我国城投债规模扩大的原因、风险及对策

■ 蔡晓辉 博士生 辛洪波 博士生（、中国人民大学商学院 、中国人民大学公共管理学院 北京 0087）

2012年我国城投债规模变化及其特点

（一）城投债发行规模快速上升

2012年，地方政府融资平台发行的城投债规模急剧膨胀。截至2012年12月初，城投债全年发行数量达到848支，发行规模达到10015亿元，存量规模超过2万亿；较2011年，城投债发行规模上涨了124%，上涨幅度超过其他债券品种，发行量与当年银行对企业的中长期贷款规模相近。2008年国际金融危机爆发之后，中央政府为稳定经济增长而推出的“四万亿”经济刺激计划推动城投债进入快速扩张通道，成为地方政府重要的融资渠道。2010年地方政府债务风险显现，中央政府加强对城投债增量的控制，其规模略有下降。相比前几年，2012年城投债规模绝对量及增长幅度都较大，是一种爆发式增长，尤其在8月份之后，城投债增速明显加快，月均新增规模达到1300亿左右。

（二）城投债的特点

首先，地方企业债、中期票据是城投债的主要形式。我国债券市场结构比较复杂，城投债主要由地方企业债、中期票据、短期融资券等债券品种构成。据统计，2009年之前，短期融资券在城投债中所占比重在50%左右，一些年份甚至超过80%。2012年，地方企业债规模快速攀升，中期票据规模稳定增长，两者在城投债增量中所占比重超过90%；其中，地方企业债占比超过60%，成为城投债的主要组成部分；短期融资券占比则降至10%以下。

其次，城投债资金主要投向地方基础设施建设。在城投债资金用途方面，房地产和公共事业占比呈整体下降趋势，两者总和仅为10%左右；多元金融占比大幅下降，表明监管部门对城投债资金用途的规定日益严格和明确；地方基础设施建设成为新增城投债的主要流向，其中“建筑工程”约占40%，“交通运输”约占20%。

再次，城投债评级呈下降趋势。在2012年之前，城投债的主要评级为AAA和AA+，约占60%左右，2009年最高近90%。2012年，城投债评级出现明显下降趋势，新增城投债AAA和AA+评级占比不到40%，AA和AA-占比升至近50%。城投债评级下降表明市场对其预期风险加大。2012年12月份，部分媒体报道了城投债评级乱象，认为城投债评级过程中存在粉饰城投公司财务状况，导致城投债评级虚高的现象，引起社会各界对城投债潜在风险的担忧。

我国城投债规模扩大的原因分析

（一）商业银行收紧对地方融资平台的贷款

国有商业银行和政策性银行贷款一直是地方政府融资平台的主要资金来源，根据央行发布的《2010年中国区域金融运行报告》统计，2010年全国地方政府融资平台贷款总额约为14万亿。随着地方政府融资平台数量及贷款规模的过快增长，其存在的风险引起管理层的高度重视。2012年银监会出台了《加强2012年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》等文件，严格控制商业银行对地方政府融资平台的新增贷款，并不再准许信托公司为地方融资平台融资。2012年商业银行对地方政府融资平台贷款收紧，传统的以银行贷款为主的间接融资模式难以为继，迫使其拓展新的直接融资渠道。

（二）地方政府收入增速放缓且财政支出压力加大

2012年经济发展速度放缓，第三季度GDP同比增长7.4%，创2009年以来新低。在此经济形势下，政府税收收入不容乐观，1-9月份全国税收总收入完成77410.08亿元，同比增长8.6%，增速比去年同期回落18.8个百分点；随着房地产调控政策的出台，作为地方政府主要非税收入来源的土地出让金也大幅减少，根据财政部公布的数据显示，1-11月份地方政府的国有土地使用权出让收入为23478亿元，同比下降17.5%。在税收和非税收入增长受限的同时，地方政府还面临着基础设施建设支出、社会保险支出等财政支出不断上升的压力，政府债务规模不断扩大，据审计署公布的《全国地方政府性债务审计结果》，截至2010年底，全国地方政府性债务余额达到107174.91亿元。

