2013：全球新旧世界的大转换

◎屈宏斌等

作者JanetHenry：汇丰欧洲经济学家；IzumiDevalier：汇丰日本经济学家

全球新旧世界的大转换

▶中国对世界经济的主导作用日益增强

▶与中国经济联系增强的经济体表现相对更好

当人们忙于为美国财政状况、欧元区前景与刺激紧缩之争忧虑之时，或许忽略了全球经济所正在发生的重大变化。我们正处在一个快速转变的时代，从欧、美、日主导的“旧世界”转向由中国引领的“新世界”。诚然，“新世界”这个名字对于享有数千年文明的中国来说并不恰当，但是中国近年来对世界的影响，不可不谓之革命性。承认中国的拉动作用，已成为分析当今全球经济的大前提。我们正处在一个大转换的时代。

以中国为首，“新世界”主导了近10年来的全球经济。尽管由“旧世界”对于增长的贡献日益萎缩，但全球经济却在加速。在过去的10年中，旧世界的人均收入几乎没有变化，中国的人均收入却以二战后最高速度在增长。其他主要新兴市场国家也呈现出了令人瞩目的经济增速，但是无一可以与飞速崛起的中国相提并论。

当然，中国与其他所有国家一样，都不可避免地会受全球经济周期起伏波动的影响。如在2012年，中国出口就因欧元区的经济疲软而有所下滑。然而，不同于印度、巴西两国国内市场表现欠佳是经济增长受阻的主要原因，中国经济在基础设施建设的推动之下，最终有效对冲了外部冲击带来的负面影响。2012年中国经济增长7.8%，我们预计将在2013年温和复苏至8.6%。尽管以中国标准来看8.6%的增长并不算高，但鉴于中国经济盘子已经跻身全球第二。可以预见，2014年中国对全球经济的促进作用（贡献度）也会创下新高。那么，一个由中国引领的新世界，同被美欧主导的旧世界有什么不同呢？到目前为止，受益于这一大转向的国家都与中国保持着密切联系，要么是地域上与中国邻近，要么是贸易上满足了中国对商品的巨大市场需求。

通过比较21世纪初以来对中国出口占一国GDP的比重，我们可以进一步分析大转向的影响。结果是惊人的。目前韩国对中国出口占其GDP的12%，而在2003年，这一比例仅为3.5%。马来西亚和新加坡也发生了类似的情形。澳大利亚、智利、哈萨克斯坦和沙特阿拉伯等国的商品生产国也都在这一过程中分了一杯羹。此外，在日益紧密的中非关系的影响之下，安哥拉已成为中国的第14大进口来源国，甚至超过了印度、法国、加拿大、意大利和英国。

旧世界却尚未投入借力中国的浪潮之中。美国对中国出口仅占GDP的0.7%。加拿大、法国、意大利的对中国出口也差不多在同一水平上下。英国对中国出口更是低得可怜：仅占GDP的0.4%，比舍入误差大不了多少。日本和德国尽管对中国出口相对较高，但也存在各自的问题：钓鱼岛领土纷争恶化了中日政治关系，导致2012年下半年日本对中国出口骤减；尽管中德贸易关系日益加强，但这一好处已经被德国对欧元区其他国家的依赖提升所淹没，这也是为什么尽管德国的竞争优势仍然明显，却仍在2012年下半年被席卷欧盟的债务危机拖入了经济的泥沼之中。

无疑，与中国加强经济联系会带来收益。增加对中国出口、减少对旧世界出口的国家，近10年来经济都有较快发展。反之，错失这一良机的国家GDP增长则一直低迷。中国的蓬勃甚至进一步提高了旧世界的增长成本：商品价格升高，外包所致的工资水平降低，都使得这些旧世界国家在应对沉重债务负担时面临更大的困难。加之危机后严重受创的国内经济，旧世界国家经济复苏始终不见起色，中期财政前景更加不容乐观。这些国家的官方预测却尚未校准他们所使用的模型，仍顽固地相信可持续复苏不久就会到来。

资本投资就是反映预测误差的一个绝佳范例。许多旧世界公司——起码大型跨国公司——都现金充裕，然而旧世界的总体投资额却很低。对于这一不正常现象的解释五花八门，诸如政治动荡说，甚至还有的解释认为这是iPad风行淘汰了不菲而笨重的大型计算机所造成的影响。然而从全球性的视角看来，这一现象并不难解释。拥有资金的公司确实在投资，只不过投资对象多位于新兴市场罢了。

