中国上市公司融资效率研究

刘小丽

摘要：提高竞争力是企业赖以生存和发展的关键，而提高融资效率是企业提升竞争力的重要手段。本文在研究国内外上市公司融资效率的基础上，对融资效率进行了比较全面的探讨，分析了影响我国上市公司融资效率的各种因素，然后给出了提高上市公司融资效率的相关政策建议，希望为上市公司进一步提高融资效率、改善融资行为提供理论支持。

关键词：上市公司；融资效率；对策

企业融资一直备受经济学界的关注。随着市场经济体制和资本市场的不断完善和发展，企业越来越倾向于直接融资。但是，目前中国上市公司的融资效率低下，融资后业绩改善也不明显，这在很大程度上影响了投资者的积极性，阻碍了上市公司的进一步发展。因此，对上市公司的融资效率进行研究，可以为企业融资提供更多的理论支持，从而有利于证券市场的健康发展。

一、我国上市公司融资效率的影响因素

1.上市公司的融资结构

在筹集资金时，欧美上市公司首选内部融资，其次是外部融资，而在外部融资中又会优先选择银行贷款，然后才会考虑发行企业债券，通常最不依赖于股权融资。而中国的上市公司银行贷款额和债券融资额较少， 并且呈逐年递减趋势，而股权融资额较多，且在筹集新资金时，倾向于增发新股或配股。这种融资偏好主要归因于中国的股权融资成本相对于债务融资来说较低。股权融资的成本主要包含股票分红和发行费用两个方面。我国的股息率平均约为1.67%，而同期的企业债券融资成本和银行同期贷款利率都比股息率高，而且上市公司又往往不分红、低比例分红或以股利转增股本，因此股利支出很低。而且，大盘股的发行成本不到筹集资金的1%，小盘股和配股的发行成本分别约为1.2%和1.5%。由此可见， 股权融资与债务融资相比，其成本是很低的。股权融资偏好使得股东对经营者的约束力相对较弱，它使经营者易出现决策失误，追求利润最大化的积极性不高， 这是导致上市公司资本利用效率不高的主要原因之一。

2.股权分置

股权分置是中国上市公司融资效率不高的另一主要原因，即流通股和非流通股在同一上市公司中同时存在，而这两类股票持有者的关注点差异很大。流通股股东期望获得更大收益，从而公司股价的变化和股利分配政策成为他们关注的对象。公司资产规模和融资规模是非流通股股东更为关注的焦点。非流通股东和公司经营者对公司股价则不感兴趣，因为非流通股不能按现行股价交易，在不存在股权激励的情况下，公司经营者的预期收益则与股价无关。这种目标的差异直接导致了其利益的差异。例如，公司在再融资时，双方持有截然不同的意见：非流通股股东为了扩大资产规模，支持再融资；流通股股东则反对再融资，因为再融资可能会使股价下跌，从而损害其利益。 在我国上市公司中，占少数的流通股股东对占多数的非流通股东很少能真正起到监督和约束的作用，而且公司的高级管理层很少能享受到股权激励，多为现金奖励，因此他们对于追求公司价值最大化的兴趣不高，这也是导致我国上市公司融资效率不高的主要原因。

3.监管制度

在经过大量的实践和探索后，与证券相关的法律法规近几年正在逐渐建立和完善，但相关的监管制度仍然需要进一步完善，而这对于上市公司的融资效率有着相当大的负面影响。因为过去没有建立和实行股票发行的核准制，某些公司虽然经过精心包装后上市，但依然沿用原来陈旧的经营管理方式，因而必然导致融资效率不高。上市公司经营业绩考核也不够科学合理，不能严惩舞弊者，导致虚假财务信息大量存在。此外，对于大股东的决策力影响，监管部门没有有效地加以限制，致使公司资金大量地被大股东挪用，损害了少数股东的利益。此外，对于规范中介机构的行为、分红和再融资价格等方面的相关制度体系还不够健全和完善。

4.公司治理结构

公司治理结构是一种制度安排，用于协调公司相关利益人之间经济关系。研究表明， 中国上市公司治理存在着很多问题。公司法人治理结构的完善有利于公司融资科学合理的决策，有利于保障公司进行最优化决策，同时对于投资者的利益也能起到一定程度的保护作用。如果中国上市公司法人治理结构依旧得不到完善，控股股东控制、国有股或法人股的“关键人”控制及公司高管的“内部人”控制得不到妥善解决，股权融资的盲目性就不能得到有效克服，从而也会影响上市公司的融资效率。

二、提高上市公司融资效率的对策

1.加强监管，优化融资结构

偏好股权融资会导致投资效率的降低，如投资不足和过度投资。上述两种现象在中国的上市公司中是普遍存在的。有些上市公司投资不足，未能充分利用权益资金，有的用于偿还贷款，有的存在银行以获取利息，还有的委托金融机构投资。许多公司投资过度，如将权益资金投资于投资回报率不高的项目，甚至投资与公司现有主营业务完全无关的项目。另外，中国很多上市公司的背景是国企改制，因而在能够上市融资后，虽然资金来源与之前迥异，但进行大规模扩张的投资模式与之前并无差异。国内学者认为，上市公司想尽办法利用权益资金大量投资于投资回报率较低的项目，其原因就在于股权融资成本的软约束使上市公司的股权融资成本很低。公司要想获得较高的利润且有利于公司的长远发展，就应该进行科学合理的投资决策，否则公司利益会受到严重损害甚至会使企业面临生存危机。因此，投资的非科学合理性和盲目性是导致融资效率不高的重要原因。对于修改后的证券法，中国证券监督管理部门必须严格执行，加强监管，坚决克服上市公司的股权融资偏好，在融资方式上尽快做到与国际接轨。

2.提高核心竞争力

核心竞争力就是企业在经营过程中所形成的能带来超额利润的独特能力，主要包括核心技术能力、组织协调能力、对外影响能力和应变能力。一个公司的核心竞争力是在集中发展核心业务的过程中得到实现和加强的。合理优化资源配置，集中发展优势业务，可以使公司内部的资产利用率实现最大化，同时还可以充分利用外部供应商的投资规模效应，节减经营成本。一个公司在拥有核心竞争力后，就取得了相对于其竞争对手在资本、技术、管理和营销等各方面的优势，从而降低经营风险和财务风险。因此，提高核心竞争力才是企业的生存之道。

3.完善公司治理，优化股权结构

股权结构是公司治理结构的基础，它决定了出资者对管理者监管的有效性。高度集中的股权结构弱化了公司治理机制，尤其是控股股东控制和公司高管的内部人控制这两种现象并存使得问题更加复杂，从而控股股东会以牺牲少数股东利益为代价来实现其利益的最大化。并且，非流通性股票在上市公司股本总额中比例较高，许多上市公司在首发当年的比例达到60%，所以有效监督控股股东和公司高管对于这些公司来说更加困难。所以，要解决股权分置问题、实现股票市场的均衡化，优化股权结构是关键。

三、结论

我国上市公司融资效率低下存在着多方面的原因。我国上市公司偏向股权融资，并且存在股权分置问题，再加上证券监管制度的不到位和不完善的公司治理结构，因此需要进一步提高我国上市公司融资效率。总的来说，就是要加强证券监管，优化企业融资结构；提高企业核心竞争力；完善公司治理，优化股权结构。

参考文献：

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（作者单位：山西财经大学会计学院）