资产证券化春天来了？

贺颖彦 沈旭文

一场中国金融的“革命”或正在悄悄拉开序幕，主角是业界多年呼之欲出的“资产证券化”。

作为银行及企业“盘活”存量资产的重要手段，资产证券化拥有巨大的需求，也是企业和银行时刻期盼的金融运作方式。自欧美等发达国家于上世纪70年代探索出成熟的资产证券化模式以来，资产证券化在国外已经发展出数十万亿美元的巨大市场。

在中国这一进程却经历了波折不断，迄今为止，标准意义上的信贷资产证券化总额度不过数千亿，并实行“额度控制”、“逐单审批”等一系列制度。不过，今年以证监会《证券公司资产证券化业务规定》的发布为契机，监管竞争正在涌现，也给金融业界进一步探索资产证券化提供了政策空间。

“中国有几十万亿的商业地产，都可能成为资产证券化的基础资产。”证监会主席助理张育军在2013年早些时候表态。在现有的资产证券化探索中，证券公司最为积极。

2013年1月及2013年3月，上海证券交易所及深圳证券交易所分别举办了资产证券化专场培训，亦对资产证券化产品未来的入场交易制定了一系列准则，流动性安排或成为券商进军资产证券化最大的优势所在。各家证券公司或在公司投行内部或者固定收益及资产管理部，设置专业的资产证券化团队，开始为相关业务做前提准备。

但在中国金融市场，银行拥有最多资金以及客户资源，其主管部门中国人民银行及银监会如何动作最为关键。

银监会下发的8号文为银行理财投资资产证券化相关产品“开了口子”，不过同时其比例也受到限制。此前已经完成众多非标准类资产证券化项目的信托公司则进一步在银行信贷资产证券化担任SPV等领域不断深耕。

除去规模较大、模式也较为成熟的信贷资产证券化，在企业资产证券化中，一系列法律问题及现实操作问题仍困扰着这项业务的进一步深化。这些包括券商资产管理计划担任资产证券化SPV的合法性和风险隔离法律效力，实际操作的费率与企业融资需求的匹配，以及流动性安排等一系列障碍。

对于法律方面的障碍，业界正在通过不同渠道与监管层进行沟通和呼吁，而对于现实层面的人才及实际操作困境，或有赖于业界在不断的业务操作中摸索出更为有效的方式。

资产证券化会否成为银行及企业甩卖不良资产的“通道”？流程复杂牵涉多方的资产证券化中隐藏的道德风险是监管层担忧的重点。不过，在以机构投资者为主体的市场，对一定程度风险的容忍，或成为推动资产证券化业务进一步深化的关键。

资产证券化波折

在中国国内，资产证券化的起步或可追溯至20世纪90年代初，1992年海南三亚市开发建设总公司发行2亿元规模的三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益获取资金，开发建设小区。

北京大学金融学教授何小锋将其定义为“资产证券化”，这次发行具有破产隔离、以收益权为基础等一系列资产证券化特征。后续又陆续在海外发行了珠海高速、中集集团等一系列离岸资产担保债券等类资产证券化形式。

直至2005年4月21日和6月13日，中国人民银行等监管部门相继公布了《信贷资产证券化试点管理办法》和《资产支持证券信息披露规则》，资产证券化才有了真正的法律依据。

一位当时曾参与相关法规起草的央行人士向记者表示，“资产证券化的功能主要体现在银行盘活信贷资产，满足信贷转移和信贷风险分散的需求。”

不过更重要的是，“资产证券化使得以前大量无法通过贷款间接融资的中小企业能够进入直接融资市场。也能促进间接融资向直接融资的转化，提升直接融资比例”。

在2005至2008年前的窗口期，国家开发银行、工商银行、建设银行都曾发行总额约为数百亿的信贷资产证券化项目。证券公司及信托公司也都曾掀起储备资产证券化项目的热潮，并诞生了第一批拥有实操项目经验的中国资产证券化人才。