（三）中央政府放松控制

政府鼓励发展债券等直接融资市场，放松对地方政府发行城投债的控制。《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》和《金融业发展和改革“十二五”规划》均提出要显著提高直接融资比重、积极发展债券市场。在这样的政策导向下，国家发改委等主管部门逐步放松对地方企业债发行的控制，加快地方企业债发行步伐、简化企业债发行流程，并鼓励地方政府通过发行城投债为保障房建设募集资金。主管部门的政策调整，为地方政府融资平台发行城投债创造了较为宽松的政策环境。

（四）债券交易市场对城投债的需求比较旺盛

2012年股市惨淡、房地产市场受到调控，投资者可选择的投资渠道有限。虽然城投债评级出现下降趋势，但城投债收益率高于国债等债券品种，且具有地方政府信用作隐性担保，其安全性高于股票等投资品种。因此，城投债作为一种收益率较高、安全性较好的投资产品，2012年备受机构投资者热捧，部分信用评级高的城投债甚至出现金融机构抢购的现象。规模庞大的市场需求，为城投债发行量持续增长创造了不可或缺的资金条件。

（五）财政和金融体制存在缺陷

我国财政和金融体制存在缺陷，为城投债发展提供了制度土壤。以上四点均是推动城投债快速扩张的阶段性原因，而根本原因则是我国财政和金融体制存在的制度性缺陷。在财政体制方面，1994年分税制改革之后，地方政府事权与财权不匹配的矛盾愈来愈严重，为弥补日益扩大的财政支出缺口、稳定地方经济增长，地方政府必须探索其他的融资渠道；由于我国《预算法》规定地方政府没有发行债券的权利，地方政府只能选择城投债这一具有市政债之实、无市政债之名的融资渠道。在金融体制方面，我国金融市场具有准财政职能，地方政府通过行政手段干预金融市场的情况较为严重，城投债即是政府通过没有法律依据的融资手段干预资本配置的一种具体形式。

城投债规模扩大的潜在风险

本文认为，如果城投债继续无限制扩张，违约事件将不可避免发生，甚至出现地方政府债务危机，由此产生的“多米诺骨牌”效应将带来诸多风险。

（一）财政风险

2010年底，全国地方政府性债务余额107174.91亿元，并呈持续增长趋势，2012年可能增至12万亿；与此同时，政府财政支出压力也不断扩大。在上述背景下，城投债规模盲目扩张，会诱使地方政府支出增加，并导致债务总额超过实际偿还能力，尤其是到2015年这一集中偿还期，政府的偿债压力将会爆发，潜在的违约风险不可忽视。同时，城投债偿还期限和地方政府融资平台的投资项目期限不匹配、城投公司投资项目盈利能力弱等因素，会进一步加重城投债的偿还压力。一旦城投债出现违约，将会加剧地方政府的财政风险，甚至出现中国式的“地方政府债务危机”。

（二）金融风险

2012年之前，地方政府融资平台主要通过银行贷款融资。与银行贷款相比，城投债并不能消除地方政府融资存在的潜在风险，从市场结构角度看，仅是将风险从银行分散到证券公司、基金公司等其他机构投资者；同时，由于城投债主要在银行间市场交易，商业银行仍是最大的风险承担者。如果出现城投债违约事件，对机构投资者尤其是资金量较小的机构投资者的冲击会比较大，并给其背后的个人投资者造成较大损失，影响金融市场稳定。另外，城投债作为一种不规范的融资工具存在于金融市场，不利于我国银行间债券市场的长远发展。

