竞争性多层次资本市场结构模式构建

■ 张富田 副教授（许昌学院经济管理学院 河南许昌 461000）

问题的提出

股权分置改革完成后，非国有企业获得了有限的上市融资机会，但是中央政府依然垄断证券一级市场发行控制权，资本市场的建设不可能通过市场竞争得到自我完善。适应性效率和过渡性制度安排理论（周冰，2007）认为，制度平滑转型的必要条件是形成高效率制度对低效率制度的替代，但是我国的资本市场还是单一结构，其行为还要受到单一政府行为的制约。依靠单一利益主体的自我完善，其制度改进的效率必定低下，也不符合平滑转型的条件。也是迄今主板市场和创业板市场均不能对投资者提供足够的保护和信心，股市长期下跌的主要原因。因此未来资本市场制度建设必然要形成多方利益主体自由竞争和创新的模式，形成具有多方利益主体的多层次资本市场，给予投资者更多的退出权和更宽的选择集，有助于制度效率的不断提高。

现有诸多文献都提到了中小企业板或者创业板等二板和三板市场对构建多层次资本市场体系的重要作用，但是在深沪两市依然垄断绝大部分直接融资渠道的情况下，与深沪两市捆绑的二板和三板市场都不可能对深沪两市管理层的利益有实质影响，在利益一体的情况下，二板和三板市场存在的上限对主板利益不能产生影响，缺乏自律机制的深沪证券市场的监管层必然受到行政权力主体的制约，依然存在着上市指标的稀缺，这样大部分中小企业和地方企业被排除出公开上市的正规渠道，依然存在着中央政府对股市的隐性担保。

实际上，世界上绝大部分国家都采取了多层次资本市场的架构，更为重要的是，这些不同层次的资本市场属于不同的利益所有者，不同利益主体相互之间的竞争促使资本市场不断地完善交易制度，给予投资者更充分的保护，促进了金融资源的合理流动和有效配置。所以我国未来资本市场建设的方向是如何构建竞争性的多层次资本市场结构模式。

构建竞争性多层次资本市场结构体系的意义

（一）有利于解决我国中小企业的融资问题

中小企业在促进市场竞争、增加就业机会、丰富和活跃市场、推进技术进步等方面发挥着重要的作用。中小企业提供了70%的就业岗位和将近一半的税收，但是普遍面临着融资难题。因为企业可供抵押的资本品较少，正规渠道较难通过银行进行间接融资，中小企业的高成长性又导致中小企业无法通过主板市场获取权益融资。通过多层次资本市场的构建可以使不同层次的企业都能通过证券市场获取权益融资，减少了信息不对称造成的融资困境。多层次资本市场的构架也为风险投资提供了退出渠道，间接支持了高科技企业的发展。风险基金通过IPO的形式退出企业的经营活动，能够使风险投资获取最大的资本金增值收益，间接扩大了企业经营者的控制权，所以对企业的经营者也有激励作用，以往碍于主板市场严格的进入门槛和发行额度限制，风险投资较难获取IPO退出的机会，多层次资本市场的构建将使不同层次和发展阶段的高科技企业都能利用资本市场的平台促进企业的成长。

（二）有利于推动主板市场的迅速成长

主板市场不存在其它直接融资渠道的竞争，推动主板市场管理层进行制度创新只能来自于行政权力自上而下的强制作用，这种扭曲的制度创新通常都会偏离最优效率路径。国外资本市场体系发达的国家开始大力推行证券交易所上市模式，通过将合伙制的证券市场改造为股份制的企业，推进证券市场的效率导向，凸显证券市场之间竞争的加剧。通过构建基于不同利益主体的多层次资本市场，特别是区域性证券交易市场对全国性的主板市场形成竞争压力，推动主板市场的迅速成熟，区域性证券市场依靠灵活便捷上市融资条件及差异化的服务对象对不能通过主板市场较高上市门槛及不愿意受到主板较强约束条件的企业具有较强的吸引力，区域化的特点导致投资对象的区域化分布将减少投资者和上市企业之间的信息不对称，不仅可以分流主板市场的融资压力，而且区域性的中心证券市场还可以和主板形成替代竞争关系，使中小投资者和中小企业股权融资有更多的选择空间，给予投资者更好的保护。多层次资本市场的建设还为主板退市企业提供了良好的退市渠道，主板将品质不良的上市企业转板到区域性证券市场不仅保证了主板市场上市企业的信誉，也有利于退市企业能够在区域性证券市场修养生息，减少损失。

