融资类信托产品承诺收益的市场分析

王 旭 魏 建

( 山东大学 经济研究院，山东 济南 250100)

一、引言

我国《信托公司管理办法》第三十四条规定信托公司不得“承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。”《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条规定信托公司不得“以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益。”简单地说，两个规定都是禁止信托公司承诺收益。这种表述目前在各个国家及地区的信托业法中均没有见过。我国台湾地区《信托投资公司管理规则》(2000年12月7日修订)第二十二条甚至规定“由信托投资公司确定用途之信托资金，得于信托契约载明，由其负责本金之损失，并得保证最低收益率”，将信托公司收益承诺以立法进行了确认。我国禁止信托公司承诺收益的规定是信托业立法中的一个特例，本文将分析这种规定对于融资类信托产品的影响。

禁止信托公司承诺收益的规定，是与我国信托公司早期经营状况密不可分的。一法两规颁布之前，①中华人民共和国《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司集合资金信托计划管理办法》。信托公司大量经营与银行业务性质相似的存贷款业务，并在海外发行债券。1998年前后，以广东省国际信托投资公司为代表的一批信托公司陷入危机，投资项目无法收回，对投资人承诺的回报不能实现，最终导致广东省国际信托投资公司的破产以及一大批信托公司的重整。在此背景下，国家对信托业进行全行业整顿，信托公司数量从几百家骤减到几十家。2001年《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司集合资金信托计划管理办法》出台禁止信托公司承诺收益的规定，既是为了避免信托公司过度负债，也是希望将信托业务与银行业务相区别，把信托业引入“受人之托、代人理财”的方向，建立信托业和银行业分业经营的体制。2007年出台新的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》，也承袭了这一规定。在信托公司治理体制混乱、监管缺位的历史背景下，这种规定不失为一种应急之策，但是如果作为长期规范信托公司的法规则市场效率较低，特别是体现在融资类信托产品中。

何谓融资类信托产品?根据《中国银监会关于印发信托公司净资本计算标准有关事项的通知》，信托产品分为投资类信托产品和融资类信托产品。融资类信托产品是指以资金需求方的融资需求为驱动因素和业务起点，以寻求信托资产的固定回报为信托目的的信托产品，信托资产主要运用于信托设立前已事先指定的特定项目。信托公司在此类业务中主要承担向委托人、受益人推荐特定项目、向特定项目索取融资本金和利息的职责，包括信托贷款，带有回购、回购选择权或担保安排的股权融资型信托、信贷资产受让信托等。投资类信托产品是指以信托资产提供方的资产管理需求为驱动因素和业务起点，以实现信托资产的保值增值为主要目的，信托公司作为受托人主要发挥投资管理人功能，对信托财产进行投资运用的信托产品，如私募股权投资信托(PE)、证券投资信托等。

二、禁止融资类信托产品承诺收益的缺点

(一)禁止融资类信托产品承诺收益不符合最优风险分担原则

在融资类信托产品中，相对于信托公司，投资人具有更强的风险规避动机，最优风险分担原则要求风险中性的一方承担所有风险、获得浮动受益，风险规避的一方获得固定收益，禁止承诺收益不符合这一原则。

有限理性导致投资人的风险规避动机强于信托公司。在Shefrin 和Statman(2000)的行为投资组合理论中，人们将投资分为割裂的两层，下跌预防层用于防备金融灾难，上涨潜力层用于满足人们希望一夜暴富的心理，两层之间的协方差为人们所忽略。①Shefrin，Hersh and Statman，Meir，(2000)，Behavioral Portfolio Theory，Journal of Financial and Quantitative，Vol.35:127－151.信托产品投资满足行为投资组合的特点，投资人将融资类信托产品和投资类信托产品放入不同的心理账户中，使两类信托产品投资人的风险偏好产生较大差异。融资类信托产品的可能收益空间小，收益封顶，投资人容易将其放入低风险低收益的下跌预防层中，希望获得固定收益，投资人比信托公司更倾向于风险规避。相对来说，投资类信托产品的可能收益空间大，收益不封顶，投资人容易将其放入高风险高收益的上涨潜力层中，希望获得风险溢价，投资人比信托公司更倾向承担风险。

