EVA与修正型MVA的正相关性越高。在投入资本一定的情况下，回报率和投入全部资本的加权平均资本成本率都直接影响着EVA，间接影响着修正型MVA，只有回报率高于全部投入资本的加权平均资本成本率，企业价值才会增加，企业才会有效提升企业价值创造力。从上述关系式可知，影响修正型MVA的还有企业价值增值所保持的可持续增长率g，在企业可持续发展的情况下，修正型MVA越大，企业价值创造力越强。

修正型MVA弥补了传统财务指标仅反映企业当前收益的不足，充分考虑了时间价值和风险因素，能够直接反映企业在未来发展中给股东带来的潜在收益。当然，修正型MVA作为绝对值指标，不利于企业之间横向比较。而且也会受到证券市场有效性的影响。为恰当衡量企业价值创造力，需要更多指标参与。

【参考文献】

[1] Wernerfelt， B.A.Resource-Based View of the Firm[J].Strategic Management Journal，1984，5（2）：171-180.

[2] Grant，R.M..The Resource-Based Theory of Competitive Advantage：Implications for Strategy Formulatio[J].California Management Review，1991，33（3）： 114-135.

[3] Dyer JH.The Relational View：Cooperative Strategy and Sources of Interorganizational Competitive Advantage[J].Academy of Management Review，1998，23（4）：879-880.

[4] Steven Firer，SM Williams.Intellectual Capital and Traditional Measures of Corporate Performance[J].Journal of Intellectual Capita，2003，14：5-6.

[5] Priem，R.L.. A consumer perspective on value creation[J].Academy of Management Review，2007，32（1）： 219-235.

[6] 張新. 中国经济的增长和价值创造[M].上海：上海三联书店， 2003：43-50.

[7] 别晓竹，侯光明. 企业价值创造能力分析框架研究[J].商业时代，2005（29）：24-25.

[8] 李生，于君. 无形资本质量的含义、影响因素及评价标准[J].财会月刊， 2009（15）：13-14.

[9] 池国华. 基于价值创造的上市公司经营业绩评价指标体系[J].会计之友，2009（9）：105-106.