迎接2014牛市年

唐中

1.引言

当前中国经济主要面临四大问题，即地方债务、房价泡沫、产能过剩、实体经济低迷，这四大问题非一日之寒，彼此联系紧密，并导致中国经济当前的结构矛盾及股市罕见持续的低迷。

李克强总理执政以来，实行了更加严格的宏观经济管控政策，简单概括为九个字：即“挤泡沫、调结构、稳增长”。因此未来绝不会再像以往那样靠财政刺激来拉动经济增长，未来经济增长将更加重视质量而非数量，因为庞大的地方债务和高房价已经没有再扩张的空间。

2.房价泡沫问题

事实上早自2010年开始，国家就已经实行了宏观紧缩调控政策，数年的调控结果就是牺牲了实体经济乃至导致股市长时间的低迷，这恰恰是国家当初宏观调控的主观意愿，以趁机淘汰落后产能，挤掉产能过剩泡沫，倒逼企业转变经营方式（创新），为未来的经济结构调整和打压房价创造条件，因为只有实体经济成功实现了转型，房价才有下跌的可能，对于中国这样人口众多、就业压力巨大的发展中国家，若房产相关产业链与实体经济同时低迷，有可能会带来严重社会问题。其次，与房价泡沫关系紧密的还有地方债务和银行业，若房价泡沫破裂这两类机构必然受到较大冲击，所以房价泡沫涉及面极广，若处理不好必将牵一发而动全身。因此，在房价泡沫破裂之前首先得解决好地方债务问题和为银行业解套，否则所谓的打压房价只是一句空话，因为那会严重影响到地方财政主要收入来源和金融行业风险。试想，若房价快速下跌，地方政府就会失去巨大的土地财政收入，而前些年各个地方政府为了发展基础设施和盲目追求GDP，通过融资平台所大量举来的债务，一旦失去了土地收入来源，未来靠什么还款？难道真来一次类似欧洲那样的主权债务危机，这显然不是中国政府所能接受的，因为在中国尚未完全崛起的这个关键之时，由此所带来的社会恐慌以及国际政治后果难以预料；其次，银行的大量贷款都是房贷，若房价泡沫破裂将直接冲击到银行业。基于这两个原因，也就明白为什么近些年房价始终是控而不降的真正原因。但是从长远来讲，高房价又不利于经济的持续发展，因为这会严重透支和压缩国内消费空间，阻碍实体经济所需资金导向，形成虚拟经济泡沫，股市持续低迷。因此反过来讲，若地方债务和银行信贷风险没有解决渠道，房价就不可能下跌，若房价不下跌，实体经济就不会有起色，股市也就不会迎来牛市（实体经济是股市的主要构成），这真是一个打不开的死结。所以，就此而言，未来股市、商品市场若要想结束多年的熊市，必须要有三个条件，一是解决实体经济产能过剩泡沫，转变实体经济增长方式；二是解决地方债务及银行信贷风险问题，从而解除房价泡沫破裂的后顾之忧（土地财政和金融风险）；三是挤掉房价泡沫，为未来的实体经济和股市的提振创造条件。笔者就这三个问题及其相关连带关系简单浅谈一下自己的观点。

3.关于实体经济产能过剩泡沫问题

实际上早在2010年国家就已经开始实行“实体经济宏观调控”，并知道这必然会波及到股市，只不过那时的表面口号是调控房价，但真实意图却是调控实体经济并会难以避免波及股市，这也是为什么国家选择在当年推出股指期货的真正原因，因为要为机构投资者提供一个风险规避的场所，当前的股市、商品市场持续低迷也就是因此而来。近年来股市持续罕见的长时间熊市以及商品市场的暴跌已经从侧面说明中国这几年的实体经济调控政策是认真的，相信产能过剩泡沫已被基本挤掉，实体经济基本实现了转型或正在转型过程之中，但实体经济转型到后期关键环节就需要一个较好的资金环境，因此，股市是一个好平台，若股市不起，实体经济就不可能最后转型成功。因此，从这个角度上讲，欲救实体经济，必先提振股市。