信托公司向投资人承诺收益后，风险规避的投资人不承担风险，相对风险中性的信托公司承担风险，经济效率实现最优。低风险要求低期望收益，当投资人不承担风险时，若满足投资人同样的效用水平，信托公司向投资人付出最低期望收益，全部风险溢价为信托公司获得，信托公司获得最高期望报酬，因为相对风险中性，信托公司也就获得了最高的效用水平。如果信托公司之间充分竞争，信托公司取得最低保留报酬，最优风险分担的好处为投资人所有，投资人实现最高效用水平。满足最优风险分担时，无论利益在投资人和信托公司间如何分配，如果不降低一方的效用都无法提高另一方的效用，实现了帕累托最优。

禁止融资类信托产品承诺收益是让更倾向于规避风险的投资人承担风险，违背了最优风险分担原则，会降低经济效率。与最优风险分担下的情形相比，如果让投资人维持同样的效用水平，必须给予投资人更高的期望收益，将降低信托公司的期望收益，从而降低信托公司的效用;如果让信托公司维持同样的效用水平，必须降低投资人的期望收益，从而降低投资人的效用。

(二)禁止融资类信托产品承诺收益不符合最优激励原则

在信息不对称和存在不确定性的前提下，最优激励原则要求代理人承担所有风险、获得浮动受益，委托人获得固定收益，禁止承诺收益不符合这一原则。

信托关系中存在信息不对称，受托人了解自己的行为选择、努力程度和信托财产的最终受益，但是委托人、受益人不了解这些信息，或者直接监督受托人可能成本昂贵或者需要专业知识，因此受托人有可能侵占信托财产或者管理信托财产不尽力。如果受托人直接将信托财产本身、或者本应归属信托财产的收益划归自己所有，就发生了直接的侵占行为。如果受托人用管理信托财产过程中获得的商业机会为自己牟利，就发生了间接的侵占行为。如果受托人不能像管理自己的事物一样在信托事务管理中付出同等程度的努力，就发生了不尽力行为。在经济意义上，不尽力行为相当于侵占了本应归属于信托财产的劳动，与侵占行为的实质相近;但是在法律意义上，侵占行为给受托人带来经济利益，是比不尽力更加恶劣的行为。

信托产品运作过程中，在健全的信息披露制度下，信托财产最终收益容易被投资人和监管部门了解，一般不会发生直接的侵占行为，但是信托公司项目管理人员的行为选择、努力程度仍然难以被投资人、监管部门、甚或是信托公司所准确了解并证实，这些因素与信托财产管理过程中的不确定性交织在一起，仍然会产生间接侵占和不尽力问题。不确定性影响是指难以为受托人了解、掌控的随机因素和突发事件对信托产品及收益的影响，不确定性影响不是受托人带来的，不能归责于受托人，但是在信息不对称前提下很难将不确定性影响从侵占和不尽力行为中分离出来。例如，信托产品运作过程中客观产生好状态和差状态两种不确定性，好状态下获得高收益、差状态下获得低收益，当出现低收益时便难以判断是在好状态下发生了侵占或者不尽力行为，还是发生了差状态。

在信息不对称和不确定性条件下存在如何激励受托人的问题。如果受托人购买委托人的财产，信托财产变为受托人自己的财产，信托关系消失，侵占和不尽力问题随之消失。但是购买需要大量的资金，而且与“受人之托、代人理财”的出发点不符，是不现实的。信托公司向投资人支付固定金额，与购买原理相近，同样可以解决侵占和不尽力问题，因为受托人而不是委托人承担所有损失，侵占和不尽力对于受托人都没有意义。在信托领域之外，用固定支付解决委托代理关系下信息不对称问题的例子比比皆是，如要求在约定价格交付商品的合同、要求在约定价格提供新产品的开发合同，以及允许企业在支付完毕约定本息后保留全部剩余利润的融资债券等，这些领域与信托产品在原理上是相通的，通过让代理人承担所有风险解决激励问题。

信托产品中最优激励原则体现为信托公司向投资人承诺固定收益。不允许信托公司承诺收益将违背最优激励原则，信息不对称和不确定性带来的侵占动机和不尽力动机将显现出来，甚至转化为实际的侵占和不尽力行为，损害投资人的利益。在一次性博弈中投资人预计到侵占和不尽力行为，将降低认购信托产品的积极性，信托公司和投资人无法达成信托关系、无法获得福利的帕累托改进，最终将损害信托公司和投资人双方的利益，降低市场效率。

