货币政策资产负债表渠道传导效应实证研究

田敏 高柳 马雷

内容摘要：本文使用2000-2009年月度数据，采用向量自回归脉冲响应方法对我国货币政策通过资产负债表渠道传导的金融加速器效应进行实证检验。主要结论为：在我国，资产负债表渠道是货币政策传导的重要渠道，信贷紧缩时期，货币政策通过资产负债表渠道传导对经济影响非常显著；而在信贷扩张时期，货币政策通过资产负债表渠道传导对经济影响明显小于紧缩时期。

关键词：货币政策 资产负债表渠道 传导效应 向量自回归

货币政策传导研究一直以来都是金融理论界与实务界研究的热点问题，关于货币政策的传导渠道，西方经济学家认为主要有两个基本渠道：一个是货币渠道，包括利率渠道、非货币资产价格渠道、汇率渠道；另一个是信贷渠道，包括银行贷款渠道和资产负债表渠道。关于货币渠道和银行贷款渠道，国内学者近年来做了有益探索，但关于资产负债表渠道的相关研究较少。资产负债表渠道，也被称为广义的信贷渠道，通过借款人的资产负债表所反映的财务状况的变化，引起外部融资额外费用的变化，从而对借款人的投资与融资带来影响。资产负债表渠道实际上反映了金融市场缺陷所导致的投资与融资之间的转换摩擦，对宏观经济产生诸多影响。按照资产负债表渠道的作用机理，实际上是对经济主体所施加的一种融资约束，不仅企业投资层面的借款人将受到影响，银行等提供金融服务的金融中介也会受到这种融资约束的影响。在特定的金融系统中，各种层面的经济主体受到的融资约束的作用综合，构成货币政策传导的特殊效应。本文对我国的资产负债表渠道进行实证检验，期望得出结论能对货币政策制定提供意见与建议。

国内外研究现状

国外学者Bernanke和Gertler（1989）提出信贷渠道中的“资产负债表渠道”。他们认为：由于市场的不完全和信息的不对称，引起利率上升和实际经济下滑的货币紧缩政策会导致企业资产负债表的恶化，引起包括代理成本在内的企业融资成本的上升，造成企业投资减少。Bernanke和Gertler（1996）进一步提出了外部融资额外费用（external finance premium）概念和金融加速器（financial accelerator）理论，完善了资产负债表理论。Simon Hall 和 Anne Vila Wetherilt（2002）使用Bernanke等人的BGG模型，研究了非金融公司部门和银行贷款行为之间的联系，研究结果表明在特定的金融环境中，金融加速器模型是非常有效的，然而在另外一些环境下，其作用不大。Alessandra Guariglia和Simona Mateut（2006）使用英国1980-2000年期间的面板数据，分析了贸易信贷渠道在货币政策传导中的存在，并探讨了这种渠道对传统的信贷渠道的弥补作用。Ulrike Neyer（2007）分析了信息不对称在货币政策传导的信贷市场的作用，研究表明信息不对称可能加强，也可能削弱，或者过度弥补标准利率渠道的效果。关键是信息问题会带来外部融资额外费用，这就会对企业产生正向或负向作用。

国内学者对货币政策的资产负债表渠道的研究相对较少，邓仕杰等（2007）对汇率超调、资产负债表效应和产出下降的关系进行分析，结果表明负有高额外债的国家，在货币危机中的汇率超调现象通过资产负债表效应可能导致产出的大幅下降。余元全等（2008）实证分析了资产价格波动与我国信贷关系，证明了房价变动率对我国贷款变动率有显著正向影响，房价影响投资的资产负债表渠道是存在的，提出避免房价暴跌带来的“金融加速器”效应以及随之而来的金融风险。

实证分析

资产负债表渠道反映出在经济环境的不同时期，货币政策信贷传导发挥出不同作用。在紧缩时期，由于外部融资额外费用的提高，将会扩大货币政策效应，本文将对我国不同经济环境下，货币政策通过信贷渠道对经济产生的影响进行分析，验证在我国货币政策的资产负债表渠道是否存在。

（一）指标及样本区间选择

本文选取经济增长率、通货膨胀率、货币供应量M1的增长率以及金融机构贷款总额的增长率作为变量。其中经济增长率反映宏观经济动态，同时代表系统内的技术或生产率冲击。通货膨胀率代表价格因素，M1代表货币政策因素，金融机构贷款总额的增长率代表信贷市场状态的变化。由于没有月度数据的GDP，因此采用工业增加值增长率代替GDP增长率，反映宏观经济波动情况。根据宏观经济景气指数以及宏观经济相关指标，将2000年1月至2009年6月样本区划分为三个区间，分别是2000年1月至2002年12月，2003年1月至2008年6月，2008年7月至2009年6月。其中[2000.1，2002.12]为通货紧缩时期，[2003.1，2008.6]为通货膨胀时期，[2008.7，2009.6]为通货紧缩时期。

（二）不同样本区间的向量自回归脉冲响应分析

对于各样本区间货币政策的资产负债表渠道检验采用向量自回归（VAR）的脉冲响应分析方法，这主要是考虑到随机扰动对变量系统的动态影响，避免了采用模型需要对每个内生变量关于所有内生变量滞后值函数的建模问题。

