下调存款准备金率对商业银行股价的影响研究

许雅妮

（福州大学管理学院，福建福州350108）

存款准备金率、再贴现率和公开市场操作是央行货币政策的3大工具。央行下调存款准备金率，对商业银行产生的影响主要有以下两个方面：一是增加商业银行的可贷资金，从而增加市场的流动性；二是存款准备金率的调整会对商业银行的盈利结构造成影响，使银行重新调整其资产结构及业务活动，影响其利润，进而影响其股价。2011年以来，中国人民银行3次下调存款准备金率，本文通过事件研究法研究其对商业银行股价的影响。

一、存款准备金率下调对商业银行的影响分析

（一）2011—2012年存款准备金率下调的宏观背景

中国人民银行分别于2011年11月30日、2012年2月18日、2012年5月12日宣布对金融机构下调存款准备金率0.5%，意示着央行货币政策从紧缩性向宽松转变。2011年11月30日央行下调存款准备金率主要有以下几个原因：首先，物价涨幅有所下降，同时输入性通胀压力有所缓解；其次，受全球金融危机和欧债危机影响，我国经济增速放缓；最后，股市暴跌，资本外流。11月30日，央行宣布下调存款准备金率当天，沪深股市暴跌，上证指数逼近前期的最低点，央行下调存款准备金率试图平复市场的恐慌情绪。另外，受人民币升值预期减弱的影响，国际资本外流，外汇占款减少，央行下调存款准备金率旨在补充市场的流动性，体现了政策的灵活性。

进入2012年以来，国际方面，欧债危机愈演愈烈，我国出口受到较大的影响；国内方面，国家主动下调经济增长目标，旨在调整经济结构、转变经济增长方式，使得经济增速进一步放缓，CPI逐步回落。由于对我国经济放缓的担忧，股市行情也不容乐观。为此，央行分别于2012年2月18日和2012年5月12日宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点。

（二）存款准备金率下调对商业银行的影响

当中央银行调整存款准备金率时，就会使全社会的货币供应量和利率水平发生变化，使流入股票市场的资金量发生变化，从而引起股票价格的变化。具体来看：一方面，当存款准备金率下调时，全社会的货币供应量将会增加，那么即使是企业和个人的投资倾向没有发生变化，在人们的资产结构保持不变时，按照原先股市资金和外围资金的比例，股市中的资金量将会增加［1］。另一方面，按照凯恩斯的货币供求理论，当全社会的货币供应量增加时，增加的货币供应量打破了原来货币供给和需求均衡的状态，重新达到新的均衡时，利率水平将会降低，当货币市场收益率降低时，更多的社会资金从货币市场转向资本市场，导致股市资金的增加，引起股价的变动。因此，总的来说，下调存款准备金率将使流入股市的资金量增加，对股票的需求增加，从而对股市是利好消息。

商业银行作为中央银行货币政策调整的直接主体，存款准备金率的调整会对其流动性、利润率、资产结构等造成影响，因此这一消息宣布以后，对其影响应该更大。央行此轮的下调存款准备金率的举动是在美国金融危机、欧债危机导致的全球经济衰退，各行纷纷采取宽松的货币政策的背景下作出的，是全球央行协同救市的重要举措，这有助于稳定金融市场，不仅仅是为了救市，更重要的是为了实体经济，此次下调存款准备金率将在一定程度上缓解经济进一步下滑的风险，通过增加实体经济的资金量，缓解市场资金流动不足，避免经济陷入衰退，使银行避免资产质量的恶化，从而降低其经营风险［2］。另外，存款准备金率的调整对不同类型的银行影响也不同。对于大型商业银行来说，由于其资金较为充足，通常影响较小，然而对于股份制银行，存款准备金率的下调可能会增加其流动性，缓解资金紧张的局面。因此对大型商业银行的利好不如股份制银行。

二、存款准备金率下调对商业银行股价影响的实证分析

文章采用事件研究法来研究下调存款准备金率对商业银行股价的影响。当央行宣布存款准备金率调整时，投资者的心里预期会发生变化，使其调整投资策略，对股价造成一定的影响。因此，文章选择存款准备金率调整的消息公布日作为事件日。主要研究过程如下：

（一）研究方法描述

事件研究法的突出优点是，研究过程简单明了，具有逻辑性，可以用来研究某事件的发生是否会影响时间序列价格数据，影响的程度用超额收益来计算［3］。一般而言，事件研究法包括6大步骤，即确定研究事件以及事件研究窗口、选择研究样本、选择度量正常收益的模型、估计超额收益、检验超额收益的显著性、实证结果与解释［4］。