（三）有助于直接融资效率的提高和优良股市文化建设

制度在给予行为人统一约束的同时也忽略了个体行为人的差异性需求，而且制度涵盖的范围越广，制度的强制性带来的外部性溢出也就越大。资本市场也存在着投资人和上市企业的个性化需求与资本市场统一制度之间的矛盾，特别是将主板市场作为企业直接融资的主要渠道更是如此。主板市场将为大型企业上市融资作为主要目标，制定的上市制度必然对中小企业和投资者是不利的，反过来也是如此。多层次资本市场的建设将大范围的统一上市制度，分解为小范围的多种类型和模式的上市制度，减少了制度的外部性溢出，提高了直接融资的效率。通过吸引更多的投资者和企业加入股市投融资的行列中，普及了股市知识和股市文化，提高了社会的信用水平和意识。区域性的资本市场承认了地方政府在推动地方企业上市融资中的作用和特殊利益，当主板市场垄断直接融资渠道时，地方政府努力推动地方企业上市融资却不对上市企业行为对股市带来的危害予以重视，通过获取制度租金推动地方经济的发展。区域性的资本市场在带给地方政府股权融资收益的同时，地方政府也要负担起建设地方资本市场的责任，地方政府依然要对地方经济的发展承担主要责任的情况下，区域性资本市场的兴旺直接和区域性企业上市融资的金额密切相关，因此在不同区域性资本市场的竞争格局下，地方政府有动力保证区域性资本市场的“三公”原则，吸引外部资金流入本地股市，推动地方经济发展。

以区域性证券交易市场为核心的多层次资本市场模式构建

（一）第一层次：一元化的主板市场

主板市场应当是资本市场结构的最高等级，服务对象主要是大型蓝筹公司及大型机构投资者，施行严格的上市资格限制和信息披露制度，以减少大型上市公司和机构投资者操纵股市的风险，但是现有的深沪两市在服务定位上没有大的区别，不能形成相互竞争替代关系，所以应当逐渐将深证市场的大型蓝筹股转板到上海市场，将上海市场打造成未来的“纽约证交所”，以应对国际化的考验。统一的主板建成后，既保证政策的统一性，又避免两个主板带来的业务流程、费率标准不同，减少券商的成本，便于投资者对主板的把握与操作。

（二）第二层次：创业板市场和中小企业板市场

创业板和中小企业板市场的主要服务对象是处于快速发展期的中小企业，拥有的可供抵押的资本金较少，短期的企业盈余也较少，但是它们代表着未来的产业发展方向，其资本增值潜力巨大。所以二板市场是一个既有机遇又有风险的主板预备市场。二板市场中应当采取更为宽松的进入门槛，不必要求三年盈利的硬性规定。在信息披露上，创业板可以采用更为灵活宽松的信息披露机制，但是对信息披露的透明化程度应当有更高的要求，可以赋予证券交易所对违规披露的上市公司具备惩罚权力。重要的是，二板市场要和主板市场形成竞争关系，并不是所有的大型蓝筹股都需要到主板上市，比如有些上市公司为了避免主板严格的信息披露制度，保证企业的经营信息不外泄而主动选择在二板上市，这样就避免了不同层次和融资要求的企业都在主板上市的局面，有利于资源的合理配置。深圳市场改造为二板市场的关键是深沪两市必须形成不同的利益主体，在上海市场现有的利益格局不易改变的情况下，可以考虑将深圳市场进行公司制改造，以筹集资金建设中国的全国证券商协会自动报价系统（NASDAQ）和对深证市场形成更为强力的效率制约。

