产品市场竞争力与资本结构——基于融资能力视角

姚舒坤 李元祯

（天津财经大学研究生院 天津 300204）

一、引言

我国国有企业资本结构的形成经历了相当长的发展过程。计划经济体制下，企业的全部利润都要上缴国家、亏损全部由国家弥补，形成“财政主导型”的经济环境。20世纪80年代中期，在“拨款转贷款”的政策指引下，企业的资本结构特征也发生了巨大的变化。有企业负债率越来越高，已经达到资不抵债的境地。20世纪90年代初期至今，改革全面深入，大规模国有企业先后在境内外上市，企业的资本结构从国家融资逐步走向市场融资，企业的市场竞争与资本结构相应增强。21世纪初叶，我国成功加入WTO世界贸易组织，随着市场大门的进一步打开，如何提升企业的市场竞争力已经变成企业管理者越来越关注的话题。因此，我国市场经济体制下，企业竞争力和资本结构的双向关系所具有的特殊性，对于提升企业价值就有着十分重要的参考和借鉴意义。Modigliani与Miller（1958）作为现代资本结构理论研究的先驱者，在《资本结构、公司财务与资本》一文中，阐述了完美资本市场假设下资本结构与企业价值无关论资本结构与企业价值无关论（MM理论）。在现实世界中，并不存在完美的资本市场，最初MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但这已经为现代资本结构理论奠定了基石。到20世纪80年代，资本结构理论逐步得到国内外学者关注，资本结构与市场竞争力之间的关系也逐步成为学者研究的焦点。以Brander&Lewis为代表的学者，运用古诺模型，在完全债务契约条件下，对资本结构与产品竞争战略的相关性进行了研究，得出资本结构具有战略承诺效应的特征。而另一类研究学者以Poitevin为代表，他们运用掠夺性定价理论，在不完全契约条件下，对资本结构与掠夺性竞争行为之间的关系进行研究，认为资产负债率高的企业容易陷入财务危机，企业利用负债很难达到战略承诺效应，反而容易遭到来自竞争对手的掠夺性竞争，削弱企业竞争力。到20世纪90年代，Kovenock&Phillips（1997）等人研究表明，市场竞争条件下，一旦市场出现衰退，低财务杠杆的企业会利用价格竞争的优势逼迫高财务杠杆的企业退出市场，从而高财务杠杆的企业更容易陷入财务危机。Zingales（1998）研究表明，不论企业效率高低，当行业竞争加剧时，高负债企业一律难逃厄运。在资本结构方面，国外学者已经形成的一套相对成熟的资本结构理论为我国学者的研究提供了一定的理论参考。但是国外资本结构理论大多都建立在完善的资本市场和高度发达的商品市场基础之上。国内的资本市场和货币市场尚不完善，企业融资的来源和渠道十分有限，国外的理论成果在我国国情之下很难发挥作用。国内学者对资本结构与市场竞争力相关关系的研究起步相对较晚。朱武祥（2002）利用两阶段模型，以燕京啤酒为例，对市场竞争与财务保守之间的关系进行了分析，试图利用市场竞争来解释财务保守的合理性。刘志彪等（2003），通过理论假设，论述了资本结构与竞争战略之间的关系。他们认为资本结构的选择是对市场进行的一种承诺，具有战略效应，经分析得出企业资本结构与其市场竞争强度正相关的结论。目前，关于资本结构与市场竞争力之间的研究主要集中在单向影响上，观点未能达成统一。主要分为两大类，一种观点认为高财务杠杆会使得企业具有侵略性，加剧市场竞争，而降低价格是竞争的最常用手段，但降低价格会在财务杠杆的作用下使企业很容易陷入财务危机；另一种观点认为，资本结构是一种战略信号，向市场传递企业的战略意图，表明竞争力的强弱。传统的财务理论以股东财富最大化为最终财务目标，本文运用EVA评价指标及双寡头模型，对企业价值最大化实现过程加以剖析，从新的融资能力视角，论证了资本结构与市场竞争力之间的双向相关性，以期为转型阶段的国内企业在资本战略选择上提供新的理论参考。