(三)重复博弈和有限理性对禁止融资类信托产品承诺收益规定的弱化

在重复博弈中，即使没有事前承诺，一旦发生融资类信托产品亏损，信托公司也有动力事后赔付。低质量信托公司亏损信托资金的可能性大于高质量信托公司，因此发生亏损后投资人会调高该信托公司是低质量的判断。低质量信托公司的利润低于高质量信托公司，因此低质量信托公司有可能采取混同战略，对投资人进行赔付，使投资人将其当做高质量公司。

投资人的有限理性进一步增强低质量信托公司采取混同战略、对投资人进行赔付的可能性。投资人具有易得性偏见，①Tversky，Amos，and Kahneman，Daniel，(1974)，Judgment under Uncertainty:Heuristics and Biases，Science，Vol.185:1124－1131.容易记住刚发生的事并高估其概率。融资类业务的特点是以大概率获得小收益而以小概率遭受大损失，因此损失事件特别显著，容易引发投资人的易得性偏见。一旦信托资金发生亏损，投资人认为该信托公司是低质量的后验概率估计会远高于根据贝叶斯法则所计算的后验概率。产品出现风险后，该信托公司是低质量的评价在社会中传播，易得性偏见在投资人群中形成易得性串联，导致该信托公司产品销售困难，信托报酬急剧降低。因此即使没有事前承诺，产品出现风险后高质量信托公司也有动力进行赔付，以传递该信托公司是高质量的信号，使博弈能够继续进行并获得较高报酬。

投资人预期高质量信托公司和采取混同战略的低质量信托公司有动力赔付，会在事前就以信托公司可能赔付为条件进行决策。信托公司了解投资人的赔付预期，并相应以此作为决策的前提条件。相对而言，投资类产品收益和损失的分布差不多，损失事件的发生概率高于融资类产品，损失发生后易得性偏见和易得性串联弱于融资类产品，信托公司的赔付动力弱于融资类产品，投资人不容易形成赔付预期，信托公司也不会以投资人存在赔付预期作为决策的前提条件。

三、融资类信托产品承诺收益的意义、条件和构想

将是否承诺收益的选择权交给市场符合信托公司与投资人的利益。由于信托公司净资本管理办法对信托公司的或有负债进行了限制，在根据是否承诺收益计算不同比例风险资本的前提下，可以对达到一定评级的信托公司放开融资类信托产品收益承诺限制。

(一)允许融资类信托产品承诺收益的意义

1.签订信托合同时承诺收益是信托公司与投资人之间一致意愿的表示。对于投资人来说，获得收益承诺比没有收益承诺更能够保障其利益;对于信托公司来说，是否承诺收益是其能够选择的权利，并没有被强迫承诺，因此承诺收益也没有损害信托公司利益。

由于认知能力、方法和信息的差别，投资人既可能预期信托公司进行赔付，也可能预期信托公司不进行赔付。允许信托公司承诺收益，信托公司是否承诺收益在合同中将明确约定，从而减少投资人决策时面临的不确定性。承诺收益还可以减轻投资人的心理负担，提高风险规避投资人的效用水平。禁止融资类信托产品承诺收益将降低市场效率，允许融资类信托产品承诺收益能够提高市场效率，实现总福利最大化。

2.损失发生后由信托公司进行赔付符合信托公司和投资人的利益。因为存在信息不对称，投资人无法准确把握信托产品风险，所以常常以对信托公司的评价替代对信托产品的评价。当信托公司某一款信托产品出现亏损，投资人倾向于认为这家信托公司在风险控制上存在普遍问题，或者说提高对于该信托公司是差公司的后验概率判断。投资人对于信托公司的评价极大影响该信托公司的产品定价水平，从而影响信托公司的利润水平。并且就目前的信托市场来看，信托产品无法按照预计收益率兑付将极大动摇投资人对于这家信托公司的信心，甚至可能导致这家信托公司退出市场。因此，信托公司不论事前有无承诺，信托产品发生损失后都有动力赔付投资人，以保持其市场信誉，维护其利润水平和生存空间。从投资人角度来说，对于信托公司的赔付具有一定心理预期，损失发生后由信托公司进行赔付符合其心理预期。