我们对中国前景的预期较为乐观，但是对他国的预测则不尽然。在这一期季度报告里，我们对日本、印度和巴西经济前景的预测都有所下调。尽管对欧元区解体的担忧已经逐渐消退，我们对欧元区前景仍持谨慎态度。同时我们也认为财政悬崖谈判会实现一定的建设性结论，因此2013年初美国经济不会大幅下滑。尽管如此，美国经济复苏较之过去仍然会维持在较低水平。政策方面，我们认为2013年非常规政策将在主流政治占据更大的一席之地，中央银行和政府将会寻求控制通胀以外的目标：美联储已将降低失业率作为工作重点，英格兰银行行长MarkCarney则有意要将名义GDP的增长作为目标。

作者StephenKing：汇丰全球首席经济学家

美国:3月可能再次面临财政危机

▶短期内避免了财政悬崖的冲击但对于长期减赤未能有实质性进展

▶目前看2013年财政紧缩的规模1150亿美元，约为之前预期的一半，但未来几个月国会将会进一步缩减财政支出

▶可自由裁量财政支出削减推迟了两个月，3月可能再次面临财政危机

美国国会在最后一刻通过了化解“财政悬崖”的协议，避免了短期内大规模增税对经济的灾难性影响，但削减联邦财政支出以减赤计划则被推迟到3月。短时间内大规模财政紧缩的威胁得以稍减，金融市场情绪得以暂时平复。然而，国会通过的协议法案对于长期减赤以及联邦债务占GDP比重的继续上升并未能起到作用。

国会通过的法案意味着短期内财政紧缩对实体经济的负面影响有所下降，财政紧缩规模约为1150亿美元，约为之前预期的一半。但未来几个月随着国会开始规划长期财政支出缩减计划，财政紧缩的影响仍将持续。我们之前预期2013年财政紧缩对美国GDP的总体影响约为1个百分点。但目前看可能实际影响要小一些。具体多少要看国会未来几个月的作为。

由于长期减赤方案未能有明确进展，信用评级机构今年再次下调美国主权债信用评级的风险上升。美国政府未来几个月可能面临若干潜在的危机爆发点。全面财政支出缩减的封闭法案实施推迟了仅仅两个月。此外，国会在2013年1月1日凌晨通过的协议并未提高联邦债务上限，预计之后两个月将再次面临财政危机。

国会并未通过2013财年的预算案，联邦政府正实施的为期六个月的继续决议案（Continuingresolution）预算将于3月27日到期。国会需要通过2013财年余下时间的预算案。如果不能通过则可能继而发生政府关闭的事件。金融市场情绪能很快再次被华盛顿的政策动作所困扰。

美国联邦公开市场委员会（FOMC）2012年12月12日公布了新一轮货币政策决议，开启了美联储货币政策新篇章。联储未来货币政策调整设定失业率阈值为6.5%，通胀率阈值为2.5%。与此同时，新一轮量化宽松政策将取代扭转操作，并增加国债购买计划。利率也将维持低水平，美元料将持续走低，黄金预计稳步上扬。此前，委员会决定直至2015年年中，联邦基金利率目标区间都将维持在0%-0.25%超低水平范围内。委员会预期联储基金这种异常低的利率水平至少在以下两个条件下将持续：失业率维持在6.5%以上，以及美官方通货膨胀率预测在未来一年到两年时间中不会超过委员会确定的2%长期目标以上0.5个百分点，同时更长期的通货膨胀预期继续得到良好锚定时。委员会认为这些阈值目标和早些时候的指引原则是一致的。

美联储同时宣布，在卖出短期国债、买入中长期国债的“扭转操作”年底到期后，每月除了继续购买400亿美元抵押贷款支持证券（MBS）外，还将额外购买约450亿美元长期国债。美联储也表示，在未来进行进一步政策操作时，还将考虑就业、通胀以及金融市场等各方面的情况。只要就业市场没有显著好转，就将继续实施大规模资产收购操作。我们预计美联储这一轮刺激经济措施，将使利率维持在较低水平，美元走势承压，量化宽松效应则会成为驱动黄金走强的主要力量。