不过，随着2008年以住房抵押贷款证券化为基础的次级贷款衍生品引发全球金融危机以来，高层对资产证券化的态度转折颇多，资产证券化步骤也大大减缓。

“资产证券化暂停以后，大量资产证券化人才被雪藏，有些也在公司内部转岗。”一位申银万国证券人士表示。

直至2012年6月，央行终于重启了沉寂数年的信贷资产证券化试点，首批放出500亿额度。不过，仍然实行逐单审批等审批制度，并对一系列指标，例如发行方自留比例等做出严格规定。

资产证券化牵涉多方主体，流程亦比较复杂。“向高层讲清楚资产证券化的作用和功能不容易。”前述参与相关法规制定的央行人士表示，一定要坚持两个原则：一是跟实体经济挂钩，支持实体经济。比如发展挂钩廉租房、中小企业等证券化产品；第二是从简单到复杂。“先只做资产证券化，在资产证券化产品基础上的那些衍生品先不要搞，否则解释不清楚”。

各方争夺

信贷资产证券化重启以来，工商银行、交通银行陆续发行了数支信贷资产证券化产品。

2013年3月20日，工商银行即以中海信托作为SPV载体，以中信证券及中金公司为发行承销人，发行了一期总额约35.9亿元的信贷资产证券化信托。

该信托以工商银行所持有的来自29个借款人向工商银行借贷的63笔共计35.92亿元评级AA-级以上贷款为资产基础，发行利率为浮动利率，期限预计约为5年。

“从额度重启以来，我们接到了很多金融机构的额度申请。”一位央行金融市场司人士表示，“现在一共是四家银行、一家信托公司以及一家财务公司等六家机构发行了产品，很多机构还排不上。”

不过，相较于模式成熟的信贷资产证券化，企业资产证券化在本轮资产证券化创新热潮中吸引了更多人的目光。

2013年年初，证监会推出《证券公司企业资产证券化管理规定征求意见稿》。在规定中，明确了证券公司转向资产管理计划的风险隔离属性，大大拓展了证券公司资产证券化业务的基础资产范围，并允许证券公司进行一系列产品创新。

证监会相关领导也不断在业界“吹风”，支持证券公司进军“企业资产证券化”的巨大市场。“中国有几十万亿的商业地产市场、几十万亿的股权市场，都是资产证券化的潜在对象。”证监会主席助理张育军曾表示。

央行管理下的银行间交易商协会此前已经开发出注册制的资产支持票据（ABN）。根据中金公司研究，其虽并非严格意义上的资产证券化产品，但实质是以资产现金流为基础而进行的“类资产证券化”，目前已经发行近千亿产品。

而银监会管理下的信托公司亦是此前非标准资产证券化产品的最大发行者，其总规模达到数万亿。由于信托具有明确的“风险隔离”法律地位，在信贷资产证券化以及企业非标准资产证券化领域，均有涉足。

无疑，若证券公司涉足此类业务，则与银行间交易商协会及信托公司形成部分竞争关系。不过，在银行体系掌握大量客户及资金资源的前提下，证券公司开展资产证券化业务也需要依赖银行，因此监管协调十分重要。

2013年3月18日公布的《证券公司资产证券化业务管理规定》中删去了专项资产管理计划作为信托资产的风险隔离地位，资产证券化产品公开交易的条款，并弱化部分基础资产投资范围的举动，或是监管协调的体现。

3月37日，银监会下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（下称“8号文”）或将信托及证券公司拉至同一地位。

“这个规定是把银行理财资金投资非标准债权产品合法化，但把比例卡死到5%。”一位央企信托中层表示，“如果信托公司能够通过做资产证券化，解决之前信托份额不能登记、不能公开交易的问题，是否可以视作标准化产品？”

“如果信托也能做资产证券化产品的发行，交易放在银行间市场，银监会肯定更愿意在自己监管范围内把事情搞定。”前述央企信托中层表示，“通道业务的名单制也会是信托的优势所在。”

通过前述措施，信托或可守住信贷资产证券化的阵地，而企业资产证券化“就看各自的产品设计和客户资金等资源的积累能力了”。

绑缚前行

在目前国内资产证券化所涵盖的信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据（ABN）这三大领域中，信贷资产证券化可算是试点时间最长、规模也最大的“主力品种”。而在信贷资产证券化中，银行作为基础资产的供给者、证券化方案的设计者以及主要的受益人，扮演着关键角色。