（三）社会风险

虽然城投债风险目前仍处在可控范围之内，但一旦出现城投债的违约事件，将会使民众对政府信誉产生怀疑，若处理不当，甚至会出现群体性事件。如2011年接连出现的四川高速、云投、上海申虹等信用事件，产生了较为恶劣的社会影响。本文认为，如果城投债得不到合理控制， 民间借贷乱象可能在政府融资市场中出现，且产生的负面影响会更加严重。另外，如果地方政府因偿还城投债而陷入财政入不敷出，甚至实际破产的局面，地方政府的基本民生支出将难以得到保障，其可能产生的社会风险是不可想象的。

我国城投债规模扩大潜在风险化解的政策建议

（一）短期政策建议

第一，减速度、控总量，即遏制目前城投债过快增长势头、控制城投债总体规模。从国家发改委和四部委下发的文件看，监管部门已经注意到城投债规模过度膨胀带来的风险，并开始“降温”。2013年，“新型城镇化”的提出可能会使得原本已进入调控轨道的城投债再次快速增长，尤其是县镇政府发行的基建类城投债可能会出现明显上升。因此，中央政府在控制城投债增速和规模时，应处理好两个关系：一是保证地方经济稳定和地方政府债务规模适度；二是保证地方政府财政可持续和地方政府债务规模适度。

第二，完善制度、规范管理。近期，财政部明确表示，2013年要强化地方政府性债务管理，抓紧建立地方政府债务规模管理和风险预警机制，将地方政府债务收支纳入预算管理，逐步形成规范的地方政府举债融资机制，严格控制地方政府新增债务。在城投债发行和审批环节，进一步提高和细化城投债发行条件、规范发行流程，加强城投债评级的监督力度；在城投债资金使用环节，要继续规范资金使用渠道，加大专项审计力度。

（二）长期政策建议

第一，增强地方政府财力。具体举措包括两个方面：一是中央政府应加大对地方政府尤其是经济欠发达地区的转移支付力度，并提高一般转移支付比重，保障地方政府的基本民生支出；二是积极培育地方政府主体税种，推动地方政府预算内收入的稳步增长。尤其是在当前“营改增”的政策背景下，更应考虑地方政府财政收入的稳定性和可持续性，逐步建立事权与财力相匹配的财税体制。

第二，加大地方政府财权。长期以来，地方政府融资一直“游走在灰色地带”，与规范化融资渠道不无关系。我国现行《预算法》规定，“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。本文认为，为破解地方政府长期存在的融资难题，中央政府可本着审慎的态度，赋予地方政府一定的融资权力，如修改《预算法》，允许地方政府发行市政债等。

第三，加强金融市场的基础性制度建设。在建立地方政府规范化融资渠道的同时，不可忽略的一点是加强金融市场的基础性制度建设。地方政府通过发行债券融资进入金融市场，如果缺乏健全、规范的金融制度，地方政府很可能会通过行政手段干预金融市场，增加金融系统风险。为避免“单兵突进”式改革所带来的系统性风险，中央政府应加强金融市场的基础性制度建设，为地方债发展创造良好的制度环境，如建立完善的信用评级制度。

第四，推动地方政府职能转型。我国地方政府债务不断增长的一个重要原因是没有处理好政府与市场的关系，对经济领域的干预过多，尤其是在“GDP竞争”和“税收竞争”的政策导向下，地方政府有强劲的动力，通过债务融资等方式获取直接干预经济活动所需的资金。因此，化解地方政府债务风险的一个政策着力点，就是要加快地方政府职能转变步伐，减少对投资领域的直接干预。

1.刘立峰等.地方政府融资研究[J].宏观经济研究，2010（6）

2.李湛，刘苡丹，周俊宏.我国地方政府债券和城投债的比较研究[J].农村金融研究，2010（12）

3.赵云旗.地方政府债务研究[J].经济研究参考，2011（38）

4.徐高，王艺伟.虽有坎坷，但路还要走下去—城投债深度研究[R].光大证券研究报告，2012-12-10