国有上市公司自由现金流的代理成本探析

朱雪飞

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233000）

国有上市公司自由现金流的代理成本探析

朱雪飞

（安徽财经大学会计学院，安徽蚌埠233000）

自由现金流量是公司高管可以自由支配使用的现金流量.上市公司存在的自由现金流量越多，公司高管越有可能出现损害公司所有者利益的行为，从而最终导致公司业绩下降.我国国有上市公司由于所有者缺位，且持有大量现金，导致我国国有上市公司的自由现金流量代理成本问题更为严重.文章主要分析了我国国有上市公司自由现金流成本的成因及经济后果.为合理约束代理人行为、降低代理成本、完善公司治理结构提供政策建议.

自由现金流量；代理成本；公司治理

1 引言

Jensen在1986年发表的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》一文中，他首次给出了自由现金流量的定义：企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量,即为自由现金流量.随着现代公司制度的形成与发展，不可避免的产生两权分离，从而形成委托代理关系，最终导致了代理成本的产生.自由现金流量引起的代理成本问题越来越受到公司所有者和理论界的关注，也得到中外学者们的广泛实证检验.自由现金流量在我国上市公司中普遍存在，胡建平、干胜道（2009）的研究显示：50%以上的样本公司存在正的自由现金流.特别是国有上市公司，这种现象则更为严重.国有上市公司由于大量自由现金流量的存在以及所有者的缺位导致的公司治理不完善，使我国国有上市公司的自由现金流量代理成本问题更为严重.当公司存在正的自由现金流时，管理层“挥霍”资金的表现大致可分为三种：过度投资、在职消费、低效并购.这三种自由现金流的处置行为，会导致公司资产周转率下降，费用率上升，最终导致公司业绩下降.因此，对自由现金流必须予以控制，促使经理层“吐出”多余现金，从而降低代理成本.自由现金流量的代理成本问题可以通过设计有效的公司治理机制来加以控制.一方面，有效的公司治理机制能够促使管理层将公司的自由现金流分配给公司的股东或者上缴国家，降低公司的自由现金流量，从而防止公司的自由现金流量被管理者滥用.另一方面，有效的公司治理机制，可以强有力的监督和约束管理者的行为，以及更有效的激励管理者，使管理者做出符合股东利益的决策.

2 我国国有上市公司自由现金流量代理成本的成因分析

国家的政策扶持，资金帮助，融资便利以及行业垄断等因素，导致我国的国有上市公司每年的盈利规模相当巨大.加之我国国有上市公司上缴国库的利润比例偏低，导致我国国有上市公司的现金持有量十分巨大.2011年度中国59家国有上市公司的资产负债表上所列的现金项加起来总额高达1,670亿美元，其中煤炭企业神华集团就有116亿美元，而中石油则为160亿美元，贵州茅台也有30亿美元.国有上市公司如此大规模的现金持有量，为自由现金流量代理成本的产生提供了“温床”.

为了解决某些行业的公司的社会收益与自身的成本之间的差异而产生的市场失灵，国有企业扮演了重要的角色（阿特金森和斯蒂格利茨，1980），因此，国有上市公司的高管一般比其他类型的公司的高管拥有更多的资源、特权和政策照顾.国有公司的真正所有者应该是我国全体人民，可是全体人民不可能直接行使公司的所有权和控制权，参与公司的管理，最终导致实际行使所有权和控制权的却是国有公司的经营者，导致了国有上市公司的所有者缺失.国家授予了国有上市公司管理层一定的公司管理权，但对国有上市公司管理层进行有效的控制和监督却很难.所以，国有上市公司“内部人控制”现象更加严重（钱颖一、青木昌彦，1995；张维迎，1996.在大部分国有上市公司中，高管往往拥有较大的控制权和行政级别，但是却没有剩余收益索取权（施莱弗和维什尼，1997），因为利益的驱动与频繁的职位调动，国企的管理层只求能够在某个岗位上顺利过渡，得到提拔或晋升，一般不会关心公司的长远发展，所以这些国有上市公司的高管会利用手中的职权占有超额的资金，出现寻租行为，最终导致贪污腐败.国有公司高管的显性薪酬普遍偏低，高管为了满足自身的自我价值需求，有利用自由现金流满足自身需求的动机.国有公司管理者拥有独有的特权，当国有上市公司持有超额的自由现金流量时，国企的管理层更有动机进行在职消费、低效并购和过度投资，进而产生代理成本.

