吉利收购沃尔沃的财务风险探析

○ 杨明海

（湖北经济学院 湖北 武汉 430205）

一、公司简介

1、浙江吉利控股集团有限公司

浙江吉利控股集团有限公司是中国汽车行业十强企业，1997年进入轿车领域以来，凭借灵活的经营机制和持续的自主创新，取得了快速的发展，资产总值超过140亿元。连续六年进入中国企业500强，连续九年进入中国汽车行业十强，被评为首批国家“创新型企业”和首批“国家汽车整车出口基地企业”，是“中国汽车工业50年发展速度最快、成长最好”的企业。

2、沃尔沃公司

沃尔沃汽车以质量和性能优异在北欧享有很高声誉，特别是安全系统方面，沃尔沃汽车公司更有其独到之处。美国公路损失资料研究所曾评比过十种最安全的汽车，沃尔沃荣登榜首。随后，它的业务逐渐向生产资料和生活资、能产品等多领域发展，一跃成为北欧最大的公司。

二、并购过程及方式

2008年1月，吉利向美国福特提及收购沃尔沃的意向。2008年12月1日，福特宣布考虑出售沃尔沃。2009年1月，底特律车展上，福特高层会晤吉利汽车管理层。2009年3月，国家发改委相继批准奇瑞、吉利参与收购沃尔沃。2009年3月中旬，吉利聘请英国洛希尔公司竞购沃尔沃。2009年12月23日，双方就出售沃尔沃轿车项目一事达成框架协议。2010年3月28日，吉利与福特签署最终股权收购协议。2010年6月至7月，吉利控股收购沃尔沃相继通过了美国和欧盟的反垄断审查。2010年7月15日，吉利宣布李书福将担任沃尔沃轿车公司董事长。2010年7月中下旬，吉利收购沃尔沃通过国家发改委的审批。2010年7月26日，吉利收购沃尔沃通过了商务部的审批。2010年8月2日，吉利和福特在伦敦签署交割协议 沃尔沃成吉利合资子公司。吉利此次以18亿美元收购沃尔沃100%股权，包括9个系列产品，3个操作平台，2400多个全球网络，人才和品牌以及重要的供应商体系。

三、并购的财务风险分析

1、定价风险方面

洛希尔综合采用现金流折现法、可比交易倍数、可比公司倍值等估算方法对金融危机最严重时的沃尔沃资产进行评估，合理价位在20亿—30亿美元之间。其中，合理收购资金15亿—20亿美元，运营资金5亿—10亿美元。根据这一估值，吉利提出的申报收购金额为15亿—20亿美元，最终成交价格确定为18亿美元。从沃尔沃的品牌、已有的供应商、经销商网络和它的技术来看，吉利以18亿美元（即不到当年福特收购价65亿美元的三分之一）的代价收购沃尔沃还是物有所值的。被誉为“世界上最安全的汽车”的沃尔沃，其品牌价值和技术含量堪称世界一流。吉利收购沃尔沃抓住了历史性的机遇，是中国汽车企业海外并购的成功典范。

2、融资风险方面

吉利收购及发展沃尔沃共需27亿美元的资金来源如下：国内资金和境外资金各占总数的50%；其中国内资金中自有资金和银行存款又各占50%，银行存款的50%为中行浙江分行、伦敦分行（承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元）；境外资金则100%来自美国、欧洲、中国香港。由此可知，吉利此次收购成功的关键就是融资借债，通过杠杆撬动一个很大的资本来完成这个收购，被业界惊呼“蛇吞象”。

吉利集团主要选择了债务融资，而不是先“内部融资”后“外部融资”的顺序。因为内部股权融资实行有困难，比如发行股票有困难；股权融资易使资金使用效率降低；新的股权融资会稀释企业的经营业绩，降低每股收益，损害投资者利益。吉利2007年、2008年、2009年的资产负债率分别为44%、19.7%、52%，说明吉利集团的资产负债率较低，利用债务融资还有很大的空间，这样才能充分利用财务杠杆。但是融资之后资产负债率达到69%，已超过国际警戒65%的负债率，大大提高了财务杠杆，如果未来3年，沃尔沃的现金流仍然不能“反哺”吉利，那么吉利面临极大的偿债压力。

