我国新股发行“三高”现象形成原因及对策

○郁晨

（南京航空航天大学经济与管理学院 江苏 南京 211100）

新股发行“三高”现象，即高发行价、高市盈率、高额超募资金，既是新股发行市场化改革的产物，也是发行市场化改革继续推行的一大障碍。为此，本文试从制度设计缺陷和外部市场环境来深刻剖析“三高”问题形成原因，并提出解决新股发行“三高”问题的事前、事中和事后对策。

一、新股发行“三高”现象普遍

1、高发行价

自2009年6月新股发行市场化改革开启以来，新股高价发行屡见不鲜，以创业板和中小企业板为甚。据统计，A股市场发行价超过60元的就有30只IPO，创业板22只，中小板7只。2010年4月26日，海普瑞以148元/股在中小板发行，创造了A股IPO新纪录，成为A股史上最贵IPO；同年12月5日，汤臣倍健以110元高发行价刷新创业板的发行价记录；主板市场20年来发行价最高纪录也在2011年1月5日被华锐风电以90元/股被打破。

2、高市盈率

A股市场首发市盈率有越发越高的趋势，到2012年才有所缓解。Wind咨询统计数据显示，2006年新股首发市盈率普遍在30倍以下，到2007年开始突破30倍，这与当时固定市盈率与行政窗口指导定价有关。但在2009年IPO重启后，短短半年时间就突破了40倍发行市盈率，2010年进一步攀升突破50倍，2011年创业板新股发行市盈率更是达到历史最高的70.10倍。市盈率过百的新股就有17只，如发行市盈率最高的新研股份高达150.82倍。

3、高额超募资金

高发行价和高市盈率使得公司超募现象越来越普遍。Wind数据统计显示，2010年沪深两市超募2194亿元，2011年沪深两市276只IPO中就有260家上市公司超募，累计超募资金1278.15亿元。华锐风电超募60.13亿元，成为2011年超募资金最多的上市公司。其次是庞大集团超募41.89亿元，森马服饰超募26.34亿元。在创业板公司中，超募比例最高的是天立环保，超募比例高达779%。国民技术、汇川技术、铁汉生态等13家创业板上市公司的超募比例也均在400%以上。

二、新股发行“三高”问题形成原因

1、制度设计的缺陷催生新股发行“三高”现象

（1）发行制度未贯彻市场化原则。“三高”现象的根源在于新股发行制度并未真正以市场化理念运行，即在未实现发行方式市场化导致新股供求不均衡的前提下，放开对发行定价的管制，这势必会被占据定价主导优势的发行方所利用，进而敢以高价发行新股。发行制度未贯彻市场化原则主要体现在：新股发行核准制下，对新股上市资源的限制，使一级市场新股成为稀缺资源；新股的甄选仍属垄断行为，历史上IPO重启6次，计划方式新股供应与市场化方式定价不相适应，造成定价机制严重扭曲。

（2）询价制度不合理。询价机构为“抢筹码”非理性报价。由于询价机构均希望能获得相应比例的配售，而询价机构报出高价并不违规，因此一方面为保证报价有效，怕失去有利的机会，另一方面创业板、中小板上市公司股本少，即便发行价过高，风险也有限，从而询价机构可能与承销商形成利益同盟，询价机构通常会报出高价。

（3）保荐制度不合理。保荐机构为了在发行项目竞争中达到目的，就要尽可能地向发行人承诺高价发行；保荐人的保荐承销收入又是与募集资金挂钩的，尤其是超募资金部分其提取保荐承销收入的比率，有的高达8%甚至9%以上；保荐制度允许券商“保荐+直投”，券商既当股东又做保荐，为了自身利益的最大化，保荐机构自然要大力推高新股发行，而且保荐机构不需承担被保荐公司的后续风险。

（4）定价制度不合理。主承销商主导定价权。虽然主承销商先让询价机构报价，但是询价区间是最终“根据询价对象和配售对象的报价情况综合判断”进行制定，具体怎么定出来的没有明确的信息披露；初步询价的最后定价由发行人与主承销商协商确定，机构询价结果只是一个参考；而且网下的机构申购数量有限，一般按照最高的申购价格进行申购，这就无形中抬高发行价。

（5）退市制度不合理。创业板市场沿用主板退市规则使得投资者以购买ST股为荣、以狂炒新股为荣。《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中规定上市场公司连续亏损三年才可能退市，但很多公司利用重组报表的方法来规避“连续三年亏损”这一标准。退市制度形同虚设，导致了证券市场只进不出、消化不良，没有退市机制的结果是投资者以购买ST股为荣、以狂炒新股为荣。

（6）监管制度不合理。一级市场存在操纵，证监会对一级市场监管不力。证监会可以不干预发行价格，但必须监管发行程序是否公开公正合理，接受投资者和舆论的监督；高价发行的公司和承销商必须对公众投资者解释原因和理由，证监会需要监督检查询价程序是否存在操纵价格和影响市场化定价的因素。

2、外部市场环境加剧新股发行“三高”现象

（1）宏观经济回暖，一级市场升温。股票市场是宏观经济的晴雨表。我国经济发展走出了2008年金融危机的阴影，2009年中国经济成功“保八”，全年GDP同比增长8.7%，2010年GDP同比增长10.3%，2011年为9.2%，2012年有所回落至7.8%，CPI等多项指数都运行良好。同时，我国A股市场回暖，一级市场升温也是自然的。