然而，时至今日，多数参与信贷资产证券化试点的银行业者却认为，受制于总体额度控制、严厉的风险控制要求乃至对基础资产的限定性要求，信贷资产证券化的试点可谓是“被绑住手脚向前挪动”。或许正如一家国有大行金融市场部负责人所调侃的那样，到目前为止，信贷资产证券化试点的意义在于“聊胜于无”。

“从小川行长到央行的中层领导，在资产证券化这个问题上都很有远见。但是外部大环境的变化，实际严重干扰了资产证券化的试点。”一位从2005年起即参与资产证券化研究及试点的股份制商业银行金融市场部人士指，虽然央行、银监会及财政部三部委在2005年即发布相关文件，并在2007年将信贷资产证券化的试点总规模扩至600亿元，参与机构扩至6家，但随着2008年全球金融危机的侵袭，“区区600亿元额度还没用完，就戛然而止。实际开始操作的项目总额还不足500亿元，而且工行占了大头。”

在这些股份制商业银行金融市场部人士看来，2012年三部委重启的新一轮资产证券化试点，才可算是对国内主要商业银行的“阳光普照”，正是在这一轮试点中，多家股份制商业银行得以从500亿的总额度中，分得一定的业务空间。

可是伴随着相关项目进入实际操作阶段，股份制商业银行试水资产证券化的“处女航”却遭遇了一连串难以逾越的“暗礁”。

“额度的问题就不说了，关键是在项目登记托管等技术环节上也遇到麻烦。”一家股份制商业银行金融市场部人士表示，按照银监会的批复，信贷资产证券化项目需要在中央国债登记结算公司（下称“中债登”）进行登记托管，可是按照央行的规定，这些项目的托管应通过上海清算所进行。“这个问题不是不能解决，但就为这个问题耽误几个月时间，在讲究效率的股份制商业银行是无法接受的。”

伴随着3月20日工行获准发行35.92亿元“工元2013年第一期信贷资产支持证券”，截至3月底，2012年新一轮资产证券化试点的已使用额度达到228亿元。但这其中，股份制商业银行及城商行的身影依然鲜见。

项目受阻的股份制商业银行有抱怨，做成了项目的国开行等国有大型商业银行，同样感到郁闷。

“银行做资产证券化的作用，主要有两个，一个是把信贷资产占用的资金盘活，另一个就是分散转移风险，把针对银行的单一信用风险，分散到购买资产证券化产品的众多投资者手中。可现在的情况却是，银行做了资产证券化，风险还是留在自己手里，风险出表的目的基本无法实现。”一位国有大行金融市场部人士称。

按照三部委在2012年重启资产证券化的相关规定，在对资产证券化产品依照风险状况，进行分级后，对于风险较大但收益也较高的次级档，发行资产证券化产品的银行需要自行持有，持有规模应该不低于资产证券化项目总规模的5%。

但从现有的项目实践来看，风险最高的C档资产在各信贷资产证券化项目中的占比约为8%到12%，而要满足5%的风险自留要求，则银行需要持有50%乃至60%的C档资产。“本来次级档资产，风险高收益高，就是来吸引投资者的，何况这种产品实际的风险量级还比中小企业私募债等低得多，银行自己却要拿着。”前述国有大行金融市场部人士称。

至于试点期中对基础资产的特殊限制，则更令相关银行感到无奈。在2012年的信贷资产证券化重启时，监管机构曾要求试点银行，要以资产证券化项目“支持小微企业发展”，可是从贷款项目本身的期限来看，小微企业显然不是资产证券化的理想对象。

“我觉得小微企业的贷款项目进行资产证券化不是很合适。本来小微企业的贷款规模和贷款期限在各家银行都受到限制。可能此类资产证券化的产品还没做出来，小微贷款就已经还掉了。”一位股份制商业银行高管称，对基础资产的特定限制，足以让额度管理失去意义，“大家就是练练手，做一两个就差不多了”。