4.关于地方债务、银行与房产泡沫的关系

今年8月28日李克强总理在国务院常会上提出再扩大“信贷资产证券化”试点规模，这说明国家已开始对地方债务及银行金融风险问题着手解决，信号非常明确，解决这个问题就意味着房价离真正下跌应不太远了，股市离牛市也不太远了。何为信贷资产证券化？说白了就是把银行贷款资产（包括应收账款）实现再流通化，为银行和地方债务解套，即可解决银行资金流动性问题，又顺利解决地方债务还款问题，把地方政府应当承担的还款压力和银行贷款风险及由此连带的流动性问题一并打包转嫁到股票市场让股民去承担。这里的信贷资产应主要包含两类，一是地方融资债务；二是房贷。这两类信贷资产都是与房价泡沫密切相连，因此这说明国家已经在为未来房价泡沫的破裂做前期工作，只要信贷资产证券化成功完成（即卖出去），房价泡沫就是破裂之时，破裂后原先应该由银行承担的信贷风险及地方政府债务还款压力就将转嫁到股民身上，类似于美国的次级贷款。所以信贷资产证券化实际上就是为地方政府和银行转嫁未来房价泡沫破裂时带来的风险，也是在为未来房价泡沫的破裂做准备。可是，这里的关键是有谁愿意去买这种证券？它对投资者有什么吸引力？因此要想把这种证券资产在股票市场成功卖出去必须要有三个条件：一是对其进行华丽包装，比如冠以带息资产、有稳定收益的优质资产等；二是清晰地告诉公众地方债务都是有资产保障不必恐惧且完全在可控范围；三是营造股市牛市环境，因为股民都是买涨不买跌。目前看来前两个条件国家现在已经在开始做，接下来就只剩下最后一个条件即营造股市牛市氛围以及宏观政策方面的配套了。

另外，8月30日证监会公布将从9月6日起正式推出国债期货挂牌交易，咋一看这对股市是利空，因为这种较大的金融期货交易品种必然会分流股市资金，可是从另一个层面讲，它真正有效分流的其实是房产市场的资金，因为当前的股市本来就极度缺乏资金，哪有资金分流，倒是房产市场存在充裕的资金泡沫，因此国债期货的真正目的意在分流当前过度的房产市场资金泡沫，若下一步再营造股市上涨氛围，必然会进一步分流房产市场资金，这为未来挤掉房价泡沫创造了条件，未来房价泡沫的下跌又为股市的上涨创造更加宽松资金环境，股市上涨又为实体经济复苏提振了信心，从而形成良性互动。

5.关于城镇化

城镇化是保障中国未来经济增长的信心剂，我们不要小看城镇化，尤其是农村土地流转政策改革的配套，比如城镇户口可以到农村买地买房，那将意味着什么？至少会对现有经济结构带来两个明显变化，一是城镇化建设相关的基建、铁路等行业将会有一个较大发展空间；二是对城市房产市场一定会造成巨大冲击，这正好符合“提振股市同时打压房价的”经济战略。

综合以上分析，笔者大胆预测2013年11月中国十八届三中会议一定会有重大改革措施，股市也将会在今年10月份左右见底，上证指数2000点左右将是一次政策底部，2014年将迎来一波中期牛市行情。

6.美国因素

美国的QE退出已是肯定的，关键是时机问题，或许今年9月份，要么12月份，这从美国近期国债收益率持续上升、全球热钱纷纷回归美国本土可以看出。对美国而言，退出宽松最大的威胁或者风险就是美元升值，因为这会导致通货紧缩，并压制美国制造业复苏，这种逻辑我想美联储是清楚的。可是美国又不得不退出，因为自08年底推出货币宽松到现在已累积投放有数万亿，规模已足够庞大不可持续，推出容易退出难，退出时机不能过早也不能过晚，退出方式不能过急也不能过缓，因此笔者认为，今年9月或12月是最佳退出时机点，越往后拖延退出的风险越大，且退出QE方式并不是一次性，而是渐进逐步的，也不代表美国的整体货币宽松政策的结束（0利率依然会维持相当长的时间）。试想，若现在不分批逐步退出，未来美国经济高涨时就更加难以退出了，那时的退出成本会更高，因为那时美国还有一个真正的重磅炸弹-即结束0利率政策。所以，美联储今年进入渐进逐步QE减缩程序是板上钉钉，这里的关键是如何化解因退出所带来的美元升值风险并由此带来的通货紧缩进而影响美国经济复苏的风险，这是美联储退出QE所必须要认真考虑的问题。在此，笔者不由得想起了08年底美国第一次推出QE政策时当时美联储所面临的环境，当时大家所讨论的也是市场最流行的风险就是这会必然导致美元的大幅贬值和通货膨胀，可是几年过去了当我们现在回头看时，并没有出现当初大家所普遍担心和预期的风险，美国第一次推出QE时美元指数是85左右，现在也不过在83左右，换句话说这几年全球市场上多了几万亿美元，而美元却没有出现贬值，同时，全球也没有出现通货膨胀，近些年反而是出现一定程度的通货紧缩，美国经济也成功走上了复苏轨道，股市出现连续4年的牛市。这是何种逻辑？普通投资者完全不能理解，当初市场普遍流行的预期完全错误，可是美联储就是做到了，从这个角度上讲，美国当初的QE政策是非常成功的，在此不得不佩服伯南克对经济管控的能力。之所以会出现这种局面，经笔者认真分析后总结出以下三点原因。

