大股东减持与中小投资者保护

大股东减持，不论是逢高减持、公司业绩差减持，还是因公司巨额担保或债务到期等造成的资金短缺减持，无一不是为了自身的利益。据统计，沪深两市A股，2011年大股东及高管们减持成交高达5163笔，涉及金额近1000亿元；2012年相关数据分别为3948笔、660亿元，减持之潮一直方兴未艾。尽管减持都经过了合法的程序，但在大股东的疯狂减持行动中，囿于知情权、参与权及话语权的缺失，中小股东的利益常常得不到保护，最终影响资本市场的健康稳定发展。碧生源，一家从媒体变脸到港股变脸一直备受非议的家族企业，多次被爆广告违规、夸大功效，2013年年初，在遭遇大股东连续3日的减持后，股价下跌，市值严重缩水。本文以碧生源为例，通过分析其大股东减持的原因，并探讨大股东减持给公司和中小股东造成的影响以及公司未来的走向等，最后得出启示，提出建议，以期为完善我国资本市场、保护中小投资者利益提供可资参考的借鉴。

一、案例介绍

碧生源控股有限公司（以下简称“碧生源”，00926.HK）于2010年9月在香港上市，是中国功能保健茶的领先供应商，从事开发、生产、销售及推广功能保健茶以及其他保健食品业务，其营业额主要来自于碧生源常润茶及碧生源减肥茶的销售。

从2013年1月9日开始，其创始人兼董事长赵一弘连续3天对碧生源进行抛售。1月9日和10日，赵一弘分别以平均每股0.554港元和0.502港元的价格出售碧生源股票3129万股和2500万股，11日以平均每股0.414港元出售2500万股，一连3天累计减持8129万股，所占比例约5.18%，套现近4024万港元，折合人民币约3226万元。直至减持的第三天，碧生源股价暴跌12.5%，盘中跌幅一度高达20%，赵一弘所持有的碧生源股份数目减少至94988万股，占公司已发行股本的60.52%。随后几日，碧生源的股价一直在下跌，最低跌至0.38港元。香港证券市场将0.5港元以下和0.1港元以下的股票分别称为“细股”和“仙股”，在这一背景下，碧生源已步入了“细股”行列。

港交所于2009年4月推出了关于禁售期的新规则，内容之一即“上市公司在财政年结和半年结后，直至业绩公布前这段时间内，有关公司董事均不得买卖该公司股份”。碧生源1月11日的公告显示，“就公司年度业绩而言，禁止董事买卖公司任何证券的禁止期由本月14日起至公布年度业绩当日止，年度业绩预计3月公布。”而此次赵一弘抛售碧生源，正是赶在禁售期来临之前，时间掐得很准，不早也不晚，这里边真正的意图是什么？作为这一家族企业的老大，碧生源已问题重重，为何还要让它雪上加霜？

二、减持原因和减持结果分析

（一）减持原因：兜售概念致富，经营业绩不佳，择机套现

靠广告打开市场铺就了碧生源的发展之路，然而用钱砸出来的知名度却也揭示着一个事实：碧生源卖的可能不是袋装茶，而是概念股，用广告铺路兜售概念。[1]如表1所示，2007年碧生源没有任何研发投入，到2008年才有90万元，此后三年分别为786.8万元、1932.9万元和1527.9万元，占营业额的比例仅仅为0.9%、2.3%和3.22%，而广告开支除2010年以外每年都占到营业额的30%以上。从图1可以看出，与同期的广告开支相比，这些看似逐步增加的研发投入却显得微不足道，广告过度宣传和产品被消费者质疑成为其发展的一大瓶颈。碧生源上市后的业绩表现让人不禁质疑它曾经的辉煌，据图2显示，其每年广告投入的稳步增长，并未带来盈利的相应增长，营销策略让其迅速占领了市场，但长远发展之路却令人忧心忡忡。

减肥茶和常润茶是碧生源的主打产品，从表2可以看出，上市当年，碧生源经营盈利达到1亿元人民币。不过好景不长，公司2011年盈利即大幅跳水，营业额同比下降3.9%，亏损688.2万元，而2012年，更是闹得34368万元的巨亏下场。如果上市公司盈利能力比较差，预期的成长性不强，业绩的下滑会让管理者失去信心。每股收益是评价上市公司盈利能力的重要指标，由图3可以看出，碧生源的每股收益自2011年上半年以来出现了严重下滑，甚至负值，到2012年年底达到每股亏损0.22元。“公司业绩越差，大股东的最优持股比例越低，从而越有可能减持股份。”[2]盈利能力低，意味着股票未来的理论价格会降低，大股东持有的上市公司未来价值也会随之变低，从而导致大股东倾向于减持股票。

大股东作为公司经营决策的控制者，掌握着公司第一手重要信息，包括战略信息和财务信息等，其凭借对公司估值和业绩前景的信息优势进行适当减持可以套取现金，达到自身财富的最大化。从图4可以看出，碧生源股价在经历了2012年12月份的每股港元在0.48至0.50间的徘徊以后，在2013年1月份出现了持续的增长，赵一弘把握住了这一有利时机，在禁售期来临前的3天抛售股票。他可能早已预知2012年公司的财务报表不好看，从而急急忙忙赶在禁售期前大幅减持逾5%的股份，套取现金，满足自身利益的需求。