（2）产业结构升级，投资回报预期高。国家“十二五”规划将培育战略性新兴产业和高科技术产业作为产业发展重点，以促进我国产业结构优化升级，对于这类产业，国家在资金和政策方面都给予重点扶持。我国创业板和中小企业板的上市公司，大多以高科技中小企业为主，符合国家产业政策标准和导向，公众对高科技股高成长、高回报的预期使得新股发行价屡创新高。

（3）货币政策宽松，国内流动性充足。2009年以来，我国实施了适度宽松的货币政策和积极的财政政策，再加上国外对人民币升值的预期，使得人民币流动性充足，资金面宽裕，2009—2012年广义货币供应量分别为60.6万亿元、72.6万亿元、85.2万亿元、97.42万亿元，M2每年以超过13%的速度增长，这也是我国新股发行“三高”现象的重要原因。

（4）打新资金规模巨大，投机气氛浓重。中国股票市场有追“新”的传统并且新股不败的神话长期存在，许多机构和个人投资者源源不断地加入到申购新股队伍，中国打新资金规模巨大。新股申购资金通常在T+3日或T+4日解冻，这也制度性地降低了新股的供给。可见，在新股供不应求的背景下，占据定价主导优势的主承销商敢于以高价发行新股。

（5）二级市场泡沫推高一级市场定价。由于新股发行价通常是参照二级市场价格，二级市场的价格泡沫，进一步推高新股发行定价。按照行业规则高溢价发行，一方面，导致了许多公司超募现象严重，降低了资本市场的资金配置效率；另一方面，也为个股上市后的价值回归走势埋下伏笔，给投资者带来巨大风险。

三、解决新股发行“三高”现象的对策

1、事前防范

（1）新股发行由核准制向注册制转变。建议由证监会发审委对企业的上市申请进行合规性审查，对符合上市条件的企业即予以注册，由承销商和上市公司自行决定上市的时间。一旦新股发行不再成为由行政垄断的稀缺资源，新股发行才能真正成为市场化的行为。新股的发行规模、新股的定价乃至新股能否顺利发出去也将逐步由市场供求关系所决定。

（2）引入做市商制度。在价格形成机制上应逐步引入证券商报价驱动制，并在其基础上采取做市商制度。证券商报价驱动制度比较适合上市标准低，风险较大的中小企业；做市商交易制度能增加流动性，该制度也被新兴市场所效仿，有效性也得到证实；也是发展我国多层次资本市场的需要。发展多层次的资本市场就必须发展多种交易制度，以适应不同功能、不同层次和不同特征的市场。

2、事中防范

（1）针对发行市盈率必要行政限制。现阶段，我国股票发行核准制和网上发行的方式严重限制了发行市场上的竞争，使股票供不应求，在管制了供求的前提下，仅仅放开发行市盈率无法与市场化的改革对接。目前发行定价权又被券商和发行人所垄断，所以有必要在现阶段对发行市盈率进行行政限制，以保证发行价格处于合理范围，缓和一、二级市场的矛盾。

（2）发行定价方式多元化。传统、单一的市盈率定价法本身存在很多缺陷，如很难找到可比较的同行业上市公司、未考虑公司未来预期现金流等，它不能对创业板和中小板高成长性的科技股进行准确估值，因此建议使用多种方法确定拟上市企业股票价格，如现金流贴现法、经济收益附加值法、实物期权法，做到定价因板块、行业、个股股性而异，单只股票采用多种定价方法对比评优。

（3）证监会审批权力下放，集中行使市场监管权。衡量中国股市的市场化改革成败的关键，是看在改革进程中权力在这个市场的寻租空间是扩大了还是缩小了。IPO的高发行价、高超募资金不是基于发行企业的内在价值，而是基于一个极端扭曲的市场估值体系。有学者建议：首先将新股发行、上市审批权由证监会下放至交易所，使发行审批权与市场监管权相分离，证监会集中精力行使市场监管权。

3、事后防范

（1）优化配置超募资金。我们建议上市企业获得的超募资金，应由第三方存款机构进行托管，上市公司对这笔超募资金只享有20%的优先使用权，使用超募资金应向证监会提出申请并核准资金使用用途；剩下的80%可在需要资金的企业间进行中短期拆借，拆借利率在存款利率和贷款利率之间浮动，并要有资产抵押或质押，只能用于生产建设。拆借资金的收益按比例分配给认购新股的投资者。该方案的好处是将超募资金最大化利用，既可以满足上市公司自身的资金需求，还能为资金短缺的其他企业提供资金，达到资本的最优配置；另外投资者也可以从中获得超过存款利息的投资回报。

（2）建立投资者利益保护机制。由于信息不对称，在发行过程中，投资者的知情权和表决权不受保护，另外我国A股市场上市公司分红意识淡薄，投资者投资回报少，因此很有必要建立相应的投资者利益保护机制。建议借鉴美国等成熟资本市场的经验，引入集体诉讼制，对于新股发行过程中故意哄抬发行价格、虚假陈述或者违规信息披露给投资者造成损失的，投资者可以通过集体诉讼要求发行人或保荐机构赔偿，从而有效地维护自己的合法权益；建立稳定的分红政策，逐渐树立价值投资的理念，从而使新股发行“三高“失去赖以生存的土壤。

（3）建立严格的市场退市机制。目前我国证券市场的退市机制如同虚设，并没有发挥其应有的功能，建议进一步明确和细化退市标准（尤其是数量标准），对于不符合上市标准的上市公司直接快速退出资本市场，同时完善三板市场，以解决退市企业后续流通问题。有进有出、优胜劣汰的机制，让整个证券市场达到一种良性循环，从而有利于解决“三高”问题。

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