（三）第三层次：区域性中心证券交易市场

区域性中心证券交易市场起着承上启下的作用，一方面要为上市企业进入创业板市场起着孵化器的作用，另一方面也对规范民间私下股权转让及普及证券知识和股市文化起着重要作用。现有的区域性证券市场应当与现有的行政区划相一致，以提高地方政府和地方证券市场的关联度，更好地推动地方证券市场的建设。

区域性证券交易市场的功能定位应当是：一是完善我国证券市场的结构层次，为不同投资主体提供不同的市场选择，满足中小企业的流通要求；二是为广大中小企业、民营企业和私营企业提供新的直接融资渠道；三是促进中小企业规范化改制，为主板和创业板培植优良的上市资源。作为主板和创业板主要的退市渠道，退市企业可以在区域性证券市场进行重组改造，也可以在区域性证券市场募集资金，减少退市的成本。可以考虑在清理整顿现有的产权交易市场的基础上组建区域性中心证券交易市场，以省区为单位，或以数个省区为单位组建证券交易市场，初期可以考虑数目多一些，在市场竞争的压力下，不具备竞争优势的证券交易所会主动选择相互合并，这比人为规定“九大中心”和“四大中心”诸如此类更具有优势。

在运作模式上，可以采用建立中央报价系统，既作为管理层对区域性证券市场的控制监管平台，同时也作为区域性证券市场的信息处理中心，各区域性交易市场与中央报价系统联网，各证券公司与中央报价系统联网，组建分布式网络信息平台，有利于系统的自我完善可扩容。可以借助原有的STAQ和NET系统为基础建立中央报价系统，这种方法不需要新的过多投入，而现有的产权交易市场的技术储备也足以完成系统的运行。为了保证区域性证券交易市场的效率导向，可以考虑将市场按照股份制公司的要求进行建设，而且证券市场本身也可以在其它证券交易市场上市。为了保证区域性证券市场交易的流动性，在市场中设立做市商制度，赋予大的券商在市场中买卖股票的特权，同时规定只要有三家做市商愿意买卖公司股票，企业便可在区域性证券市场交易，这样就把上市公司的资质审核权下放到做市商手中，避免了行政权力对资本市场的不当干预，而做市商的利益是和市场走势紧密联系在一起的。

在信息披露上，区域性证券市场试行更为宽松的披露规则，主要以上市公司的自我披露为主，因为上市企业大部分为区域性公司，所以信息不对称的程度远比全国市场低，降低了企业上市融资的门槛，鼓励了竞争。

（四）第四层次：区域性柜台交易市场

柜台交易就是为非公开上市公司提供股份转让服务和其它证券的挂牌交易服务的场所。目前非上市公司的股份转让完全采取的是私下交易的方式，这样缺乏规范的约束不仅交易成本高也易于产生纠纷。所以应在每个城市开展柜台交易服务，对于柜台交易的方式完全可以采用行业自律的模式。选择部分资本实力强大的券商承办柜台交易。监管方只以法律的形式规定托管、交易、交割、过户和信息的披露规则，对挂牌公司的监管、交易业务的组织完全由券商自己组织实施，交易的证券出现问题也由券商全权负责，对上柜股票的资质也没有任何限制，买卖的风险完全由投资者负责，这样既保证了柜台交易的灵活性又有利于企业的重组和购并，形成合理的价格机制，避免不必要的纠纷。

1.周冰.过渡性制度安排与平滑转型[M].社会科学文献出版社，2007

2.张育军.大力发展多层次资本市场，服务自主创新国家战略[J].中国金融（半月刊），2006（6）

3.吴晓求.中国资本市场发展的新标志[N].中国证券报，2004-5-19

4.徐洪才.论建立我国多层次资本市场的体系的“9+1+1”模式[J].首都经济贸易大学学报，2004（3）