二、企业资本结构与产品市场竞争力的作用机制

（一）企业资本结构作用于产品市场竞争力 融资活动有广义和狭义之分，广义的融资活动指资金的需求者与供给者之间的资金融通，狭义的融资活动单指资金融入。企业在融资前，首先会分析所处行业的竞争情况、自身生产经营状况及未来经营战略的需要，进而制定资金的预算，确定资金需求。为了解决资金需求，企业可以选择内部融资和外部融资两种，既权益融资和债权融资。此处，研究产品市场的狭义融资活动。在狭义融资活动的概念之下，融资能力就可以被分为权益融资能力和债权融资能力，来源不同的资本的组合构成了不同的资本结构。现代企业财务管理的基本目标是企业价值最大化，与此相适应，企业价值最大化是企业最佳资本结构的决策标准，这一点在财务学界基本达成共识。从营运过程来看，企业的价值可以看成是初始投资成本和未来价值增长的合计。财务上，企业核算净利润时，没有考虑权益资本成本。事实上，从经济学的角度来看，企业家投入的资本是需要计算机会成本的，如果企业家自己投入资本进行生产还不如为他人打工赚的多，那么出于理性经济人假设，他不会继续生产，尽管他账上的净利润很可能是一笔很客观的收益。因此，企业的资本不论是股权融资还是债权融资都是要付出成本的，EVA从经济学的角度运用财务指标衡量企业价值的得失更为合理。EVA等于资本收益减去资本成本，即：EVA=资本收益—资本成本。EVA为正，说明企业创造了价值；EVA为负，说明企业损失了价值；EVA为零，说明企业的收益只能满足债券人和投资者的预期收益。闲置的资本不会带来任何经济效益，因此资本A等于投资I。如果采用预期的资产收益率ROA度量资本收益，加权资本成本WACC度量资本成本。则EVA公式表示为：EVAt=It×（ROAt-WACC）

进行简单的替代可以得到：

对公式（1）中，It求解偏导数得，

在企业价值最大化一阶条件下，如果加权资本成本C由企业资本结构确定，那么预期的资产收益率也随之确定，那么企业在产品市场经济增长能力其实最根本的决定因素就是加权资本成本C。加权资本成本正是由企业资本结构决定，更确切的说是投入资金的来源成分操控了企业市场竞争力。当然，在这个过程中，一个十分重要的前提假设就是，预期的资产收益率ROA能够合理的替代投资回报率。企业要想达到企业价值最大化的财务目标，就必须寻找到合理的投资项目，使得投资回报率达到预期的水平，但是企业的投资能力会受到诸多因素的影响或限制，比如企业会出于对现金流的需求而保有一定的流动资金等，使得企业无法将投资回报率达到预期资产收益率的要求。为实现弱化投资能力下的企业价值增长，企业需要根据当前水平下的投资回报率重新框定加权资本成本，按照目标加权资本成本，进而改变资本结构以实现新情况下的最大化企业价值。由此，可以看出，企业的融资能力和投资能力共同影响着资本结构，资本结构在某种程度上决定着企业的价值增长，也就决定着企业在产品市场上竞争力的强于弱。