作者KevinLogan：汇丰证券（美国）经济学家

中国:2013年经济增长8.6%左右

▶保持政策连续性和稳定性以及加快改革应理解为2013年中国经济的两大政策主题

▶同时也应注意到，未来内部经济结构调整的压力和外部经济环境的挑战仍在

▶稳增长政策持续的背景下，经济增长仍将延续目前温和回升的态势

2012年12月中旬召开的年度中央经济工作会确定了稳健的货币政策及积极的财政政策这一基调，保持政策连续性和稳定性以及加快改革应理解为2013年中国经济的两大政策主题。这一政策基调的确定也是基于对目前中国经济已于2012年三季度见底回升的判断。同时也应注意到，未来内部经济结构调整的压力和外部经济环境的挑战仍同时并存。展望2013年，稳增长政策持续的背景下，经济增长仍将延续目前温和回升的态势，2013年全年GDP同比增速可能达到8.6%左右，通胀水平尽管略有回升但仍然可控，大约在3%上下。

回顾2012年，人们注意到市场对于经济运行底部的判断从一季度到三季度不断后移，造成这一结果的最主要原因在于外部需求超预期下滑，从国内的政策应对角度看，自5月以来出台了一系列旨在稳增长的政策措施，其中货币政策层面包括两次存款准备金率下调及两次利率下调及公开市场操作逆回购，实际贷款利率有所回落，信贷增速小幅回升。年中以后，发改委集中批复了一批基建项目，财政支出也相应扩大。从10月及11月公布的月度数据来看，工业生产增速企稳回升，11月同比达到八个月高点10.1%。11月末的固定资产投资增速与前10个月持平，为20.7%。究其原因，政府主导的基建投资增速加快明显，拉动了整体投资的企稳回升。而之前放缓明显的房地产投资受近几个月销售量反弹拉动也有所回升，单月增速从7月的低点9%逐渐加快至10月的15%，至11月更达到28%，基本回到了年初的水平。

前瞻地看，未来基建主导的投资支持经济平稳回升的态势仍有望持续，新开工计划投资总额2012年11月末同比增速也比之前加快了两个百分点至28.8%，这批项目之中的不少大型基础设施项目建设周期平均在五年以上，因而需求不成其为问题。市场多有担忧的融资在我们看来尽管是一个挑战，但仍有不少值得乐观的因素：一方面，通常占基建投资来源近三分之一的财政资金支持仍有望持续，尽管2012年以来财政收入增速有所放缓，但财政支出增速在2012年11月末达到了19%，未来要支持以铁路为主导的基建项目投资需要财政支出增长16%以上，从目前的财政状况看不成问题。另一方面，2012年以来债券发行成为基础设施项目的重要融资渠道之一，债券发行占社会融资总量的比重三年间增长了近一倍至11月末达到了15%。这一势头在未来一段时间可能延续。

投资的另一个重要组成部分房地产投资的走势也很关键。2012年初以来，房地产市场价格和成交量均有温和下调，8月以来开始企稳，之后房地产投资增速见底回升。在房地产调控政策总体上仍会继续的背景下，预计2013年房地产投资不太可能大幅回升。尽管长期来看，需求面仍然相对坚实，但鉴于领导人强调城镇化作为扩大内需的重要抓手这一点，房价显然也不具备大幅上升的条件，因为高房价本身可能成为城镇化的一大障碍。未来仍需密切关注政策层面的动向来分析房地产相关走势。

此外，结合中央经济工作会议关于2013年适当扩大社会融资总量的规模以及保持适度贷款增长速度的表述，预计未来流动性仍将保持相对宽松，支持投资保持相对较快的增速，并继续作为拉动经济的主要驱动力量。

消费需求方面，11月社会消费品零售同比加快至14.9%，季调后的环比也从之前的1.35%加快至1.47%。从前三个季度的城乡居民收入增长势头来看，农村家庭现金收入实际同比增长12.3%，而城镇家庭可支配收入同比增长9.8%。尽管劳动力市场疲软，但并未出现如2008-2009年的大规模裁员现象。相反，工资收入强劲增长，同比增速超过20%，接近10年来的最高水平。因而消费需求仍有望继续保持相对平稳。

物价方面，消费物价指数(CPI)近期有所回升，主要是受蔬菜等食品价格上涨拉动。从趋势来看，2013年CPI翘尾因素不到1%，考虑资源价格改革对于物价的影响因素，2013年全年CPI可能在3%左右。工业生产者价格指数（PPI）也于近期见底，需求回暖拉动PPI降幅收窄。