（二）样本及事件日、事件研究窗口的选取

自2007年至今，央行共有两轮6次下调存款准备金率，一轮是2008年为了应对金融危机3次下调存款准备金率，另一轮是2011年11月以来的3次下调存款准备金率。本文分别选取2011年11月30日、2012年2月18日、2012年5月12日3次央行宣布下调存款准备金率作为研究事件，旨在研究每次存款准备金率的下调对商业银行股价是否产生影响，事件日为每次下调存款准备金率的宣告日，但是当消息宣告日不是股市交易日，就把消息宣告日前一个交易日作为事件日。

存款准备金率的调整通常会被市场提前预期到，因此本文选取事件日前后5日作为事件窗口。选取（－10，－70）共60个交易日作为估计窗口。

（三）样本公司的选取

中国目前共有16家在上海证券交易所上市的银行，其中5家大型商业银行，7家全国性的股份制银行，4家地区性的商业银行，本文选取5家大型商业银行和7家全国性的股份制银行作为样本，具有较好的代表性。

（四）选择度量正常收益的模型

本文采用市场模型作为度量正常收益的模型，选取上证指数作为市场指数，上证指数具有良好的市场代表性，反映了A股市场的整体走势。

其中Rit为个股的指数收益率：Rit＝ln（Pit／Pit－1），Rmt为上证指数的指数收益率，εi服从均值为0的正态分布。

（五）估计平均超额收益和累积超额收益

平均超额收益率AARt＝1／n＊∑ARit（n为股票数）

累计超额收益率CAAR（t1，t2）＝∑AARt

（六）检验超额收益的显著性

构建标准化统计量进行显著性检验：SCAR（t1，t2）＝CAAR（t1，t2）／［σ2（t1，t2）］1／2，其中在超额收益率等于0的原假设下，SCAR（t1，t2）的分布服从自由度为L－2的学生t分布（L为估计窗口的长度），对一个较大的估计窗（L＞30），SCAR（t1，t2）的分布可以用标准正态分布来近似。

（七）实证结果

本文计量分析采用软件EViews 6.0，首先利用估计窗口的数据估计出每只个股的正常收益方程：Rit＝αi＋βi×Rmt＋εi，然后预测事件窗内每个交易日的正常收益值，最后利用Micro Excel 2003，计算每只个股事件窗内每个交易日的超额收益率，及所有个股的平均超额收益率（AAR）和累计超额收益率（CAAR）。

（1）分别计算3次存款准备金率下调工行、农行、中行、建行、交行、浦发、中信、华夏、光大、招商、民生、兴业银行事件窗内每个交易日的超额收益率。

（2）平均超额收益率和累计超额收益率计算：

第一次下调存款准备金率：2011年11月23日—2011年12月7日这11个交易日所选取股票的AAR值（保留4位小数）分别为：0.0000，0.0036，0.0000，－0.0021，0.0007，0.0055，0.0081，0.0075，0.0138，－0.0043，0.0012；CAAR值分别为0.0000，0.0035，0.0035，0.0014，0.0021，0.0076，0.0157，0.0232，0.0370，0.0326，0.0338

第二次下调存款准备金率：2012年2月10日－2012年2月24日这11个交易日所选取股票的AAR值（保留4位小数）分别为：－0.0078，－0.0078，－0.0016，－0.0051，0.0004，0.0038，－0.0007，－0.0012，－0.0064，－0.0037，0.0009；CAAR值分别为：－0.0078，－0.0156，－0.0172，－0.0223，－0.0219，－0.0181，－0.0188，－0.0199，－0.0263，－0.0299，－0.0290

第三次下调存款准备金率：2012年5月3日－2012年5月18日这11个交易日所选取股票的AAR值（保留4位小数）分别为：0.0005，－0.0016，－0.0006，－0.0006，－0.0011，0.0003，－0.0042，－0.0033，－0.0030，－0.0024，－0.0029；CAAR值分别为：0.0005，－0.0011，－0.0018，－0.0024，－0.0035，－0.0031，－0.0073，－0.0106，－0.0136，－0.0160，－0.0189

（3）分别计算3次下调存款准备金率的超额收益率统计量，得到：

J1＝1.673924，J2＝－0.09079，J3＝－1.35809

（八）结果分析

从显著性检验来看，在10%的显著性水平下，2011年11月30日下调存款准备金率对商业银行股价有一定的影响，并且下调对其影响是正向的，而2012年2月18日和2012年5月12日下调存款准备金率对商业银行股价的影响是不显著的，并且值是负的。而从（2）中的计算可以看出，虽然第一次存款准备金率下调时，事件窗口的大部分交易日都具有正的平均超额收益率，说明此次存款准备金率下调对商业银行股价构成利好，但是累计超额收益率呈现出不断上涨的趋势，在事件日之后依然增加，说明我国股市是弱有效市场；第二、三次存款准备金率下调时，除了宣布下调的当日平均超额收益率是正的，其他大部分时间超额收益率都是负的，说明这两次存款准备金率下调都未能对股价上涨起到明显的推动作用［5，6］。主要原因在于：

