有效市场假设的实证分析

阚小琦

摘要：2005年至今，中国的股票市场出现了股票市场历史上少有的巨大波动，以上海证券市场为例，2005年6月6日上证综指从998点开始启动，在经过了一年左右的反复调整，从2006年8月7日开始经历了一波声势巨大的上涨行情，上证综指从1541点一路上升至本轮行情的最高点6124点，上涨了近乎300%，这一历史最高点位出现在2007年10月16日，这样的巨幅上涨仅仅在一年左右的时间内完成。巨大的波动不仅表现在巨幅上涨上，同样的表现在巨幅上涨之后的急速下跌过程。上证指数用了不到一年的时间，从历史最高点位6124点急速下跌至1802点，跌幅达到了70%，也创出了有史以来的最大跌幅。人们不禁要问，由于次债危机所导致的金融危机使得美国股市出现带跌，但其跌幅也不超过30%，为什么中国这样的一个经济发展速度维持在10%左右的国家里，股票市场的跌幅竟然达到了惊人的70%，这就是我们对中国金融市场，尤其是股票市场的有效性产生了研究的必要。

关键词：有效市场；上证综指；检验

下面我们将通过对这轮行情以来上证综指每日收盘点位来检验中国股票市场的有效性，通过实证检验来说明中国股票市场在这轮行情过程中的有效性问题。

一、有效市场假设

有效市场理论是理性预期学派理论的一个重要组成部分，是现代证券市场理论体系的支柱之一，许多现代金融投资理论，诸如资本资产定价模型，套利定价公式等都是建立在有效市场的基础之上的。Bachelier（1900）最先从随机过程角度研究了不良运动以及股价变化的随机性，并且他认识到市场在信息方面的有效性：过去，现在的事件甚至将来事件的贴现值反映在市场价格中，但价格的变化并无明显关联，即价格遵循“平赌模型”。但是这种思想一直未受到人们的关注。1970年，法玛第一次系统的提出了有效市场假设理论，在他的经典论文《Effieient capital market：A review of theory and empirical work》中，提出了完整有效市场假设的理论框架。

法玛将有效市场定义为：假设t-1时期的证券价格依赖与未来时期t各种证券价格的联合概率分布的特征，那么市场有效性要求，在决定t-1时期的证券价格时，市场充分、正确的运用了所有可获得的信息，而这些信息又是被人们用来估计t时期证券价格的联合概率分布的。

所谓的有效市场就是在一个证券市场中， 证券的价格完全反映他所可能获得或利用的信息，每种证券的价格始终是其价值的表示。

有效市场假设认为不同的信息对价格的影响程度是不同的，分别是历史信息、公开信息和内幕信息，根据信息的不同将有效市场分为三类：

1.弱势有效市场，是有效市场的最低层次。在这个市场当中证券的价格完全反映该证券的所有的历史信息，不会影响到未来该证券的价格走势。也就是说，股票投资者不能从过去的股票价格分析该股票以后的走势，从而否定了技术分析这样的投资分析方式。

2.半强势有效市场，是有效市场的第二层次。在这个市场中政权的价格完全反映该证券的所有公开信息，证券价格会迅速准确的对新的公开信息进行及时充分的消化和调整，使得投资者不能利用这些公开信息获取超额利润，否定了基本面分析的投资分析方式。

3.强势有效市场，是有效市场的最高层次。在这个市场中证券的价格充分反映了市场上所有的公开和未公开的信息，证券价格会迅速准确的对新的内幕信息进行及时充分的消化和调整，使得投资者不能利用内幕信息获得超额收益，从而否定了任何的投资分析方式。

Malkiel（2003）在他的一篇论文中发展了有效市场假设理论，他认为在整个的证券市场上靠信息持续获得超额利润，即使金融市场有很多异常表现，但是只要没有基于信息的持续逃离，这样的市场就是有效的。同时认为，即使人们能觉察到套利机会，但只要没有基于信息的持续套利就是有效的。

二、对上证综指的实证检验

在上面的论述中，关注的重点在于中国股票市场是否属于弱势有效市场，我们将通过数据对中国股票市场的弱势有效性进行检验

（一）检验方法

根据若是有效假设检验的传统理论，其实证检验主要是从股票价格的数据中，是否可以发现任何能识别和利用的规律来预测未来的变化，进而可以通过该种规律或模式来获取收益。对其的检验方法大致可以分为以下三种：

1.检验股票价格数据间的独立性。即检验股价数据间相关性。如果不同试点的估计之间存在统计上显著的系列相关性，说明股价的升降对后来价格的变化存在着某种影响，即可以从股票价格的历史变化中发现预测未来股价的规律，即弱势有效性不成立。

2.检验股票价格变动的随机性。如果股价变化不具有统计上显著的随机性，则投资人有可能利用该非随机特征获得异常收益，即说明该市场弱势有效性不成立。

3.检验各种股票技术分析方法及交易规则的有效性。可以用对过滤法则的检验。所谓的“过滤法则”是只当某一股票价格上涨x%时，立即购买并持有这一股票直到其价格从前一次上涨后下跌x%时；当股价从前一次下降后上涨x%时，立即卖出持有的股票；如此循环。在考虑佣金后这些过滤规则通常不能产生交易利润，此时的市场具有弱势有效性。

由上述的原理分析可以总结出，在弱势有效市场的假设检验中可以运用相关系数、自相关性以及游程检验。其检验结果有所不同。如图所示：

关于中国股票市场有效性的研究成果

大多通过相关系数检验、游程检验以及自相关性检验三种方法来进行检验。本文拟运用相关系数检验以及游程检验对中国股票市场在持续三年的巨富波动行情中的弱势有效性进行检验。