预计未来通胀水平将温和上升，但目前经济仍在潜在增长率之下运行并存在小幅负产出缺口抑制了需求拉动通胀上行的空间。不少人担忧美欧日仍在继续加大数量宽松的货币政策力度，全球范围内流动性的充裕可能推动大宗商品价格的上升并给中国带来新的输入通胀压力，但给定中国经济温和复苏，中国需求对于国际大宗商品价格所带来的需求拉动效应与2009年的“V”形反弹相比显然有限。通胀总体温和可控也给国内宏观政策根据形势变化适度宽松支持经济平稳回暖留下了充裕空间。外部环境方面仍未有明显好转，出口低迷的情况在2013年可能继续。欧盟作为中国最大的贸易伙伴，尽管自2012年8月以来金融市场的信心有所恢复，外围国家与核心国家之间的国债收益率差额缩小，债务融资流动性企稳，但债务危机仍远未结束，且欧元区内部的经济结构调整也远非短期内所能完成的。其实体经济在2013年也仍将在零增长和微幅衰退之间挣扎。大洋彼岸的美国经济尽管2012年三季度取得3.1%的环比增速，但难以持续，四季度GDP为2009年二季度以来首次下跌。2013年美国政府仍面临财政紧缩，GDP增速可能从2012年的2.2%下滑至2013年的1.7%。

综合起来看，2013年国内经济仍将延续目前温和回升的态势。新一届领导人上台后所做出的一系列政策宣示表明了强烈的改革意愿及决心。这对于正处于转折期的中国经济至关重要，是完成经济结构调整实现可持续发展的关键。我们预计包括利率市场化、债券市场发展在内的金融领域的改革将在未来一段时间继续加速，财税体制改革、收入分配体制改革有望破题，并通过开放更多行业和领域给民营资本，以鼓励民营经济发展。

作者屈宏斌：汇丰银行大中华区首席经济学家

欧元区:中期挑战仍在日本:进一步宽松

▶欧元区已经从解体的悬崖边走了回来

▶2013年仍需要在单一银行监管、经济、财政等几个领域取得进展

▶日本央行致力于进一步宽松

欧元区

2012年欧元区站在深渊的边缘，面临着因为欧洲主权债务危机的压力而导致欧元区解体的恐惧。但是至少从现在来看，欧元区已经从悬崖边走了回来。

我们已经有了一个初步的经济和货币联盟未来整合的路线图，特别是银行业。在人们最为担心希腊会退出欧元区的2012年6月，希腊的联合政府正式当选，目前希腊的局势已逐渐稳定，特别是自欧元区同意延长贷款合约，提供必要的手段进行债务回购计划。最重要的是，我们有了欧洲央行的承诺，即“不惜一切代价”保护欧元的承诺，这个官方承诺看起来是十分可靠的，以至于即使欧洲央行在直接货币交易计划（OMT）中至今尚未购买一欧元的政府债券，自2012年3月以来周边国家债券利差依然维持在最低的水平。其结果是，到2012年底，欧元区的市场情绪大为改观。

在2013年，欧元区仍需要在以下几个领域取得进展。单一银行业监管机构（SSM）计划需要继续跟进完善，使得该计划可以在2014年年初开始运行。其他的关于有效银行联盟的基本要素，包括统一的问题解决机制，将需要花费更长的时间才能得以实施，但至少能保证在2013年制定出一份详细的提案。其他的重要议题，包括经济、财政和政治问题，作为紧急事项将会在2013年6月的欧洲议会会议上进行讨论。为了达成共识，欧元区各国政府和机构将不得不在各方面进行大幅度的妥协。我们预期，在2013年和2014年期间，市场有可能怀疑对于欧元区成员国的强制统一是否是可行的。

短期和中期的挑战依然很大。欧洲央行采取救助行动的承诺没有降低需要紧缩和结构改革的需要，也没有改善失业人数不断增加的状况。伴随着失业率的上升，全国性的罢工和示威游行是不可避免的。市场也缺乏足够的稳定性，无法使得企业对经济中期前景有足够的信心来继续投资。这可能会鼓励一些公司利用债务融资，但是私人和公共部门的去杠杆化过程仍然在继续进行。财政乘数效应仍然是不确定的，但显然大于之前所预想的。

也有一些积极的信号：劳动力市场不像原来那么僵化且更具有竞争力，而且目前已有迹象表明，最近的经济形势改观已经体现在出口表现上。尽管如此，经济增长前景仍然非常疲弱。

去杠杆化，紧缩和不断上升的平均失业率将依赖于外部需求的回暖，外围国家尤其如此。世界贸易的周期性复苏将为2013年的经济增长提供一些动力，但是这仍然无法为政府提供足够的收入增长来支持公共财政。对中期国内生产总值的官方预测仍然显得过于乐观，尤其是在外围国家，这其中也包括法国，虽然我们对法国的担忧更多地涉及到2014年而非2013年。

