国内资本市场风险资本退出机制存在的问题及对策

李晓红

摘 要：风险投资行为在中国已经发展了三十余年，是我国资本市场当中一股重要的力量。风险资本只有在不停的流动当中才能发挥其应有的作用，因此风险资本的成功退出环节是整个投资行为中重要的一环。本文通过分析几种主要退出方式的特点以及我国近些年风险资本退出方式的分布情况，找出目前困扰我国风险资本发展的问题所在并提出合理建议，促进中国资本市场的逐渐成熟和完善，使风险投资活动为中国经济的发展提供力量。

关键词：风险投资；IPO；股权转让

中图分类号：F830.59 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.08.35 文章编号：1672-3309（2013）08-77-03

一、引言

风险投资（Venture Capital）简称VC，是一种由专业投资公司在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向拥有潜在发展前景的企业或项目，并以一定方式参与该企业或项目的管理，期望通过实现项目的高收益，并最终通过出售股权来获得高额收益的一种投资行为。该种投资与常规投资的不同之处在于投资者只重视在投资期内该企业的业绩增长，在经过投资团队的管理与培育之后，风投机构就要通过出售股权等方式退出以此来获得高额的投资收益。

风险投资行为起源于美国并迅速风靡世界，它在给新兴企业带来资金的同时也送来了先进的管理经验，成为推动全球企业发展的一股重要力量。中国境内的风险投资活动起步较晚，在经历了三十多年的发展之后，目前中国风险投资机构已达900余家，管理着上千亿元人民币的资本，风险投资项目规模也在不断增长。截至2010年底，样本风险投资机构管理的可投资于中国内地的风险资本总量达到2359.87亿元，与2009年相比，增长了32.42%（见表1）。

表1 2006-2010年中国风险资本总量

数据来源：摘编自《中国风险投资年鉴2011》。

风险投资过程，实质上就是一个“投资——退出——再投资”的良性循环过程，也就是在一次次循环中，风投机构实现资本的持续增值，良好的退出机制对于整个风险投资循环来说就显得格外重要。

二、我国风险资本退出途径现状分析

由于风险投资机构的目标是实现所投资企业在相对较短的时间内实现整体价值的增值，在此基础之上出售股权才能获得巨大回报，所以针对这一目标，风险投资的退出机制大致分为3种：公开上市（IPO）、股权转让、清算退出。最近几年，我国风险投资市场资本退出方式的基本分布情况见表2。

表2 2006-2010年度风险资本退出方式分布

注：2006—2010年该项调查的有效样本机构数分别为62家、61家、99家、53家和68家。

数据来源： 摘编自《中国风险投资年鉴2011》。

表2给出了我国2006-2010年度风险资本退出方式的大致分布。通过抽样调查分析我们看到，各年的退出项目主要采取的是股权转让方式，该方式所占比例最底为2007年的53.58%，最高时在2008年竟达到75.32%。我们分析其原因是由于在2009年10月之前，中国证券市场没有创业板块，缺少了二级市场的支持，上市渠道较为单一，各风险投资机构在退出过程中，顺利通过IPO实现上市的项目少之又少。一般来说，通过IPO的退出方式被众多风险投资机构推崇，因为该方式有很高的平均内部收益率（IRR），有很短的平均持股时间，使风险水平大大降低。但由于我国对IPO监管力度大，要求严格使得门槛过高，风投机构不得不通过股权转让来实现其退出步骤。近些年，股权转让退出方式所占的比例呈现出逐年下降的趋势，这些失去的份额基本上被上市交易所占去。但2007-2008年度，上市交易方式的市场份额出现了跳水似下降，由42.31%锐减到23.28%，究其原因，出现此种现象应该是受到2008年由于美国次贷危机而引发的全球金融海啸的影响。但随着全球经济的调整和中国经济的快速复苏，现已回到正常水平，并逐年增长。尤其是在中国创业板正式启动之后的一年，2010年采用上市交易方式的比例由28.32%迅速回升至33.53%，市场影响效果十分明显。而清算方式则一直比较稳定，维持在7%水平之下，2010年度甚至只占到0.59%。