弱势有效性的检验主要是从股票价格数据中，是否可以发现任何能识别和利用的规律来预测未来的变化，进而可以通过该种规律或模式来获取收益。因此通过检验上证综合指数收盘点位间的独立性，来验证中国股票市场的弱势有效性，即检验股票指数之间的自相关性。如果不同时点的上证综指收盘点位之间存在统计上的显著的系列相关性，说明指数的升降对后来价格的变化存在着某种影响，即弱势有效性不成立，说明在这一轮的巨幅波动中中国的证券市场不是弱势有效市场。

（二）建立模型

我们根据有效市场假设理论，建立如下的一元线性回归模型：

（1.1）

式中Y表示上证指数当日的收盘点位，X表示上证指数前一日的收盘点位， 、 为一元线性模型的系数， 为随机扰动项，它是一个不可观测的随机变量，可正可负，一次称其为随机扰动或者随机误差。该模型试图建立前期收盘点位于后期收盘点位之间的线性关系，如果后一日的收盘点位与前一日的收盘点位之间存在这相关性，则人们可以利用这样的相关关系来预测未来的指数的收盘点位的走势，同样的也会运用到个股的预测当中，通过对历史信息的掌握从而获得持续的超额利润，这样就不符合弱势有效市场的假设。相反的，如果两个变量之间不存在显著的相关性，则说明这样的市场符合弱势有效市场假设理论。

下面提出相关系数模型：

（1.2）

通过eviews数据统计软件来对上证综指每日收盘点位进行回归，试图利用线性回归的可绝系数R2来对模型中两个变量之间的相关性进行检验，因为

（1.3）

又因为：

（1.4）

（1.5）

因此就得出： （1.6）

根据计量经济学理论，如果R2接近于1，则说明X，Y高度相关，即说明该市场为非弱势有效市场，如果R2接近于零则说明两个变量不相关，即中国证券市场为弱势有效市场。

运用2005年6月6日到2008年9月18日期间一共822个交易日每日的上证综指收盘点位，对该一元线性模型进行回归结果如下：

表1 回归结果

首先对该线性回归模型检验，以证明其合理性和有效性：

1.可绝系数检验：R2=0.9977，说明模型在整体上拟合的非常好，即前期股价可以在很大程度上影响后期股价的走势。

2.回归系数显著性检验： ，在95%的置信区间内，查t分布表，在自由度为n-2=820下，拒绝 的假设，及说明该线性回归模型合理有效。

因此，我们将该线性回归模型写作如下形式：

（1.7）

可绝系数R2=0.9977，相关系数，r2=0.9977由此我们可以得出函数模型中的变量X、Y存在着显著的相关关系。

（三）游程检验

同样根据2005年6月6日到2008年9月18日期间共822个交易日每日的上证综指收盘点位的数据，运用spss统计软件，对该数据进行游程检验，得出的检验报告如下：

表2 检验结果

从检验报告中可以看出，在众多的数据当中共出现了7个游程，说明当序列值落在中值上方时，接下来的值也趋向于落在中值的上方，同样，序列值处于中值下方时，接下来的值也趋向于落在中值的下方。也就是所该序列存在自相关。另一方面，结果中的Asymp. Sig. （2-tailed）的值为0.00小于0.01，所以可以得出结论，在0.01的显著水平上，该序列存在自相关。（迈克尔.J.塞勒，金融研究方法论大全必备，清华大学出版社，2005，93-96）根据法码等人关于有效市场假设检验的理论，可以认为该市场表现为非弱势有效性。

由于相关系数检验以及游程检验共同的显著性结果，可以认定在中国股票市场上前期的股票价格在很大程度上会影响后期股票的价格走势，市场投资者可以通过股票价格变化的历史规律对以后股票市场的价格走势作出合理预测，从而获得投资的超额利润。因此，05—08年在中国股票市场上出现的这轮巨幅波动行情过程中，市场表现出明显的非弱势有效状态，弱势有效市场假设在中国的证券市场不成立。

三、实证检验结果原因分析

通过实证检验证明在这一轮巨幅的市场波动过程中，中国的股票市场不满足若是有效市场假设，其原因是多方面的，笔者认为其具体表现为以下三点：

（一）信息披露制度不完善。在中国的证券市场上由于信息披露制度存在着许多不完善之处。一方面，由于制度的不完善使得上市公司有可能在公司的公告中制造虚假信息；另一方面，大量的内幕信息的存在很大程度上影响了若是有效假设的成立。

（二）投资者的不理性。在中国的证券市场上，中小投资者拥有相当大规模，一度有人称中国的股票市场进入了“大散户”时代，大量的中小投资者缺乏证券投资的基础知识，盲目跟风，其投资行为表现为明显的非理性。正是因为大量投资者的非理性行为，中国的证券市场表现出明显的非有效性特征。

（三）中国的资本市场的不成熟。在有效市场假设的前提中提到了市场的完全竞争性，中国的资本市场发展时间较短，表现出很大的不成熟，诸如监管体制、政府干预机制等都有待完善和提高。在一个不成熟的市场中很难实现有效市场假设的状态。

（四）国际金融形势的影响。由于美国次级贷款危机所带来的金融危机只是全球股市出现了集体大跌，由于中国资本市场的不成熟和股民的非理性导致中国股票市场对此次金融危机反应强烈，也在一定程度上影响了中国股票市场的有效性表现。

参考文献：

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[5]胡畏、范龙振“上海股票市场有效性实证检验”《预测》

[6]韩德宗、虞红丹“中美股票市场弱势有效性的比较研究”人大复印资料《金融与保险》

[7]马向前、任若恩“基于市场效率的中国股市波动和发展阶段划分”《经济科学》2002（1）

[8]陈雨露、汪昌云，《金融学文献通论.微观金融卷》