(二)放开融资类信托产品收益承诺限制的操作条件

1.建立完备的信托公司治理机制和监管体系。如果信托公司治理机制和监管体系不完备，经营者的效用函数会与短期利润挂钩，与资产质量脱钩，存在盲目扩大业务规模的冲动;如果信托公司治理机制和监管体系完备，产品发行与否将成为风险与收益的权衡，是理性选择的结果，不会导致业务规模的盲目扩大。2007年我国信托业第六次整顿以来，信托公司积极引进优质战略投资者，公司治理机制有了很大改善。监管部门按照一法两规对信托公司进行监管历经了十年，也积累了丰富的监管经验。总体来说信托公司治理机制和监管体系有了很大提升。

2.如果说信托公司是否已经建立了完备的治理机制和监管体系是一个难以量化回答的问题，可以用对信托公司的业务规模限制进行补充管理。银监会于2010年推出《信托公司净资本管理办法》，规定“按照各项业务规模的一定比例计算风险资本并与净资本建立对应关系，确保各项业务的风险资本有相应的净资本来支撑”。这里的净资本是指“根据信托公司的业务范围和公司资产结构的特点，在净资产的基础上对各固有资产项目、表外项目和其他有关业务进行风险调整后得出的综合性风险控制指标”。2011年1月中国银监会关于印发《信托公司净资本计算标准有关事项的通知》，对信托公司净资本、风险资本计算标准和监管指标作出了进一步的明确规定，使按照净资本控制信托公司业务规模成为切实可行的措施。在现有的净资本管理体系下，即使放开对信托公司的收益承诺限制，信托公司也不会出现无节制的负债。

(三)对放开信托公司收益承诺限制的简单构想

1.只对融资类信托产品放开收益承诺限制。融资类产品低风险低收益，并且以大概率获得小收益而以小概率遭受大损失，投资人将其放入预防下跌的心理账户，对信托公司有赔付预期，且禁止承诺收益有损市场效率，因此应该放开对融资类产品的收益承诺限制。投资类产品高风险高收益，收益和损失的分布差不多，投资人将其放入具备上涨潜力的心理账户，对信托公司一般没有赔付预期，可以不对投资类产品放开收益承诺限制。

2.只对达到一定评级的信托公司放开收益承诺限制。2005年银监会推出《信托投资公司风险评级体系(草案)》，正式启动分类监管。2010年1月修订后推出《信托公司监管评级与分类监管指引》，使信托公司的评级更加规范和切合实际。该指引中信托公司根据公司治理、内部控制、合规管理、资产管理和盈利能力等五个方面的评分被划分为六个级别。该指引中前三级的信托公司分别描述为“非常稳健”、“经营稳健”和“基本稳健”，第四级则为“至少有一个要素方面不太稳健”。实际操作中目前还没有信托公司被评为一级，评为二级的只是极少数几家信托公司，大多数信托公司被评为三级和四级，三级可以被视为经营情况较好的信托公司，四级可以被视为经营情况较差的信托公司。因此，建议先对二级信托公司放开融资类产品收益承诺限制，待运行一段时间后再对三级信托公司放开限制，对四、五、六级的信托公司则不放开限制。

3.根据是否承诺收益计算不同比例风险资本。信托公司基于两种因素向投资人赔付，一是没有尽到受托人责任，二是向投资人承诺了收益。如果只考虑前一种因素，那么每类业务应该计算相同比例的风险资本，因为没有任何理由认为信托公司某类产品比另一类产品更尽责;如果考虑到后一种因素，应该对承诺了收益的信托产品计算更高的风险资本占用比例。综合两种因素，应该改变目前为融资类信托产品一概赋予更大比例风险资本计算权重的规定;对于未承诺收益的融资类信托产品，适宜采取与投资类业务相同的风险资本计算比例;对于承诺了收益的融资类信托产品，因为损失情形下的赔付已经从预期变为承诺，需要提高风险资本计算比例。

四、结论

综上所述，禁止融资类信托产品承诺收益不符合最优风险分担原则和最优激励原则，还会被重复博弈和投资人有限理性所弱化;将融资类产品是否承诺收益的选择权交给市场符合信托公司与投资人的利益;由于信托公司净资本管理办法对信托公司的或有负债进行了限制，在根据是否承诺收益计算不同比例风险资本的前提下，可以对达到一定评级的信托公司放开融资类产品收益承诺限制。