对此，监管层人士则有着截然不同的考量。“银行的抱怨，我们也能够想到。但这是推进金融创新的必由之路。”一位监管机构一线人士称，“这里面也是用心良苦。”

据监管机构内部人士表示，在2008年全球金融危机发生后，资产证券化试点一直面临着危机引致的巨大质疑和批评，而作为金融创新的推动者，央行、银监会亦不得不以更为委婉的方式，令公众接受资产证券化试点的重启。

“直接推动资产证券化，公众会担忧会不会重蹈美国华尔街的覆辙。那么相对能接受的，就是促进直接融资，扶持小微企业。”一位前监管层人士解释称，“起码是把资产证券化先启动起来，后面才有进一步发展的可能。起码是保留和延续火种。现在是爬着走，但只要道路正确，以后还是能站起来的。”

流动性与盈利

对于证券公司来说，资产证券化唯一的优势在于流动性安排。证券公司更多寄望于能够通过证券交易所及券商OTC市场，打通资产证券化产品交易障碍。此前，信托公司的非标准化资产证券化一直受到流动性不足的困扰。

目前上海证券交易所及深圳证券交易所均在对券商等机构举行培训，并进行流动性基础制度建设。其中上海证券交易所宣布对资产支持证券的挂牌转让实行“一站式服务”，债券业务部代中国结算公司上海分公司进行登记，并对挂牌转让实行免费。

对于企业资产证券化来说，信用增级措施也必不可少，一些产品采用了内部资产划分级别，一些采用外部担保的形式进行信用增级，以吸引投资客户，降低融资成本。

不过，目前资金实力较强的机构投资者如银行在银行间市场较为活跃，大部分业界人士认为，资产证券化产品初期投资者可能大多为机构投资者，因此与银行的关系式绕不开的。

券商及信托也在积极接触拥有长期资金的保险公司，不过保险资金投资资产证券化产品虽然期限及收益率较为匹配，但面临严格的投资限制。“我们找保险公司，他同意了一单批下来是半年以后了，但是我们的批文早过期了。”一位曾操作过资产证券化项目的券商人士表示。

券商亦面临着重要的业务盈利问题。多名参与资产证券化项目的一线券商及信托人士均证实，“在现有的信贷资产证券化业务中，承销机构为了赢得客户，其承销费率为千分之三至千分之五，有些时候甚至接近零的程度。”一家市场份额较大的信托公司中层亦呼吁给予中介机构合理的收益。

不过，中信证券债务资本市场部的一位人士并不认可，在他看来，证券公司的承销业务相比银行在客户数量和业务成本上都没有优势，承销费率趋零是必然的结果。“我们做信贷资产证券化业务，跟大行相比没有优势，唯一可能的优势是，一家银行不愿意把自己的贷款情况暴露给另一家银行。而信贷资产证券化又不能自买自卖。”

“证券公司应该赚的钱不是承销收益，而是在市场流动性形成之后的套利机会。”上述人士表示，“通过风险识别和风险承担，获取超额收益。”

目前，对企业资产证券化产品的发行亦规定投资者不得超过200人，这给流动性增加了很大的困难。一个可能的缓解流动性困局的安排或是由机构投资者充当“做市商角色”，以提供流动性。

真资产证券化

资产证券化与传统融资模式最大的不同在于，其发行的基础为权益信用而非市场信用，即其还款来源不与发行主体其它资产相混淆，因而在资产证券化以后，其负债及权益能从发行主体资产负债表剥离。

在资产证券化的实践中，有“表内资产证券化”和“表外资产证券化”两者。前者情况下，投资人对发行主体拥有追索权，而非对权益组合拥有追索权。这种融资并不能被称为严格意义上的资产证券化，而被认为是附担保债权。

“资产证券化产品必须实现风险隔离和真实出售。”前述申银万国资产管理部人士认为，“这样才会真正保证投资者的收益，避免产品异化为资产担保融资。”