（1）欧元因素

美元一揽子货币汇兑中欧元所占权重最大（50%），美国在推出QE政策的同时期，欧元区恰巧处于主权债务危机爆发期，日元也是经济低迷，因此相对而言唯有美元具有较好风险偏好，这对美元带来了客观的支撑，所以即使美元在这期间不断印钞，也顶多是一个宽幅震荡。

（2）输出货币

把通货膨胀和经济泡沫风险输出国门：即把美国QE政策所流出的超宽松货币量全都导向海外，不让QE政策烧到自己，这就是为什么美国QE期间中国市场上出现了大量热钱的原因，这也是导致中国近些年房价一直高企的一个隐形因素，也间接制约了中国不敢放开货币政策从而导致股市近些年持续下跌的主要原因，因为热钱间接推高了房价泡沫。

（3）美国主观意愿

众所周知，QE政策最大的风险就是美元贬值和通货膨胀，事实上在美国08金融危机期间即QE政策之前，美元就已经大幅贬值并创了历史新低，这从侧面说明美国08年金融危机根本原因并非美元因素，所以，美元贬值对美国经济的复苏或许可以带来短暂的有利，但是从长远来讲它所带来的负面效应及通货膨胀更多的是不利于美国经济，因此，基于上述两点原因美国当初在推出QE政策时恰恰最想看到的局面是美元不贬值，而是维持震荡，这最符合当时美国的利益，方法就是把热钱输出国门，同时欧元区主权债务危机也为这种主观意愿创造了客观条件。

综合以上历史回顾，我们可以得出结论，那就是市场流行的观点未必是正确的，市场流行的风险未必会出现，市场流行的投资取向未必成立。因此从这个角度上看，我们现在再看当前美联储所面临的处境和全球的经济环境，是否与当初似曾相识，只是反过来了而已。

前面已经阐述，今年美国逐步退出QE是板上钉钉、毋庸置疑，这从近期美国债飙涨和全球热钱回流美国本土上可以看出端倪，只是当前的市场比较流行的观点是退出必然导致美元大涨和全球发展中国家经济受损，这从近期全球发展中国家股市纷纷跳水可以看出市场普遍的悲观预期，这也是退出最大的风险。可是笔者认为美联储真正担心的是前者即美元上涨压力并由此带来的通货紧缩风险而非后者，那将严重不符合美国当前及未来的经济利益，因为当前美国处于经济复苏的初中期阶段，适当的通货膨胀是有利于经济复苏的，而通货紧缩恰恰有害于复苏进程，尤其是在2015年美国0利率政策结束和美国经济高涨之前，这种风险我想美联储那些顶级官员比我们这些普通投资者要清醒得多。因此，从这个角度上讲，若美元退出QE政策导致了美元大涨和通货紧缩，那就意味着美联储QE退出政策的失败，也意味着美国未来复苏无望。所以，从美国经济利益上考虑，退出QE最好的局面是美元不涨，而是继续维持宽幅震荡或适量贬值最好，待到美国未来经济出现高涨过热及通货膨胀之时（2015年后）美国才会真正考虑让美元升值，因为只有那时美元上涨才符合美国的最大利益。所以，从这个角度上讲，假如我是美联储决策者，在退出QE后，会让美元如市场普遍预期的那样上涨吗？答案显然是否定的。因此，笔者认为近期全球美元热钱回流本土或许是美国政府有意所为，但根本原因绝非市场现在普通流行的所谓美元未来升值因素所推动，而恰恰相反，意在压制未来美元因退出QE政策所带来的情绪上涨压力。我们试想，如此庞大的美元资产热钱回流本土意味着什么，一定是在可预见的未来美国国内市场上将会出现充裕的美元资金，一可压制美元，二可为美国未来1-2年的经济腾飞营造宽松的资金环境。所以，笔者在此大胆预测，当今年9月美国QE政策正式退出之时，那就意味着美元的见顶或短暂的上冲而非当前市场普遍流行的观点-即上涨，2013年10月到2014年中期美元指数可能会下跌到70-75点左右，而现在的美元指数处于72到85区间震荡的上边缘区域。

上述分析是基于一个基本前提，那就是美联储QE政策基本决定在今年9月正式进入逐步减缩步伐。但是，决定9月是否退出的根本原因一是美国经济数据，二是有否突发意外事件，比如近期的叙利亚事件，若战争爆发且战争预算不断扩大或超出预想并由此拖累经济，不排除美国QE退出时机会再后延到12月份甚至更晚，那美元未来下跌的时机和节奏或许会变化，但是终究不改本文的最终结论。

7.结论

综合以上对中美两个全球最大经济体的政策走向分析，若在无意外变量情况下，2014年中国股市及全球大宗商品市场将会迎来一次可观的中期上涨行情，上证指数未来一年至少看高3000点以上，伦敦LME铜将会重上9000点以上，见底时间点或许就在今年10月份左右。

注：本文仅代表作者本人的观点，不构成投资依据。