超日太阳“规模化”生存策略和创新式减持

乔嘉

1月23日，“11超日债”持有人第一次会议召开，超日太阳董事长倪开禄承诺，超日债的本息未来都将如期兑付，但由于公司经营前景的不明朗，和超日债长期兑付解决方案的缺失，众多持有人仍旧惴惴不安。

超日太阳（002506.SZ）的主营产品是太阳能多晶硅组件，但由于光伏行业持续低迷，公司遂转型去海外建设电站，而电站业务对资本的要求极高，最终在国内银行收贷和欧洲债务危机的侵袭下，公司资金流断裂。

可以说，“超日太阳”是典型的“只为做大”用不可持续的赊销模式来经营的企业。其所在的光伏行业曾经持续5年产能增长100%，规模做大的结果却是全行业亏损。2010年光伏行业毛利率在30%左右，2011年降到10%附近，现在则是只要能卖出去，零毛利也干。

当光伏行业整体陷入典型的“不做等死”或“谁做谁早死”的境遇时，超日太阳选择了后者。因为选择后者就意味着企业的生产经营还能持续，还能获得地方政府的支持。

2011年和2012年，公司获得了诸多荣誉，什么上海制造企业50强、洛阳市重点项目建设先进单位、海关A类企业证书等不一而足。

这反映出，问题并不仅仅在企业身上。由于中国分税制现有的制度缺陷，地方政府只追求企业规模而不在乎企业效益（企业规模多交地税，企业利润多交国税）。所以，我们经常看到大而不盈利的企业在支持一方经济。

据媒体报道，多政府部门就超日太阳问题讨论后的结论是：它属于流动性问题，而非经营问题。

但真的是流动性问题吗？收入依赖出口，而外部市场的经营环境短时间难以改善；公司采取激进的赊销模式，积累了大量应收账款，回款难度极大；负债上，除了10亿元的债券，绝大部分都是银行短期借款及供货商的应付账款，这种负债结构本身就极易出现财务紧张。

在我们看来，之所以超日的问题被定性为流动性问题，主要是为政府协调预留空间；如果定性是经营性问题，那政府就不太好插手。

另外值得关注的是，作为公司控股股东兼董事长的倪开禄和其女儿倪娜，从2011年2月开始，陆续将个人持有的40.5%的限售股份几乎全部质押，从中共获得了约9.7亿元融资。

而《物权法》规定，债务人或第三人有权处分的股权才可以出质，也就是说，这些限售股理应没有资格用于质押融资。这种在限售期内质押股权的行为，其实可以看作是变相提前变现。

当超日太阳的光伏产业处于困境之时，大股东变现后的资产并未用于扶持公司度过难关，而是用于私人业务的拓展。这么做并不违法，但是大股东却用“股票投资者的钱+债券投资者的钱+银行借贷”去做博弈，大肆通过赊销模式扩张规模，这中间代理权的道德风险体现得可谓十分明显。