对于信贷资产证券化来说，这种办法不难实现。银行有足够的动力将信贷资产完全转移出表，腾出信贷额度并释放资本金。但对于企业资产证券化来说，实现这一操作却十分困难。

“中国现在正处于资产高速增值的通道，资产所有者虽然有短期的现金流问题，但对自己资产的估值非常高，与现金流不可能匹配。”前述申银万国资产管理部人士说。

“以一个商业地产项目为例子，市场估值是50亿，但按预测现金流往回推不过25亿，再打个折融资10 多亿，还要把整个项目抵押过来，老板怎么会干？”一位中信证券债务资本市场部人士表示。

在实践中，若原始资产所有者继续担任证券化资产的服务商，一般通过资产所有者拥有超过商定额资金流的回收权等一系列方式来平衡客户与发行人在估值上的差异，并允许投资人对发行人拥有一定程度的追索权。“不过这实际上就不是真实出售了。”前述央企信托中层表示，“如果商定固定收益，而且固定收益之外由发行人回收，其实质就是固定收益贷款。”

对于企业来说，相较于发行中期票据等其他方式约5至6个点的融资成本，通过资产证券化融资成本要更高。“大部分公司目前选择资产证券化还是因为没办法发中期票据，比如受到一些比例限制”。前述中信证券债务资本部人士表示。

目前的企业资产证券化还很难做到就项目本身的未来现金流进行融资，而是集中在企业应收账款、特定收益权等一些确定性较高的领域。中信证券发行的华侨城欢乐谷门票专项资产管理计划即为此种典型产品。

在现实操作中，资产的所有权无法实现过户给SPV的情况下，应收账款及其他一些特定收益权能否登记过户转让给SPV，则是企业资产证券化得以成行的关键所在。

目前，亦有信托公司创新出股权强制分红及股权出售收益权等形式，希望以此收益权作为基础实现资产证券化，正是为了破解现金流不足带来的融资困难。不过这一尝试能否得到监管层的认可，仍待实践。

司法风险

“相比于银行做的信贷资产证券化，券商去做资产证券化，其实从司法上还是存在一些问题的。”一位有着丰富资产证券化业务经验的北京律师事务所合伙人表示。

在券商从事资产证券化时，首先需要定义的就是投资者和设计产品的券商，应建立何种法律关系。而依据证监会的新规，部分有意拓展资产证券化业务的券商，将这种法律关系视为信托关系，由此实现风险隔离。

“但这种做法可能在进入司法程序，不被法院所承认。”多位法律界人士和资深资产管理行业人士均表示，根据2001年国务院发布的国办101号文，证监会和银监会可以监管信托公司和基金管理公司等机构营业性信托活动。这就意味着，获得国务院法律文件承认的，能够从事经营型信托业务的机构，仅有信托公司和公募基金管理公司。而券商资管则无权和投资者建立经营性信托关系。即便证监会的文件中给予认可，但根据下位法不得与上位法相抵触的原则，证监会文件的效力值得怀疑。

然而，即便是能够从事信托业务的公募基金管理公司，其按照证监会“基金监管新政”获准设立的资产管理子公司，能否在从事资产证券化业务时，和投资者建立信托法律关系，在法律界和资产管理业界内部，同样存在严重争议。

“我的观点是比较保守的，即便是基金子公司，也是无权建立经营性信托关系的。”前述北京律师事务所合伙人指，“要么是建立委托关系或者有限合伙关系，但这样是起不到风险隔离的作用，要么就是用民事信托关系去弥补。”

可是两位从业15年的公募基金高管则认为，基金子公司是能够“沾基金公司的光”，在资产证券化的过程中，建立信托法律关系。“这个和国务院文件的规定，是相符合的。”

在公募基金业的发展史上，确实出现过基金公司执行证监会规定，却被法院认定为违法的案例。“在这个案例中，法院甚至表示，如果继续拿证监会文件来抗辩，不排除判证监会一起违法。”一位曾参与这场司法诉讼的法律界人士回忆称。

除此以外，有关企业资产证券化业务的标准化问题，在券商内部也同样存在着司法方面的担忧。“最典型的就是，企业有时想拿表外资产做证券化，这一块不在其表内收入中，我们能不能做，做了法律风险如何规避，这些问题都还没法解决。”