（二）减持结果及公司走向：股价下跌、市值缩水，可能走上私有化之路

对于公司的大股东或控股股东来讲，无论企业的发展如何，股票的套现都能让其荣登富豪榜。股价上涨能为大股东和中小股东带来利益的趋同，但是控股股东的利益和中小股东的利益却经常不一致，大股东有动机以牺牲广大投资者的利益为代价来维护自身的利益。[3]

碧生源一直被业界人士贴上了“用广告砸出来”的标签，很难突破行业的瓶颈，从目前来看，赵一弘并没有找到解决这块短板出路的模式。事实上功能保健茶这一细分市场的发展机遇是很大的，但国内功能茶面临混乱生产等严重问题，劣质产品使消费者对整个行业产生了信任危机。如图4和图5所示，碧生源目前在股市中股票交投低迷，业绩上两款主打产品销售额严重下滑，很有可能大股东会把小股东手里的股份全部买回来，扩大已有份额，使公司私有化，“变主动为被动”。因为退市从某种程度上有利于公司盘活资产，进行战略布局的较大调整等[4]，而且待到公司东山再起，不排除继续上市的可能。从碧生源2012年的业绩报告可知，公司并不缺钱，截至2012年年底，公司并无任何银行借贷、资产抵押、或有负债及担保等，2010年上市募集的资金未动用的金额约为3.83亿元人民币，同时现金和银行存款账户余额约为4.5亿元人民币。据统计，2013年2、3月期间，碧生源股价都未突破0.4港元，在2012年业绩公布的第二天收盘价更跌至0.28港元。

若以0.4港元提出私有化，针对总股本156942.18万股，对仍持有碧生源60.52%股份的大股东来说，则仅需动用2.48亿港元。市场上对于每股价值的估值越低，则控制股东可以通过私有化获得实际估值与市场估值更高的差价，而这一差价就是私有化所获得的收益。从这一角度来看，大股东的减持在打压股价的同时，也可能带来私有化的收益。而作为中小股东，股价的下跌，给其利益带来了一定的损害，从而最终使投资者对整个保健护理用品行业，甚至整个资本市场失去信心，投资热情不高，阻碍资本市场的健康稳定发展。

三、案例启示

（一）信息不对称易使中小股东蒙在鼓里，遭受其害

在资本市场中信息不对称问题比较严重，拥有信息的一方会利用自身优势进行暗箱操作，逆向选择和道德风险比比皆是。大股东作为内部人，拥有内幕信息优势，并且获取信息成本低，一方面可以择机套现，另一方面可以通过选择性信息披露进行内幕交易和市场操纵而获利并将风险转移给中小投资者。中小股东和散户由于信息的不对称，只能通过可以获得的信息渠道以及羊群效应来影响行为，做出决策。在目前的制度背景下，面对大股东的减持计划和减持动机，中小投资者根本无法提前了解，只能从公司日后的信息披露中得知大股东减持的结果。

（二）一股独大、身兼双职不利于公司治理

一股独大以及董事长和CEO职责的合二为一不仅加大了信息的不对称，而且使CEO完全不受限制、董事会失去其独立性，不利于形成良好的公司治理结构，从而监督机制弱化、决策缺乏民主性和科学性，同时会“改变大股东由于减持带来的现金收益和由于公司治理良好所产生的未来收益之间的均衡”[5]。公司未来的经营绩效和企业价值预期越差，越会增加大股东的减持。

赵一弘作为碧生源的董事长兼首席执行官，在这一家族企业中就是老大，占据绝对的控股份额，名副其实的“一言堂”。在家族企业的创业和初始发展阶段，家族成员发挥着积极、重要的作用，当企业成长壮大以后，特别是成为上市公司以后，家族成员介入太多，则不利于企业的发展。[6]由表5可以看出，不论其做出怎样的举动，夫妻控股，董事会对他是无可奈何。剩下的5名董事都为非执行董事，且所占股份偏低，话语权比较弱。在这样的情况下，身兼二职的大股东难免不从自身利益出发，抛售股票即使超过5%的比例，对其控制地位仍无关痛痒。

四、案例建议

针对公司而言，完善公司治理结构和治理机制，防止“一股独大”、“一身二任”等现象的出现，同时需要改善企业运营模式，加强产品的技术创新，实现企业的可持续发展。

针对沪深两市以及港交所，我们需要规范大股东减持行为，提高大股东股票减持行为的计划性和透明度，让其能够提前披露有关股票的减持计划和动机，缓解大股东与中小股东之间的信息不对称问题，保证交易市场的公平和公正。其次，完善上市公司的审批制度，审查公司的经营模式和上市前利润构成，不能重量不重质，最后让中小投资者买单。

参考文献

[1]端木.无根之水碧生源[J].商界评论，2012：132-134.

[2]曹国华，杜晶.上市公司不同类型股东的大小非减持动因分析[J].金融市场，2011（10）：55-59.

[3]吴育辉，吴世农.股票减持过程中的大股东掏空行为研究[J].中国工业经济，2010（5）：121-130.

[4]简建辉，吴蔚.上市公司私有化：动因与实践分析[J].财会月刊，2007（11）：9-10.

[5]袁渊.大股东减持影响因素的理论和实证分析[J].中国会计评论，2010（4）：463-483.

[6]曾燕芳，郑家喜.股权结构对家族上市公司治理的影响[J].中南财经政法大学学报，2005（5）：

75-79.

作者简介：彭丽娜（1988—），女，北京工商大学硕士研究生，研究方向：财务管理理论与实务。