通过以上分析我们可以看到，股权转让在我国风险投资机构项目退出阶段使用的最为常见，所占份额最大。这和西方发达国家在使用风险投资初期的情形是一致的，虽然IPO退出方式能够获得最理想的收益，但由于各种原因，其份额并不是最大的。我们相信，随着创业板2009年10月份的开板，会有更多受到风险投资支持的风险企业走上IPO的道路，这也将会成为提高我国风险投资机构的收益和吸引力的一个重要因素。因此IPO所占的比例还有很大的提升空间，我国风险投资的收益和运作效率也将会提高。

三、我国风险投资退出机制存在的问题

经过20多年的发展，我国风险投资退出机制建设也有了一定的规模和成效。A股中小企业板和创业板先后于2004年6月、2009年正式启动，再加上一些地方股权交易市场的建设，这些举措都成功拓宽了风险投资退出的渠道。但通过对我国风险资本退出现状的分析，我们依然可以发现一些问题，需进一步改进和完善。

（一）风险企业上市标准较高

目前，我国风险投资机构实现IPO退出机制主要集中在A股中小板和A股创业板两个板块，IPO企业数量在这两个板块达到74%以上。而我国的主板市场经过多年的发展，已成为国内较为成熟的股票市场，但是由于历史的原因和作为主板市场的特点，主板上市条件较高，风险投资很难通过主板上市形式退出。根据《中国风险投资年鉴2011》披露，2010年全年度仅有20家风险投资企业通过A股主板实现IPO，占总数量的6.31%。

与此同时，我国中小企业板和创业板与发达国家的相比，风险投资企业上市标准仍然相对过高。信息不对称现象的存在使得我国二级市场的投资者对新型产业前景的判断能力有限，因此，为了让更多潜力巨大、符合标准的风险企业能够上市，应该适当降低风险企业的上市标准。但是由于风险企业具有相对高风险的特征，在控制失败率方面也要有所准备，进一步完善创业板的退市制度。

（二）相关法律法规制度仍需完善

自2010年以来，风险投资业的发展得到了国家政策的大力支持，国家以及地方都出台了相关的法律法规，《国务院关于鼓励和引导民间资本投资健康发展的若干意见》、《保险资金投资股权暂行办法》、《国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见》及《国务院关于加快培育战略新兴产业的决定》等，分别从民间资本、保险资本、外资资本及战略新兴产业等方面提出了参与风险投资的政策方向，并鼓励这些资本和行业参与到风险投资事业中去。

2011年，中国在大力鼓励创业企业投资和股权投资的同时，也加强了对投资的监管，在如何利用资金推动科技发展和创新发展上也提出了若干指导意见，但是部分监管悬而未决，例如，对协议控制（Variable Interest Entities），简称VIE的监管。2011年8月25日，商务部发布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（以下简称《规定》），正式将协议控制纳入监管范围。最初VIE模式是中国互联网企业在条件受限情况下，为获得外资或实现上市而产生的一种变通方式。自新浪通过该模式在美国成功上市后，该模式被多家互联网企业所采用。《规定》虽然没有直接谈及限制问题，但从某种意义上来说是将VIE纳入监管的第一步。但对于VIE纳入监管体系的几种方式：取缔（严格禁止）、审批、备案等，《规定》没有给出具体的实施办法，所以只能等待有关部门的进一步监管措施。同时，政府在财政、税收等方面的扶持力度不够，法律法规建设仍需完善。

（三）缺乏有效的中介组织

中介组织在风险投资退出的过程中是不可缺少的组成部分，一般而言，中介机构包括专门中介机构和一般中介机构两类。专门中介机构主要包括风险投资行业协会、标准认证机构、知识产权估值机构等，这些机构在我国大部分地区还没有发展起来。国内目前的中介机构主要是一般中介机构，主要是指律师事务所、会计师事务所、资产评估事务所、投资银行等。但由于我国风险投资仍处于成长阶段，这些一般中介机构还缺乏为风险投资服务的实践和经验，甚至有些中介机构的运作不规范，在IPO过程中重大信息披露遗漏和财务造假等现象，例如虚增收入，虚转成本，虚增利润等违法违规行为时有发生。

在中介机构当中，“重保代、轻保荐机构”这一不正常现象造成责、权、利的严重不对等。保荐代表人享受着高额工资津贴和项目提成，但对项目质量的把关却动力不足；一些规模较小的证券公司为了有投行业绩装点门面，过度倚重“保代”，造成投行部门的风险控制流于形式。因此中介机构也需要进行整顿并加强监管，这一不足也影响了风险投资的退出及风险投资行业的健康发展。