（二）企业产品市场竞争力反作用于资本结构 现代战略理论认为，企业资本结构决策被看作市场决策行为，市场竞争力被看作市场绩效，市场竞争力必然影响着企业资本结构决策的选择。产业经济学认为，企业的市场竞争力会因为市场竞争程度的不同而有所不同。完全竞争市场，各企业的竞争是充分的，由于企业产品的同质性和市场占有率相对较小，企业对市场价格不具有掌控力，因此企业市场竞争力不会有差别。垄断市场，企业对市场的价格具有掌控力，对市场价格有绝对影响，但垄断寡头之间会达成价格协议，从而使垄断市场失去竞争。为简化计算过程，本文建立了一个两阶段双寡头垄断模型，阐述了在双寡头垄断到双寡头竞争的过程中，企业市场竞争力变化对企业资本结构的影响。在模型中假设：①有两家企业A和B参与垄断，并假设A、B企业同时进入市场；②进入市场时，A、B两企业均无负债，并且A企业观察到的自由现金流与高于B企业。期初，A与B达成价格协议，由于价格相同且产品的可替代性，两个企业都占有与其出资规模相应的市场份额。为了抢占更多的市场份额，企业A与B都有可能增加投资扩大产出。B企业观察到的现金流较少，预示产品市场份额较少，市场竞争力小。B企业为了接近或者超过A的市场份额，B企业必然的选择就是加大投资力度追平或者赶超A企业。同时，根据优序融资理论，A企业的现金流较多，内部留存收益也多，A企业很可能选择内部融资来扩充自己投资所需要的资金；B企业的现金流较少，扩张压力较大，在既定份额下B企业为了获得目标市场份额下的发展资金，就不得不采取更多的融资手段，如果股权融资有限，就不得不进行债权融资来。在这一阶段，企业扩充市场的手段是扩大出资规模，从而增强自己在市场中的占有率，依据优序融资理论，股权融资是企业在考虑现金流之下的首选，那么随着企业融资脚步的加大，负债比例（DAR）=负债合计∕资产总额，必然随之下降。这样，资产负债率会随着市场占有率的增长而呈现下降的趋势。在第二阶段，产品市场的竞争程度继续加剧。两家企业的投资金额都会明显增多。由于上一阶段，两家企业都为了争夺市场份额从而进行大规模投资，那么现金流势必会降低。假定企业A观察到的现金流量始终高于企业B。随着竞争的加剧，企业A必然会在某个时间范围出现内部留存收益不能满足扩大生产所需资金的状况。这样为了进一步提高企业价值，提升竞争优势，企业A和企业B都会在有限责任之内通过债务追加投资。由于企业A可观察的现金流高于企业B，一定程度上企业A会得到较低利率的贷款。相比之下，企业B债务风险就会相对加大，进而增加了破产的可能。在持续经营的策略下，企业B可能采取提高价格降低产量等措施，以避免现金流量下降造成的财务风险。在反复博弈之后，产品市场达到均衡。两家企业的价值都到了提升。在这一阶段，企业的市场竞争能力与资本结构决策水平正向相关。从整体角度看，企业市场竞争力与资本结构决策水平之间呈现非线性关系，具体表现为先负相关后正相关的U型关系。

三、企业资本结构与市场竞争力关系的特殊性

（一）资本市场的不完善使得市场竞争力决定了企业资本结构 各行业的资产收益率不尽相同，具体说来，相比于竞争行业而言，垄断行业的资产收益率是相对较高的。垄断行业内竞争小，政府支持优势强，收益水平比其他行业要高很多。资本收益率和资本成本匹配，那么，规模就是决定企业价值最大化的关键变量。而垄断行业有政府的政策作为保证，银行对其提供贷款的门槛就是会比竞争行业低很多。另一方面，不论垄断行业还是竞争行业，在上市融资这条道路上，却要面临同样的待遇，中国证监会对首次公开发行股票的公司其财务指标实行统一标准，对已经上市的公司实行统一的监管政策。对于垄断行业的企业来说，股权融资渠道必然并不如债务融资那么有得天独厚。因此，很多垄断企业在较高的资产回报率之下，宁愿选择银行融资，也疏于到股票市场融资再投资。这样，导致我国企业资产负债率普遍偏高。徐春立（2009）在其所著的《企业资本机构战略规划》一书中，搜集并整理了我国三种所有制企业1998年至2007年资产负债率的相关数据。经比较发现，我国企业的国有控股公司的资产负债率虽然处于逐年下降的趋势，但是仍然维持在59%以上的水平。居高不下的资产负债率表明，我国大多数企业还是举债经营的。这样的结果，使得垄断企业出现这样的状况就是，竞争力小，负债率高，常此以往，我国垄断企业难以全面的提升自身的产品竞争力与国外市场相抗衡，不利于企业的长远发展。与垄断行业相比，竞争行业的企业就不那么受政策的扶持。他们在银行贷款方面往往要受到诸多的审核，很难大规模长期从银行取得企业所需要的资金。债券市场方面，我国《证券法》、《公司法》对公开发行债券的公司做出要求，其连续三年的净资产收益率不得低于6%，债券发行后累计公司债券余额不得超过最近一期期末净资产的40%。这样高的要求使很多中小企业转而发展股票市场融资的道路。很多企业在发行股票后，仍然难以解决自身发展所需资金为题，不得不增发股本，从而竞争行业的资产负债率相对较低。朱武祥（2002）在其文章中论述了财务保守的合理性。本文认为，财务保守是竞争企业在我国资本市场不完善条件下的无耐选择。