3 自由现金流量可能产生的经济后果

已有的研究表明，当公司存在正的自由现金流时，管理层“挥霍”资金的表现大致可分为三种：过度投资、在职消费、低效并购.这三种自由现金流的处置方式，都与公司所有者的目标相背离，最终导致公司价值的下降.

3.1 过度投资

公司高管的私人收益随着公司规模的增大而增大，小公司高管的私人收益要远低于大公司.因此，上市公司高管有浓厚的打造“商业帝国”的动机.随着国有上市公司经理层可以控制的自由现金流增多，过度投资行为越严重.格里芬是最早实证检验这一假设的学者之一，1988年，他选用美国25家大石油公司为样本数据，通过构建嫁接、纯粹和新古典三个自由现金流量模型，从而证实了美国石油业由于存在大量自由现金流量所引起的代理成本问题.理查德森（2006）的研究发现，当公司存在高自由现金流量时，过度投资现象比较严重，公司存在正的自由现金流量时，自由现金流量中的20%被用于过度投资.刘银国（2012）选取2008—2010年沪深两市所有的上市公司为样本，研究表明，公司过度投资行为与自由现金流量呈正相关关系.杨棉之、马迪（2012）研究显示：我国上市公司存在过度投资行为，而且与正自由现金流量存在显著的正相关关系.胡建平和干胜道（2009）、刘昌国（2006）、周立（2002）等的研究均显示，公司拥有的自由现金流量越多，过度投资现象越严重.由此可见，公司拥有超额的自由现金流量，越容易引发经理层的过度投资行为.

3.2 超额在职消费

在职消费指企业高管人员，尤其是国有企业管理层，获取除工资报酬外的额外收益.与在职消费有关的费用科目大致可分为八类：会议费、通讯费、小车费、办公费、差旅费、业务招待费、出国培训费和董事会费.公司高管可以很容易的通过这些科目报销私人费用，从而将其转化为公司费用.适度的在职消费是公司开展正常的生产经营所必需的支出，无可厚非，然而，由于两权分离和信息的不对称，公司管理者往往追求私人利益的最大化而背离公司价值最大化的目标，即超额在职消费.当公司存在大量的自由现金流时，公司管理者的这一行为将更加恶劣.超额在职消费并不会给公司的业绩提升提供任何帮助，除了为公司高管提供私利，摒除这些消费支出并不会影响企业的正常运营.在职消费是公司高管侵占公司资源的一种方法，是自由现金流代理成本的一种表现形式.

陈红明和符蓉等认为公司拥有的自由现金流量越多，高管越可能为了个人私利而进行随意性收益支出或在职消费.陈红明（2005）研究表明，随意性支出现象确实存在，而且越是自由现金流量充足的公司，在职消费现象越严重.胡建平等（2008）、符蓉、庆燕燕（2007）等的实证研究都表明，自由现金流量与在职消费正相关，在职消费与经营业绩负相关.