（四）企业的信任危机蔓延以致境外资金利用较少

2012年，中国企业在全球资本市场的活跃度出现大幅下滑，IPO企业数量及规模跌至冰点。统计数据显示，2012年至今仅有154家中国企业在A股市场实现IPO，合计融资1034 .3亿元，A股IPO企业数量及融资规模再创新低。在全球资本市场不景气的背景下，去年中国企业在境外IPO融资规模也出现大幅下滑，2012年共有71家企业在境外资本市场IPO，累计融得资金645.9亿元，数量及金额同比分别减少32.4%、49.2%。其中58家中国企业登陆我国香港资本市场，融资约631.6亿元；6家企业登陆德国法兰克福证券交易所，3家企业登陆英国资本市场，2家企业登陆美国资本市场，1家企业登陆澳大利亚证券交易所，1家企业登陆新加坡证券交易所。

全球资本市场持续萧条这固然是一个客观因素，但由于我国企业诚信危机的蔓延，境外资本市场，尤其是美国资本市场对中国企业的热情持续减弱，全年仅有唯品会和欢聚时代两家中国企业成功赴美上市。境外投资者认为中国股票主要存在财务问题和VIE问题。国内企业只有把业绩做好，使财务真实、透明，才能更好的利用境外资本。

四、完善我国风险投资退出机制的建议

研究西方发达国家成功的创业板市场我们看到，诸如美国的纳斯达克市场的繁荣与美国成熟的风险资本市场是密不可分的。因此，要实现我国创业板的快速发展，必须不断加强各种制度建设并完善政策环境。虽然我国的风险投资市场已经取得了长足的进步，但仍须采取一定的措施弥补风险资本退出机制存在的不足。

（一）建立多层面的资本市场体系，形成多样化的风险投资退出路径

风险投资是一个多阶段循环的投资过程，相应地也需要通过多层面的资本市场体系实现多样化的项目退出路径。鉴于我国风险投资退出机制的发展现状，我们应该拓展场外交易市场。场外交易可以通过其交易灵活，没有上市标准，没有严格的交易监管的特点成为我国实施产权交易的一种重要方式。

我国在发展场外交易市场和二板市场的同时，还需要建立多层面资本市场体系。通过风险投资机构之间的退出市场、回购市场、并购市场、场外交易市场、二板市场、主板市场及境外市场等在内的多层面资本市场体系，丰富风险投资多样化退出路径，拓宽和完善我国风险投资退出渠道。

（二）构建有效的中介服务体系

2012年5月底，证监会发布了《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》（下称《意见》），将发行人列为财务信息质量的第一责任人，同时也明确了相关中介机构的责任和追究机制。我国应按《意见》的规定，进一步规范中介机构的行为，完善中介组织的资质审定及从业人员资格考核，对违法从业者进行相应的处罚，以维护和促进中介行业健康发展。并引导证券公司、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与创业投资业的发展，提高投资业务的交易效率和规范程度。

除此之外，我国还应该培养、引进投资方面的专家，加快建立如风险企业融资担保公司、风险企业评级机构等专门中介结构，健全我国风险投资中介机构体系。

（三）引导风险投资企业利用境外上市，获得多方面收益

目前我国创业板上市时间仅不到4年时间，相关法规也不够完善和成熟，发展力度还不够大，鉴于国内股票市场的现状，政府应鼓励与引导地方风险投资企业选择合适的境外地点实行小规模的IPO也是解决风险投资退出问题的有效途径。经过长期的发展，境外的创业板市场已拥有巨大的融资能力、完善的资本市场结构、规范的运作机制。

境外股票市场近期看来，满足了国内风险企业对资本的急切需求；长远看来，还带给这些风险企业先进的经营理念、完善的管理机制和良好的国际影响等方面的收益。因此，在国内二板市场刚刚建立还不完善之时，可以利用香港创业板和国外二板市场实现IPO退出。

五、结语

在全球经济不景气的背景下，许多企业的发展都面临着各项困难。风险投资企业的存在为新兴产业和创业初期的企业提供了资金支持以及管理指导服务，但如果没有一个良好的退出机制，正常的风险投资活动必将受到严重影响。我国创业板开出的时间较为短暂，许多方面都还具有提升的空间，我们应该在实践中积极探索，在充分发挥原有退出方式的前提下，不断创新，拓宽风险资本的退出渠道，从而使得风险投资市场能够高效运转，进而推进我国整体经济水平的发展。

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