值得注意的是，在收购融资中，若以吉利作为贷款担保，一旦沃尔沃出现较大亏损，吉利就会负担巨额债务，不仅不能通过并购获得发展，还有可能因此而被拖下水。为了防止这种情况，吉利将被收购方的收益作为担保，并成立吉利万源作为并购的运作公司。因此看来，吉利所采用的并购沃尔沃的融资方式从风险防控的角度来看是比较好的。

3、支付风险方面

（1）资金成本增加，还本付息压力增大。吉利2009年借款较上期增长了68%。其中一年内到期的银行借款增加了约8.24亿元，增长幅度达54.59%；第二年到期的银行借款增加了3.98亿元，增长幅度达82.06%；2009年新增三年期到期的借款83.3万元。增加的巨额借款，增加了企业的资本成本。负债需到期偿还利息的刚性性质，意味着收购公司可能因负债比例过高、资本结构恶化，付不起本息而破产倒闭。

（2）偿债风险增大。短期偿债风险方面，通常认为生产性企业的流动比率不能低于2。吉利2005年到2009年的流动比率均低于2。这说明该公司资产流动性低，不能偿还短期债务的风险比较大。长期偿债风险方面，吉利2008年、2009年的产权比率均大于1，说明负债超过净资产，长期偿债能力弱。而吉利2005年到2009年，资产负债率逐年上升，表明长期偿债能力下降，偿债风险增大。

（3）跨国并购还存在汇率风险。2010年9月份，吉利旗下香港上市公司（HK.00175）与高盛资本合伙人（GSCP）签署协议，GSCP通过认购可转债及认股权证投资吉利汽车。据深圳商报（2010年3月29日）披露，吉利汽车在可转债发行及认股权证获全面行使后，将获取25.86亿港元（约合3.3亿美元）的资金。在可转债债券转换成股票之前，吉利需要支付其利息。美元、欧元、港币与人民币之间的汇率变动直接关系到吉利的财务负担，有可能加剧吉利的财务风险。

（4）高息风险债券带来的风险。杠杆收购中通常有一部分资金来源于高息风险债券，很高的资金成本和很大的变化系数使风险调整贴现率变大。中国在2010年已经六次上调存、贷款利率，这将加大吉利的利息负担，甚至出现难以支付的情况。所以一旦情况发生不利变化，吉利可能无法达到收支平衡，从而面临因无法偿还到期债务而破产的危机。

4、财务整合风险

（1）吉利杠杆收购后，可能存在后续运营资金不足、资金链断裂的风险。据《盖世汽车网》提供财务数据，2007—2009年沃尔沃轿车连续3年亏损。在沃尔沃销量恢复之前，吉利汽车必须承担沃尔沃在未来可能出现的经营亏损。为了维护沃尔沃管理的独立性和高端品牌形象，吉利还保留了原管理团队、总部和经销渠道，高昂的品牌运营成本和开发成本挑战资金链的连续性。沃尔沃复活的关键是补充资金，保守估计在l5亿美元左右，但2009年吉利全部收入不过5O多亿元人民币，无法不令外界担忧资金链的持续性。

（2）杠杆收购后，吉利将会受到销售市场、品牌、中西方文化冲突、工会难题等诸多不确定因素的影响，从而增加运营风险。其一，沃尔沃在中国的销售网点只有91个，使沃尔沃在国内扩张遭到掣肘，同时还面临着海外市场日益萎缩、国内汽车行业竞争激烈的考验，都将严重阻碍沃尔沃今后的发展。其二，吉利面临如何处理沃尔沃的品牌问题。虽然李书福坚持走沃尔沃与吉利各自运营互不干扰的路线，从而达到避免沃尔沃品牌降低档次的问题，但始终不能更好地解决问题，吉利也不能从中获利，收购沃尔沃也将失去意义。其三，李书福分析中国市场喜欢大车型，希望沃尔沃在中国造大车型；沃尔沃高层却主张造小型、节能、环保的车，中西方文化冲突将影响今后的合作。其四，作为传统的北欧福利国家，沃尔沃工会的力量是相当强大的。而中国制造业常以低成本著称，劳工政策比较宽松。完善的劳工制度将极大地加大吉利收购沃尔沃之后的运营成本。综上所述的一系列问题都将影响吉利今后的发展和运营，有可能对吉利的财务造成重大损失，这其中隐藏着巨大的经营风险。