其一，2011年11月30日存款准备金率下调意示着央行连续三年首次下调存款准备金率，而在此之前2011年中国人民银行连续6次上调存款准备金率旨在控制国内的通货膨胀，此次下调给市场带来较大的货币政策转向的预期，反映到股市上就具有较大的利好。对于商业银行来说，由于央行此前多次上调存款准备金率，市场资金面相对紧张，实体经济特别是中小企业面临资金紧张的局面，此次下调存款准备金率对商业银行的信贷扩张具有较大的影响，直接影响到商业银行的利润，对商业银行是利好消息，因此这次下调对商业银行的股价具有较大的影响。

其二，2012年以来，国内经济面临下滑的风险，欧债危机考验着全球经济复苏的步伐，新兴经济体的经济受到影响，各国央行陆续采取宽松的货币政策，央行两次下调存款准备金率都在市场的预料之中，虽然对于股市来说，是个利好消息，但是由于市场对国内经济下滑的担忧仍占主导地位，股市表现不佳。而对于商业银行来说，调整前，信贷投放比同期有所减少，可能是经济面临着不确定性，投资需求有所下降，此时下调存款准备金率可能只是使商业银行存放在央行的超额存款准备金增加，并没有增加商业银行的信贷量，并不会对商业银行的利润造成较大的影响，再加上股市整体表现不佳，下调存款准备金率没有使商业银行的股价有大幅的上涨。

三、结语

实证结果表明，自2011年以来的此轮下调存款准备金率除了第一次下调对商业银行股价有显著的影响，其他两次均无显著的影响，并且尽管第一次下调存款准备金率对商业银行股价有重大利好，但是这种利好一直到消息公布日之后还在释放，对于一个半强有效的资本市场来说，在信息公布日，股价就应该迅速调整到位，之后股价回归正常，说明我国资本市场是弱有效的市场。另外，从理论上来说，存款准备金率下调对商业银行有直接影响，商业银行股价应该对这一信息有充分的反应，然而，第二次和第三次存款准备金率下调都未能对商业银行的股价起到明显的拉动作用，说明仅仅靠存款准备金率这一货币政策工具未能给股市造成较大的影响，若想把它作为一种救市政策，显然效果是不太理想的。针对上述的实证结果并结合我国的宏观经济状况，提出以下建议：

第一，规范资本市场，提高股市效率。在我国，信息披露的虚假现象屡禁不止，使企业的公信力下降，严重打击了投资者的信心，同时股价容易受到一部分“庄家”的操控，内幕交易使投资者受到严重的损失［7］。因此，决策层应该严格规范资本市场，遏制过度投机的行为，引导投资者合理投资，完善信息披露制度，加大执法力度，严厉惩处那些信息披露的造假者，增加其造假成本，从而提高上市企业信息披露的真实性，使上市企业信息更加透明化，防止内幕交易，增加市场的信心，提高我国股市的效率。

第二，存款准备金率下调能否对商业银行的股价造成明显的影响，决策层还需要出台更多的政策，单纯的靠某一个货币政策工具效果可能比较微弱，货币政策应该保持其连续性，并配合一系列的财政政策，支持实体经济发展、改善银行的资产负债结构、降低其风险性，这样银行的股价才能有真正上涨的动力。

第三，完善存款准备金制度，实行差别化的存款准备金制度。由于不同银行受存款准备金影响不同，因此在实行存款准备金制度时，不能一刀切，应该考虑各家商业银行的流动性状况及宏观调控目标，对各家商业银行的存款准备金进行有差别的调整，从而提高存款准备金制度的调控效率。

［1］冯婉婷 .从紧货币政策对股票价格影响的实证研究［D］.长沙：中南大学，2008.

［2］李明珊，金艳玲，赵岚，等 .上调存款准备金率对商业银行股价的影响研究［J］.吉林省经济管理干部学院学报，2012（2）：20－23.

［3］陈汉文，陈向民.证券价格的事件性反映：方法、背景和基于中国证券市场的应用［J］.经济研究，2002（1）：40－47.

［4］袁显平，柯大钢 .事件研究方法及其在金融经济研究中的应用［J］.统计研究，2006（10）：31－35.

［5］曾倩何，何莉珍.存款准备金率上调对中国股票市场收益率影响的实证研究［J］.东方企业文化，2010（11）：32－3.

［6］赵征.近期央行频繁使用存款准备金工具效果为何不明显［J］.财经科学，2007（9）：8－14.

［7］杨盛昌 .中央银行频频上调存款准备金率的政策效果评价［J］.云南民族大学学报：哲学社会科学版，2012（1）：111.