我国地方政府债券信用风险溢价研究

李义超　廖枝灵

【摘要】本文采用28个省市2010年至2012年地方政府债券的数据，使用eviews软件对其发行溢价的影响因素进行了回归分析。回归结果显示财政指标对地方政府债券的风险溢价没有显著影响，投资者的风险厌恶程度、市场利率与风险溢价有显著的相关关系。这表明地方政府债券的定价主要与市场因素相关，而与各省的财务状况无明显关联，这可能是由于地方政府发债刚启动，且由财政部代理发行，投资者对其信用情况普遍看好，因而没有明显的信用风险溢价。

【关键词】地方政府债券；信用风险溢价

一、引言

改革开放以来，我国城市建设日新月异，农村面貌焕然一新。地方政府建设性资金缺口不断扩大，地方政府债务不断增加。1994年的《预算法》和《担保法》规定地方各级预算不列赤字，未经国务院批准，地方政府不得发行债券，国家机关和以公益为目的的事业单位不得作为担保人。为规避相应的法律法规，各地方政府选择向银行借款、构建地方政府融资平台等方式募集资金。这些融资方式带来了很多问题，例如债务规模难以控制，债务风险难以度量，债务偿还主体不明确等。2008年，我国政府提出了4万亿的投资计划，其中中央政府投资1.18万亿，其余2.82万亿由地方财政和社会资金作为配套资金投入。为了筹集配套资金，两会决定从2009年开始由财政部代理地方政府发行债券，并由财政部代为还本付息。到现在为止，地方政府债券已经发行了四年，其中2009年、2010年、2011年各发行2000亿，2012年发行2500亿。各省的发行额度由财政部在综合考虑各省的建设需要、经济情况的基础上核准。2011年起上海、浙江、广东、深圳在财政部规定的额度范围内试行自主发行政府债券。发行地方政府债券这对我国具有深远的意义。它不仅为地方政府提供了新的融资方式，也为我国的债券市场提供了新的投资品种。通常，发债主体的财政状况能反映其违约概率，投资者对不同违约概率要求不同的补偿，也就是不同的信用风险溢价。在一个有效的债券市场中，我们能通过债券的价格看出债券发行主体的财务状况。因此，地方政府的财务状况与其债券的价格有一定的影响，我国各省的财政实力有较大差异，各省政府债券的信用风险溢价是否有区别？财政状况对信用风险溢价有无影响？本文将对此作出解答。

二、文献综述

国外研究信用风险溢价的方法有很多，主要可以归结为两类：结构模型和简化模型。结构模型起源于Black和Scholes（1973），Merton（1974），建立在对称信息假设的基础上。简化模型起源于Jarrow和Turnbull（1992），随后由Madal和Unal（1998），Jarrow和Turnbull（1995），Duffie和Singleton（1999）等发展。简化模型建立在非对称信息假设的基础之上，比结构模型更符合现实情况。本文采用简化模型，并在前人的基础上结合中国地方政府债券发行的实际情况，对简化模型加以修正，构建了本文的模型。LudgerSchuknecht，Jurgen von Hagen，Guido Wolswijk通过对加拿大、德国的地方政府债券的信用风险溢价进行研究发现地方政府的财务状况对信用风险溢价有显著作用。

国内对信用风险溢价的研究起步较晚，开始主要集中在对企业信用风险溢价的探讨上。2007年允许公司发行债券后，公司债券的风险溢价也开始受到人们的关注。学者们主要是用国外成熟的模型测量我国企业债券、公司债券的信用风险。如何大喜（2012）用贴现函数模型对54种公司债券2010年的月度数据进行了信用风险溢价研究，在此基础上分析了我国公司债券信用风险的特征，并对提升我国信用风险管理水平提出了一些建设性的建议。李海刚在其硕士论文中运用Merton模型分析并计算了24种公司债券的违约风险溢价。史慧（2006）利用债券定价公式及莫顿结构模型推导出了信用风险溢价的度量公式，然后对7只企业债券进行实证分析并考查了公司杠杆率、公司资产波动率、债券到期期限对信用风险溢价的具体影响。由于地方政府债券从2009年才开始发行，至今才发行了四年，数据时间跨度还较短，因此暂时没有发现地方政府债券的风险溢价这方面的研究资料。