四、结论及建议

总体而言，吉利收购沃尔沃过程中风险的防范和控制还是很成功的。2010年沃尔沃被收购后，当年即实现扭亏为盈，销售车辆37万多辆，2011年更是达到44.9万辆，连续两年实现10%以上的销售增长率。2012年9月5日，沃尔沃汽车发布了上半年业绩报告，上半年公司营业额增加3.9%，达653亿瑞典克朗（1美元约合6.68瑞典克朗）。然而，吉利仍然面临要防范财务风险的支付风险与后期整合风险的问题。对此，提出以下建议。

第一，降低沃尔沃的各项成本。可以借助中国低廉的劳动力来降低沃尔沃豪华车的人工成本，研发组装可以在瑞典工厂不变，仅仅把零部件采购和生产制造转移到中国；同时，坚持把沃尔沃的豪华品质放在首位，对质量进行高标准的严格把关。还可以通过规模化来降低成本，利用中国市场这个巨大的平台加大销售，从而扭转亏损，实现短期盈利。

第二，使用沃尔沃的瑞典设计为吉利汽车设计新型的低价车。在销售价格不变的情况下，使吉利汽车的技术得到提升。

第三，在低档品牌和豪华品牌对接与整合过程中，吉利表示将自身品牌与沃尔沃的豪华品牌要严格区分，双方要各自独立运营，最大限度地降低双方品牌之间的干扰，这其实是一种相对保守的选择。可以试着将两个品牌融合、创新，沃尔沃瑞典工厂的设计技术加上吉利制造，生产出有竞争力的中档轿车。

第四，加强现金流量管理，保证有充足的运营资金，按照预期现金流量合理安排资金的支付方式、时间和数量。同时应增强企业未来现金流量的稳定性。

第五，应逐步拓展沃尔沃在华的经销网络，可以充分利用双方的销售渠道和信息资源，使得双边汽车能够进入对方市场，迅速提升销量。这样会把吉利汽车目前的国内市场份额做大做强，也加速了沃尔沃在中国区的销售。

第六，吉利需要严把质量关，特别是加强零部件本土采购的质量，尊重沃尔沃品牌的核心价值，保持沃尔沃轿车豪华、高贵的风格。

第七，关于文化上的冲突和工会难题，双方应加强交流和理解，缓和矛盾。偏见和怀疑的态度，因此并购后要想把文化的冲突降到最低程度。就要学会建立起一种共同的文化。可以在领导、决策、激励与报酬方面借鉴当地习惯做法，以减少文化冲突所引起的企业不稳定。

第八，吉利可以采取转变高风险的财务结构、加强利率、跨国汇率风险控制等措施。鉴于高盛资本合伙人（GSCP）通过认购可转债及认股权证投资吉利汽车。必要时，吉利可以采取激励政策促使可转换债券、认股权证转换成股票。这有利于吉利减少负债、增加股权资本，也有利于资本结构的稳定，对预防财务风险也有重要的作用。吉利还可以与银行事先签订固定利率和适当的浮动利率相结合的计息方式控制利率变动风险，也可以选择远期、货币市场套期保值、期货等套期保值的工具来锁定公司的外汇风险。

随着经济全球化进程的加快和中国经济的崛起，杠杆收购为企业发展壮大、参与国际竞争的重要途径。吉利应充分认识杠杆收购背后的风险并采取有效的防控措施，促进吉利健康、规范发展。其他杠杆收购企业在收购活动中也应充分认识杠杆收购背后的风险并采取有效的防范措施，提高并购活动的成功率，促进企业的健康、规范发展。

[1]留叶菁、武园美、刘洋试：浅析企业并购的财务风险及其防范[J].现代经济信息，2013（2）.

[2]张静、张淑芬：吉利收购沃尔沃后的整合问题研究[J].现代商贸工业，2012（24）.

[3]王鹏翀、王园园：对我国企业跨国并购风险及问题的再思考——由吉利收购沃尔沃引发的联想[J].商场现代化，2011（1）.