企业价值评估方法分析

□文/蔡晓琰

（长安大学经济与管理学院 陕西·西安）

企业价值评估作为一项综合性的资产评估，主要对企业整体价值进行判断及估价，为企业的产权转让或产权交易等行为服务。企业价值评估的方法很多，分析各方法的优缺点及适用范围对合理、准确地进行评估是必要的。以下将对现有的企业价值评估各方法进行详细的介绍，并分析它们的优缺点。

一、成本法

成本法，指根据企业的资产负债表，对企业账面价值进行调整得到的企业价值，其基本思路是重建或重置评估对象。成本法主要可以分为账面价值法、重置成本法两种。

账面价值法评估的企业价值是依据财务报告中的资产剩余价值而确定的，它不能反映当时资产市场价格的变动与通货膨胀的情况。所以用该法评估出的企业价值并不能反映企业的真实价值。

重置成本法基于企业价值取决于各单项资产的价值的假设，根据企业的资产负债表，对企业的账面价值进行调整，使其能符合现实的市场价值。重置成本法从企业重建的角度考虑，计算在评估基准日上再建造一个与被评估企业具有相同生产能力或完全相同的企业所需要的投资，将这个投资作为被评估企业的价值。重置成本是“面向现在”的，它克服了以历史成本来评估企业价值的不足，评估结果更符合企业的实际经营。

二、市场法

市场法的基本做法是根据与被评估企业相似的参照企业，通过比较两个企业的主要变量，设置合适的比较乘数，同时修正、调整参照企业的市场价格来确定被评估企业的价值。参照企业一般选取同一行业或是处于同样市场环境中的企业，并且其财务报表便于调整，与被评估企业的财务报表具有可比性，但这在实际应用中比较难做到。使用市场法时，经常使用财务比率作为比较乘数，如市盈率、市净率等指标。最常见的乘数是行业平均市盈率。

市场法的技术水平低，计算简单。但是，如果待评估的目标企业不是上市公司，则不容易找到参照公司。我国的证券市场存在缺陷，要获得有代表性的参照公司的市盈率等可比指标并不容易；并且，我国证券市场并不成熟，市场的有效性仍然不高，容易出现对被评估企业的高估和低估情况。所以在我国，市场法的适用受到了一定的限制。

三、收益现值评估法

任何一项金融资产的投资都是以牺牲现实消费为代价，以获得未来收益为目的。收益法对金融资产的估价从未来收益入手，通过预测目标企业未来所能产生的收益，并根据获取这些收益所面临的风险及所要求的回报率，对这些收益进行折现，得到目标企业当前价值。

由于未来收益可以分为企业未来现金收入、股利收入、剩余收益收入，所以收益现值评估法有现金流折现模型、股利折现模型及剩余收益模型三种。

股利折现模型认为股票的投资价值是未来全部股利的现值。该模型有两个变量：权益资本成本和预期股利。权益资本成本可以通过资本资产定价模型（CAPM）计算得出。期望股利取决于对企业未来收益、股利支付率和收益增长率的假设，根据假设的不同，可以将模型进一步分为零增长模型、戈登模型、两阶段增长模型等衍生模型。

现金流折现模型包括股权自由现金流折现模型和企业自由现金流量折现模型两类。按照股权资本成本和加权平均资本成本（WACC）分别对股权现金流量和企业自由现金流进行折现的现值都为企业价值。基于对股利未来增长状况的假设，股权自由现金流和企业自由现金流折现模型也可分为零增长模型、固定增长模型、两阶段模型。

剩余收益模型是股利折现模型的衍生模型。它将会计数据——账面净资产作为估值变量直接纳入估值模型中，从新定位了会计信息与企业价值之间的关系。该模型不仅在理论上更具合理性，而且评估时的误差也比其他模型更小，是现在最有应用前景的估值模型。

收益法是目前运用最多，也是评估结果最准确的方法。但是，收益现值法对未来股利、现金流和剩余收益的变化进行各种假设，如固定增长假设、二阶段增长假设等。因此，收益现值评估方法应用的成功与否很大程度上取决于对未来预测的准确性，如果预测不当，可能导致评估结果的严重偏差。

四、期权定价法

传统NPV方法假设项目决策必须立即决定，要么马上就做，要么不做；项目一经执行，就要一直做下去。但是，这与实践中的投资情况产生了严重的背离，因为它忽略了管理者有延期投资及企业有扩张或终止项目的权力等情况。实物期权思想认为管理者拥有管理的灵活性，可以通过有效的管理随时根据即时信息做出判断，将经营风险和不确定性尽可能转化为创造价值的机会。传统的NPV方法排斥投资过程中的不确定性，有低估投资价值的倾向；而实物期权方法则重视了过程中的实物期权，更能保证评估的准确性。实物期权评估的基本模型叫做期权定价模型，它能反映产品期权、经营管理灵活性等因素的价值。

期权估价法揭示了机会可能具有很高的价值。特别地，它还揭示了机会的时间价值的重要性，比如根据现金流折现法，如果项目的净现值为正值则采用，反之则放弃。而期权理论则说明，在某些情况下持有期权进行等待反而具有更高的价值。然而，该模型对在成熟的市场中大量进行交易的金融工具来说是合理的，对于不够成熟的市场中不存在大量进行交易的一些产品，结果的准确性却不能保证。因而，在目前我国不够发达、尚未成熟的市场环境下使用该模型评估可能会产生明显的误差。

五、经济附加法（EVA）

EVA早在20世纪八十年代，由美国思腾思特管理咨询公司提出。它考虑了对所有者投入资本应获得的投资机会成本的补偿，量化了企业能够提供给投资者的增值收益。直到1993年，EVA的完整概念才被提出，即一定会计时期内企业使用一定量的资产创造的企业经营收益扣除资本成本后的利润。近年来，EVA方法作为评价企业经营管理状况和管理水平的重要指标，被引入了企业价值评估领域。EVA认为企业的价值等于企业最初的资本投入加上所创造的经济价值的增量的现值。

EVA显示了一种新型的企业价值观。EVA模型将权益资本成本的正常报酬税前列支，充分考虑了所有者权益资本的成本；在计算时对会计资料进行了必要的调整，剔除了会计失真的影响。但是，EVA模型也有一些不足之处：第一，用EVA模型评估价值，要做的调整太多；另外，某些需调整的数据，如商誉、研发费用等，很难取得，不符合成本效益原则。第二，EVA指标对非财务因素重视不够。第三，EVA指标没有识别风险的能力，没有办法识别上市公司会计报表中隐藏的虚假成分。所以，鉴于EVA模型在使用还中还存在诸多应用障碍，EVA模型在我国的使用并不广泛。

现有的企业价值评估方法各有利弊，在使用时，为了保证评估结果的准确性，可以根据具体评估情况对模型中的相关指标进行合理的调整；另外，综合运用各种评估方法、模型对企业价值进行评估，也是减少误差、提高评估结果准确性的一个途径。

[1] 汪平.财务估价论[M].上海：上海财经大学出版社，2000.

[2] 严邵兵.企业价值评估——直接数据概述[J].经济问题研究，2000.5.

[3] 汪海粟.资产评估[M].北京：高等教育出版社，2003.