来源于重拾竞争力需要的低通货膨胀率和低增长率，意味着政府主权债务，尤其是在外围国家政府的债务水平预测将继续上调。我们仍然认为，无法满足财政目标或是坚持改革将引发市场的压力，而且西班牙将最终要求启动预防性的欧洲稳定机制（ESM）（欧洲央行购买债券的先决条件）。对于这些债务能否按时偿还的质疑将可能再度出现。在希腊，这些疑虑从来就没有消失过。希腊的局势逐步趋于稳定，但仍然没有出现经济衰退结束的迹象，而且未来进一步降低债务存量的提案迟早得被官方债权人接受。

部分由于在9月份的德国大选中，由默克尔（Angela Merkel）领导的大联盟极有可能当选，2013年被视为下一阶段的欧元区整合以及相关法案开始草拟的一年，而不是相关法案开始实施或债务注销的一年。默克尔不会针对未来的财政一体化和最终发行共同债券草率地做出任何决定，因此，短期的合作将主要来自欧洲央行。虽然这样将能够稳定局势，但是它不会是没有代价的。目前在德国已经有很多反对正在计划的冲销式购债方案（OMT）的声音。

另外随着楼价上升的趋势，未来将很难遏制德国对于最终通胀上升的担忧，即使短期通胀仍然很低。

所有这些现象都说明，欧洲最新出现的稳定局面仍然岌岌可危。解决一些悬而未决的问题可能需要很多年，最有可能在10年左右。但是，不管未来一年发生什么，从2012年的悬崖边走回来的欧元区，必须尽一切努力让自己在2013年不会再次陷入深渊。

日本

2012年12月16日日本众议院选举中，最大在野党自由民主党取得压倒性胜利，当即向日本央行施压要求进一步放宽货币政策。这一出人意料的结果使得自民党与其传统盟友公明党将控制下议院480个席位中的三分之二。大权在握的自民党如今有能力否决大多数的上议院提议、缓解国会僵局、并巩固新任首相著名鹰派政治家安倍晋三对政策的主导权。新任内阁急欲打破日本长久以来低迷的经济态势，极有可能采取较为激进的扩张性财政政策与货币政策。安倍晋三表示将通过大胆放宽货币政策抗击持续十余年的通缩窘境，并将推动新一届日本政府编制大规模追加预算，以刺激日本经济。

在2012年12月20日的货币政策会议（MPM）上，如市场所预期，日本央行进一步出台货币宽松措施，将资产购买项目（APP）规模扩大10万亿日元至100万亿日元，同时维持0-0.1%超低利率水平不变。日本央行表示，决定增加资产购买和贷款计划规模获得一致通过，把长期国债和短期国债购买规模各扩大5万亿日元；石田浩二委员建议将向金融机构支付的额外储备金利率从0.1%降至零，但这一提议被委员会以8∶1投票否决。日本央行宣布10月30日低成本、长期性新贷款计划细节，称并未改变2013年年底完成资产购买和贷款计划目标的期限，根据新的贷款计划供应贷款直至2014年3月，将自2013年6月开始根据新的贷款计划供应资金。日本央行同时表示将在2013年1月22日结束的下一次货币政策会议上检视中长期物价稳定性。日本央行还在会后发表的公报中下调了对日本经济景气的前景判断，认为日本经济短期内将继续呈疲软状态。

除了来自安倍晋三的巨大政治压力，持续的经济疲态和通缩压力已威胁到委员会对经济复苏方案所设置的底线，迫使日本央行采取这一行动。尽管生产暴跌阶段看似已经结束，日本的出口导向型经济仍面临较多外部不利因素。商业投资系当前政策委员会的考虑之重。呼吁实施激进货币宽松政策的自民党在选举中获得压倒性胜利，日本央行认为需要回应国民与市场的期待。因此日本央行等不及一月的GDP与通胀预测，而是先发制人地放宽货币政策以鼓励市场情绪，改善陷入衰退的经济。

这是日本央行本年度第五次扩大资产购买计划的规模。然而这仅仅是经济刺激方案的开始。在2013年上半年中定量宽松政策将保持激进，以实现适度的通胀与预期的2014年增值税上涨相匹配。目前来看，日央行未来宽松的趋势比较明显，但促宽松的手段将更加多样化。日本央行也可能采取购买距到期期限较长的国债等措施实行开放式定量宽松项目。日本央行还决定将在2013年初讨论是否调整通胀目标，此举被视为是央行向安倍此前不断施压所做出的回应。但是在2013年春新任日本央行行长任命之前，货币体制是否会发生剧变仍尚未明确。这对于自民党来说无疑会是一个隐藏的挑战。