（二）经济的周期波动性使得低负债企业具有较强的市场竞争力 经济周期是国民收入或总体经济扩张或者收缩的交替或周期性波动变化，一般可以把经济周期分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。目前我国正处在改革开放以来周期最长的一个经济轮回。2008年至2010年为新一轮经济周期上升阶段的收缩期，2010年至今为新一轮经济周期上升阶段的扩张期。经济的收缩期，各行业的经济都处于低迷状态，资本市场出于收缩资金防范风险的目的，资金的供给将会大大减少。此时，对于获得良好投资机会的企业来说，不论是内部融资还是外部融资，要获得足够的资金支持都十分不易。在这种条件下，负债率低的企业，可以最大限度的利用自有资金对有价值的项目进行投资，扩大生产规模。在这一经济阶段，负债率低的企业更有机会通过企业并购，获得企业发展所需要的技术和管理模式，得到一个战略调整的有力契机，市场需求力并不旺盛，盈利水平较低的情况下，以较低的资本成本实现企业的价值增长。与收缩期不同，在经济的扩张期，企业可以有更多的融资渠道选择，企业的资本收益和资本成本之间的差别决定了企业是否能在经济扩张期最大程度的实现企业价值最大化。在竞争性行业，由于市场需求量是有限的，消费者能够接受的价格水平也是在一定范围之内的，那么企业的规模不是越大越好，企业管理者在选择负债规模的时候，就要最大限度的考虑到产品的需求量，不要一味的扩大规模增加产量。这样，在经济周期中，低负债企业能够在收缩期以较低的资本成本继续保持较强的竞争能力，在经济扩张期就可以释放这种积蓄的能力与其他企业竞争。由此，可见低负债企业在经济中期更具优势。

四、结论

在不同竞争程度的产品市场之中，企业通过调节自身资本结构已达到最优的竞争战略状态，而战略的选择直接影响到企业的市场竞争力的高下。在市场之中没有一成不变的定律，只有经过分析之后得出的借鉴经验。本文通过正反两个方面验证了企业资本结构和市场竞争力相互匹配的双向互动关系。企业的EVA增长主要依赖资本收益、资本成本和投资规模三个因素。如果资本成本既定，根据企业价值最大化的一阶条件，企业的目标收益就是被锁定的。资本结构是决定资本的最终因素，因此，资本成本在一定条件下决定了企业的价值和市场竞争力。在不同竞争程度的产品市场之中，企业会选择不同的资本结构战略，企业的战略选择都会直接或间接的影响着企业的资本结构。由此，资本结构和市场竞争力是双向互动，相互匹配的。另外，我国企业资本结构和市场竞争力的关系具有特殊性。首先，我国资本市场不完善使得私人资本很难通过资本市场转化为企业资本。目前，垄断行业和竞争行业受政府政策扶持程度不同，导致他们在融资渠道偏好选择上有所不同。融资能力的高低也直接影响着企业的资本结构和市场竞争能力的大小。同时，我国经济也处于周期性波动之中，经济收缩期使得低负债企业较高负债企业更具有竞争优势。综上所述，在市场竞争越加激烈的今天，企业的市场竞争力对于企业的发展起着尤为关键的作用。作为企业财务战略的一部分，资本结构通过与融资能力相互作用，共同影响企业的产品市场竞争力。因此，企业的管理者势应制定与竞争战略相配合的资本决策，才能更加有效地实施企业财务战略，从而达到战略目标。只有拥有良好的竞争力，才能让企业在竞争中取得优良的业绩和长足的发展。

［1］ 朱武祥、陈寒梅、吴迅：《产品市场竞争与财务保守行为———以燕京啤酒为例的分析》，《经济研究》2002年第8期。

［2］ 刘志彪等：《上市公司资本结构与业绩研究》，中国财政经济出版社2004年。

［3］ 徐春立：《企业资本结构战略规划》，中国时代经济出版社2010年。

［4］ Modigliani F.& Miller M.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment，American Economic Review 1958.

［5］ Brander & Lewis，T.R.Oligopoly and Financial Structure: The limited Liability Effect，Journal of Economics，1989.

［6］ Poitevin，Financial Signaling and the Deep Pocket Argument，Journal of Economics，1989.

［7］ Kovenock & Phillips，Capital Structure and Product - Market Behavior: an Examination of Plant Exit and Investment Decisions，Review of Financial Studies，1997.

［8］ Zingales，Survival of the Fittest or the Fattest? Exit and Financing in the Trucking Industry，Journal of Finance，1998.

［9］ G.Bennett，Stewart.III，The Conquer for Value，USA: Harper Collins Publisher，1999.