1.整个样本区间向量自回归脉冲响应分析。从图1中可以明显看出，工业增加值对于金融机构贷款和狭义货币供应量变动反应的不同，金融机构贷款对于经济影响的程度明显大于货币供应量对经济的影响程度，这说明在货币政策传导过程中，信贷渠道传导作用是明显的，而且呈现出传导逐步扩大的趋势，体现出金融加速器效应。工业增加值对于金融机构贷款在滞后1期影响度就为0.002，随后平缓上升；狭义货币供应量对于工业增加值的冲击，一开始呈现负向作用，直到滞后两期才回到正向，随后小幅调整，到滞后四期时才稳定在正向水平，随后平缓上升。可以看出，信贷渠道对经济影响具有直接作用，而货币供应量的效应则有一定的滞后期。

2.2000年1月至2002年12月紧缩时期向量自回归脉冲响应分析。从图2中可以看出，在2000年1月至2002年12月由于受东南亚金融危机影响，我国处于通货紧缩阶段，信贷渠道具有明显的扩大作用，与整个样本期间金融机构贷款对工业增加值影响程度比较，在紧缩时期，金融机构贷款对工业增加值影响显著增大，在滞后一期影响程度就扩大至0.01，滞后二期小幅下降，随后在0.008的水平平缓增长。货币供应量对于工业增加值的影响也比整个样本区间更大，滞后一期其影响程度达到0.012，滞后两期下降至0.005，随后在 0.005水平上平缓变动。对于价格冲击的反应，与整个样本区间相比较同样也发生了较大变化，在整个样本区间内，对于价格冲击反应一直为负向，直到滞后第8期才调整为正向；而在紧缩时期，对于价格冲击工业增加值的反应一开始就为正向反应，逐渐趋向于0。可以看出，在紧缩时期，无论是信贷渠道还是货币渠道，货币政策效应都得到了明显扩大，信贷渠道传导的扩大趋势更为明显与长久，这对于货币政策操作预期具有参考作用。

3.2003年1月至2008年6月宽松时期向量自回归脉冲响应分析。从图3中可以看出，在2003年1月至2008年6月，随着经济快速增长，我国进入到快速发展时期，可以看出金融机构贷款对工业增加值的影响与紧缩时期相比较，明显小了很多，在整个滞后观测期间，其影响在0.001附近平缓上升。货币供应量对工业增加值的冲击一直为负向，说明在经济增长时期，增加货币供应量并不能为经济增长带来影响，反而会产生负向作用。价格冲击在宽松时期对工业增加值的影响也表现为负向，直到滞后第9期才回复到正向水平，充分说明在经济增长时期，通货膨胀对经济带来负向影响。可以看出，在经济增长时期，货币政策冲击对经济增长的影响相比较经济衰退时期要小很多，因此，在经济快速增长时期，货币政策制定需要各种工具共同发挥作用，调控宏观经济的稳定增长。

4.2008年7月至2009年6月紧缩时期向量自回归脉冲响应分析。从图4中可以看出，在2008年7月至2009年6月，由于受到雪灾、地震以及全球金融危机影响，我国整体经济开始出现下滑。从图中可以看出，金融机构贷款对工业增加值的影响相对于宽松时期，其影响明显增大，整个滞后期波动较大，开始其影响为负向，主要是由于整体经济变化较大，金融机构贷款的投放出现滞后效应，随后在滞后三期发挥出对工业增加值的正向影响效应，在滞后四期其影响效果达到最大为0.05，明显高于宽松时期的0.001。货币供应量对于工业增加值的影响在这一区间表现出与金融机构贷款相似的趋势，首先表现出负向影响，在滞后三期时转向正向影响，随后影响逐步增加至0.04，这种影响明显高于其他时期的影响程度。价格冲击对工业增加值的影响一直在0上下波动，并且波动幅度越来越小。在紧缩时期II表现出货币政策效应相对于宽松时期和整个样本区的检验，其影响效应明显扩大，这也证明了在我国货币政策通过资产负债表渠道传导是存在的，并且金融加速器效应也得到了相应验证。

结论及未来研究方向

从以上实证分析可以得出以下结论：在不同经济时期货币政策传导至宏观经济，其效果具有明显的差异；信贷紧缩时期，货币政策通过资产负债表渠道传导对经济影响最为显著；信贷扩张时期，货币政策通过资产负债表渠道传导对经济影响较弱。从以上结论结合我国货币政策实施现状和存在问题，建议运用数量型工具进行调控时，考虑金融加速器效应，通过判断和预测信贷市场对于政策操作的反应，选择合理的政策工具、调节规模和时机。

本文在研究广义信贷渠道传导时，主要从不同经济时期金融机构信贷对经济增长的影响进行研究，没有分析货币政策影响企业和家庭的资产负债表状况，这主要是缺乏企业和家庭等微观主体的相关数据。利用企业和家庭数据检验信贷约束以及企业外部融资成本差异对企业的投资行为和家庭消费行为的影响，在微观层面上分析资产负债表渠道传导将是未来研究的方向。

参考文献：

1.邓仕杰，肖东生.货币危机中汇率超调、资产负债表效应和产出紧缩的关系分析[J].金融教学与研究，2007（1）

2.余元全，康庄，黄承锋.资产净值、信贷扩张与投资支出[J].财经科学，2008（6）