3.3 低效并购

对于存在大量自由现金流量的公司，公司高管有能力和动机收购一些业绩不良、效益低下、甚至濒临破产的公司，以增加公司的规模，从而增加自己的私人收益.Hanson（1992），Harford（1999），Opler（1999）等研究显示，存在大量自由现金流量的公司均存在低效并购.国内学者对这方面也做了实证研究，王培林（2007）、丁丽华和傅昌銮（2004）、黄本多和干胜道（2008）等研究表明，并购方的并购绩效或价值与自由现金流量呈负相关关系.曾亚敏和张俊生（2005）以中国1998—2000年发生股权收购的上市公司为研究样本，对收购动因的两种假说：内部资本市场假说和自由现金流假说进行了实证检验.研究结果显示：上市公司收购前后的市场业绩变动和会计业绩变动都与公司收购前的自由现金流量呈显著负相关关系，与公司的融资约束程度无关，从而否定了内部资本市场假说，支持了自由现金流假说.

4 对策建议

上市公司持有一定的自由现金流量，表明公司具有回报所有者和进行自我发展的能力，但是由于公司的所有者的利益最大化与经营者的利益最大化不一致，再加上他们掌握的信息不对称和签订契约不完全，在对上市公司自由现金流量的使用上就存在着明显的差别.当上市公司持有大量的自由现金流量时，可能使得上市公司高管在使用和分配现金流量时缺少全面的考虑和必要的谨慎或者较容易地谋取个人私利而不顾公司利益.在我国由于公司管理契约尚不健全、资本市场和经理人市场正在发展，国有上市公司的高管人员的显性薪酬相对偏低，使管理人员倾向于选择在职消费来进行自我激励.同时由于国有企业的所有者缺位，导致公司治理机制的发挥，受到限制，使高管滥用自由现金流量无法得到有效的监督和控制.综上分析，本文希望可以从下面几个方面提供对策，合理约束代理人行为并完善公司治理结构，从而增加国有上市公司的价值.

4.1 提高国有上市公司利润上缴比例，规范国有资金的经营预算.

国企向包括国有股东在内的所有股东分红是世界各国比较一贯的做法.当前，西方发达资本主义国家的国有企业向国家上缴的利润远远高于我国的比例.最低的法国，利润分配比例也有10%，英国更是达到70%-80%.我国国有公司的红利上缴比例过低，以2010年度为例，国有企业上缴国家的红利440亿，而实现利润将近2万亿元，上缴比例只占国企利润的5%左右.我国国企长期利润不上缴或者上缴比例偏低的局面，不仅导致国企在职消费膨胀，过度投资，贪污腐败，而且巩固了国有上市公司的行业垄断地位，不利于我国社会主义市场经济的健康发展，使社会福利遭到巨大损失.为使当前的状况得到改变，一定要分级分类大幅提高国企尤其是央企的利润上缴比例，规范资金使用范围.

4.2 实施股权激励，健全激励机制.

目前，我国国有企业的高管薪酬水平普遍偏低，与国外相比有不少的差距.我国国有企业高管的持股比例较低，没有发挥统一公司所有者和经营者目标的作用.我国国有企业可以实施股权激励方案，建立有效的长期激励机制，赋予高管剩余收益索取权，从而使经营者的目标和公司价值最大化相一致.

4.3 完善内部控制制度.

我国于2008年5月22日印发了《企业内部控制基本规范》，自2009年7月1日起在上市公司范围内施行.完善内部制度，应该完善组织结构，遵循不相容的职务相分离原则.完善内部审批和预算控制制度，从而规范资金的使用，加强对高管权利的制衡.

4.4 提高披露有效性，强化社会监督

国企高管利用自由现金流量导致代理成本的产生，一个重要的原因是，监管者和高管们的信息不对称，高管比监管者掌握更多的公司信息，从而国企高管们可以利用手中的职权谋求个人私利.我国国有上市公司除了年报和招股说明书等传统披露外，可以额外增加一些披露事项，当发生某些事项时，必须在互联网上进行披露.建立社会监督机制，使社会公众可以监督高管的行为.提升信息的传递速度、透明度和准确性，从而抑制经理人谋取个人私利动机，使国有公司监管者可以加强对自由现金流量代理成本的控制.

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1673-260X（2013）09-0072-03