对赌协议对中国企业的影响

徐亦骏

【摘 要】近年来，随着金融危机的不断加深，企业的发展壮大不断面临各种挑战，其中一个极为重要的问题就是融资困难。传统的银行贷款、发行股票债券的方式早已不能满足企业发展的需要，现如今，信托融资、风险投资、产业基金、金融租赁、民间搭桥融资等新型融资方式日渐耳熟能详。但是，随之而来的风险也使得企业对于融资的选择应更加谨慎小心。

【关键词】投资并购；对赌协议；金融

对赌协议就是在十年前PE进入中国时，带来的舶来品。它类似于国外投资并购项目中的earn-out agreement，但是由于中国现行法律对此类协议尚处空白，即使最高法院通过海富案判决了对赌协议无效，但事实上，对赌协议给中国带来的影响远远大于简单的有效无效之争。

一、PE热引发的对赌协议

对赌协议就其适用来看，往往是作为投资机构的PE为目标企业提供融资时选择的一种保底手段，也有人称之为投资机构的“保护伞”。除了单纯的投资之外，对赌协议还可能在企业重组并购时，为注资方所用。目标企业拿到的融资可以用来扩大生产经营，例如京东商城在拿到融资后，不断增加在线销售的产品种类，延长产业链，从自建仓库覆盖到自主配送；也可以用来进行重组并购，行业整合，最为典型的例子是软银亚洲对盛大网络的投资，盛大网络在获得投资后，开始了一系列的并购重组，大大加强了自身实力，在在线游戏行业独领风骚。对赌协议的出现，正是投资人和目标企业在融资时博弈的产物。

二、對赌协议在中国的特点

首先就对赌的筹码看，对赌协议往往聚焦于企业的股权，企业输的结果是大股东出让大部分股权导致管理层更迭，最坏的结果就是像太子奶集团那样，资不抵债最终破产。并且，“国内企业通常只采用财务绩效条款，而且一般都以单一的净利润为标尺，以股权为筹码，其区别只是条款的设计”，这会导致企业过度注重盈利忽视企业的治理，最终也是处于失败的境地。

相比国外的对赌协议筹码，他们通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层取向六个方面的内容。i例如，在赎回补偿上，不仅仅是投资方对股权的赎回补偿，若企业无法回购优先股，投资方可以通过获得董事会多数席位，或提高累计股息的方式补偿自己的损失。这就使得对赌协议呈现多样性，对赌的结果也不仅限于国内常见的控制权易手，掌门人出走类下场。

其次，输赢的结果上看，投资机构往往是对赌协议的最大赢家。这一特点取决于两方面原因，一是我国企业对对赌协议的认识不足，行业规则不熟悉，以及对融资的盲目、贪婪心态所造成。在中国，中小型企业大多是投资机构的下手对象，除了他们本身有较大增长空间外，更大的原因是他们对于资金的渴望会使得投资方与目标企业处在不平等地位，投资者成为“救命稻草”，融资变成“资本绑架”，负面效应自然是目标企业受制于投资者，为了融资答应不利于自己的对赌条款。另一原因是机构投资者作为对赌协议的规则者，深知“游戏规则”且实力雄厚，信息量巨大，市场中的信息不对称加剧了目标企业的不利地位。

就对赌协议的本身来看，实现双赢才是对赌的最高境界，对于目标企业的激励效应以及投资方的保底策略只是实现双赢的手段，就像《中国好声音》为浙江卫视和星灿传媒带来的巨大利益一样，做大的蛋糕才是市场的最有效产品，一方的输赢都无法体现资源的最有效配置。

最后，是协议的效力存在争议。相关法律的空白，不足以肯定对赌协议的合法性，同样也无法否定对赌协议无效，在我国司法判决不属于正式法律渊源，不能因为海富案的对赌协议无效而全盘否定对赌协议，这就使得对赌协议处在一个模糊不清的地带。

三、对赌协议之我见

准确的说，对赌协议确实应被视为“双刃剑”，好处是为资金困难的企业、需要发展的企业雪中送炭，坏处是中国环境下盲目企业太多，对对赌协议缺乏合理，科学的认识，金钱刺激除了非理性的融资方式选择，企业家们一头热的决定，一鼓作气的发展干劲促成了笔笔对赌交易，有输有赢，却也输多赢少，真正的赢家是赚了钱就走人的投资机构。

但合情合理的是：趋利避害是交易双方正常的利益取舍，既然双方事前心知肚明，事后当然要愿赌服输；从法律角度看，一份生效的合同得以严格履行也是合同效力和严肃性的体现。“对赌”本无对错，我们不能因某个成功的案例就忘乎所以，更不能因失败案例频现就把对赌协议挖出来“鞭尸”。ii

仅仅将对赌协议妖魔化，将其比喻为“活雷锋”、“中山狼”这类字眼iii，就体现了我国市场内对于对赌协议认识的不理性和极端性，这会限制企业融资的渠道。自2008年金融危机发生以来，银行贷款、IPO等传统融资手段早已无法承担企业扩张的重任，搞活市场的工具本来就应该适应市场而不断衍生发展，私募基金、风投基金这类营利主体，不可能是企业心中的“财神爷”，它们设立的目的就是进一步挖掘市场中可能的价值从而获利，“钱炒钱”的操作方式使得它们并不关注企业本身的经营和未来的发展目标，这时，如果企业忽略这一事实，仅仅因为充足的现金流而盲目的承诺可能对自己不利的条款，即使结果让目标企业一败涂地，这也是咎由自取。事实上，这样的后果不应当得到法院的过度保护，市场竞争的本质是优胜劣汰，企业如果都不替自己尽到合理审慎的义务，为什么反而要得到更多的保护呢？这难道不违反公平原则么？

债权人的利益固然重要，可是投资人的利益同样重要，如果不是高额的投资回报驱使，谁会愿意将自己的钱放在高风险的投资行业。残酷的说，企业的经营、未来的发展与投资人本来就毫无关系，投资关系也仅仅是一纸协议之下的双方法律关系，投资与回报，就这么简单。投资者之所以选择成为投资者，就是为了避免作为股东这类主体，承担过多的管理、监管责任。所以，企业怎么样本来就不在投资人的考虑范围内，冷眼旁观对赌的结果不是为了侵害债权人，也压根就不存在这样的企图，仅仅以保护债权人为由就否认合同的意思自治，判决对赌协议无效是可笑的。

说到底，无效判决背后离不开对本国企业以及债权人利益的保护，对外国投资机构、投资人的桎梏。现如今，活跃在我国私募、风投市场的投资主体，大多都是外国投资机构，美林、摩根等，好歹也是个香港背景的投资机构才有熟练独到的眼光，对中国企业进行投资。这也是对赌协议效力难以明确的一个重要原因，为什么目标企业赌赢了的时候，外国投资机构没有主张对赌协议无效，反而只有目标企业失败后面临高额债务时的无效呢？其原因有两个：投资人的愿赌服输和国内利益的保护。

扭转对于对赌协议的司法态度，一是靠完善对赌协议本身，促使对赌协议在国内法的框架内合法合理，二是靠转变国内的PE市场，扩宽企业融资渠道，这不仅仅是解决对赌协议的方法，更是促进市场繁荣，企业健康发展的重要手段。

注释：

i谢德明，王君彩.对赌协议：美酒还是毒药？[J].企业管理，2009（4）.

ii同脚注1。

iii李志起.“对赌协议”是个圈套[J].中国经济周刊，2008（46）.http：//www.ceweekly.cn。