三、模型及变量

根据这些国债，我们用线性插值法算出了每一只地方政府债券的基准利率，从而得到了信用利差（见图1）。由于债券发行时地方政府的财政状况公众无从获知，投资者应该是根据地方政府上一年度的财政状况做出的投资决定，因此，我们采用债券发行时间的上一年度的财政数据来衡量地方政府的财政状况。BBB+级企业债券和国债的到期收益率、3个月的Shibor利率均来自于wind数据库。

五、实证结果与分析

通过F检验，Hausman检验，结果显示应该选用个体固定效应模型。经查询，发现地方政府债券中除了新疆省发行的债券有半年交易记录以外，其他地区的债券均没有交易数据。鉴于此特殊情况，在模型中去除流动性指标再进行回归分析，结果见表2，除五年期样本的第二列为混合回归，其他均为个体固定效应模型。使用各组的统计结果和F值见表2，故得出以下结论：

（一）债务指标X回归系数有正有负，且均不显著。上述结果表明债务情况对地方政府债券的溢价没有稳定作用。原因可能是地方政府的付息额占财政收入的比例普遍比较低，投资者对该指标不敏感。

（二）财政指标Y回归系数为正，与预期不符。

（三）投资者风险厌恶度指标Z回归系数为负，与预期相同，且均在1%的水平上显著。这意味着BBB级企业债券与国债的到期收益率之差越大，也即投资者风险厌恶程度越大，信用风险溢价越小。另一风险厌恶度指标W回归系数为正，与预期相同，大部分显著，意味着短期利率越高，风险溢价越大。

（四）流动性指标SIZE的回归系数有正有负，且大部分不显著。地方政府债券在一级市场发行后，在二级市场中交易很少，流动性普遍较差。

去除地方政府的财政指标，因变量对Z、W进行回归，回归结果见表3。模型的解释力与表2中相比，无显著变化，说明地方政府的财政因素对溢价无明显影响，溢价主要受利率、投资者的风险厌恶度等市场因素的影响。而与地方政府的财务情况没有显著关系。

六、研究结论

本文基于2010至2012年地方政府发行债券的数据，对地方政府债券的信用风险溢价进行了实证研究。实证结果表明：地方政府的信用利差与其财政状况、债券的发行规模没有显著关联，与企业利差负相关，与短期利率正相关。同时，我们还发现，在去除财政变量后的模型中，模型的解释力还是很强，说明影响地方政府债券利差的因素主要是市场因素。

本文对投资实践和政策制定有一定的指导意义。地方政府间由于历史、地理位置、政策制度等不同，他们的财政实力存在较大的差别。投资者在决定是否投资于地方政府债券时除了考虑市场因素外，也应该合理考虑地方政府的财政状况。同时，政府也应该制定合理的政策，如适当减少对地方政府债券的担保、发行方式的限制等，给地方政府债券构造一个自由的市场。

参考文献

[1]LudgerSchuknecht，Jurgen von Hagen，GuidoWolswijk，Government risk premiums in the bond market：EMU and Canada[C].Central Bank Working Paper Series，March，2008.

[2]Jan J.G.Lemmen，CharlesA.E.Goodhart，Credit risks and European government bond markets：apanel data econometric analysis[J].Eastern economic journal，1999（25）：77-107.

[3]Stefan Eichler，DominikMaltritz，The term structure of sovereign default risk in EMU member countries and its determinants[J].Journal of Banking & Finance，2012，37（6）：1810-1816.

[4]Gabriele Zinna，Sovereign default risk premia： Evidence from the default swapmarket[J].Empirical Finance，March，2013，21：15-35.

[5]Merton.R.C，On the pricing of corporate debt：the risk structure of interestrates[J].Journal of Finance，1974（29）：449-470.

[6]何大喜.我国上市公司债券信用风险溢价研究[D].江西财经大学硕士论文，2012.

[7]李海刚.我国公司债券信用风险溢价期限结构研究[D].西南财经大学硕士论文，2007.

[8]史慧.我国企业债券的信用风险溢价研究[D].暨南南大学硕士论文，2006.

作者简介：

李义超（1963-），男，河北辛集人，博士，教授，主要研究方向：公司金融、金融风险、地方金融。

廖枝灵（1987-），女，湖南长沙人，硕士研究生，主要研究方向：地方金融。