香港人民币离岸市场的最新发展

近年来，香港离岸人民币业务无论在跨境贸易支付、存款、债券发行量和金融产品开发等方面迅速增长，成为最主要的离岸人民币贸易结算、融资和资金管理中心。2011年以来，在全球经济复苏乏力、内地经济增速放缓，以及人民银行改革人民币汇率形成机制、扩大人民币波幅区间等因素共同作用下，香港人民币离岸市场发生了一些值得关注的变化。

政策支持力度不断增大

一国货币是否广泛用于国际交易主要由市场力量决定。从这个角度看，人民币国际化在很大程度上是一个跨境使用限制的消除过程。就香港人民币市场而言，政策支持力度尤为明显。如表1所示，自2004年以来后，香港离岸人民币市场进入稳步发展期，尤其是在2009年全球金融危机后，得到了越来越多的政策支持，主要体现在个人业务、人民币债券业务、跨境贸易人民币结算和可依本地法规自主开办的业务四个方面。其最近的新进展包括：

离岸人民币结算范围拓宽。人民币跨境结算已从贸易领域拓展到FDI（外商直接投资）和ODI（对外直接投资），实现了从经常项目到部分资本项目的扩展。2009年以来，我国政府取消了对人民币在经常账户交易中的限制，并逐步扩大在资本账户交易的范围。人民银行会同五部委发布的《关于扩大跨境贸易人民币结算地区的通知》，将跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国。2011年1月和2011年10月，分别实现了我国企业对外直接投资和外商对我国直接投资的人民币结算。

人民币投资主体不断放开。一是支持香港企业使用人民币到内地直接投资，允许内地企业以人民币进行海外直接投资。二是允许RQFII（合格境外机构投资者）投资境内证券市场。RQFII制度不仅有助于拓宽在香港的人民币投资渠道，也有助于增强内地资本市场流动性。三是香港银行为非港居民开户及提供人民币服务，且不设兑换限制，但跨境汇款仍需内地批准，此举对内地居民赴港投资开启了一条新路。

实现跨境双向贷款。在此之前，内地可贷款至香港，但香港则难以直接贷款给内地。2012年7月发布的《国务院关于支持深圳前海深港现代服务业合作区开发开放有关政策的批复》，允许前海探索拓宽境外人民币资金回流渠道，配合支持香港人民币离岸业务发展，构建跨境人民币业务创新试验区。该文件还支持设立在前海的银行机构发放境外项目人民币贷款，支持在《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（CEPA）框架下，积极研究香港银行机构对设立在前海的企业或项目发放人民币贷款。

互换协议续签规模扩大。2011年11月22日，人民银行与香港金融管理局续签3年期货币互换协议，规模扩大至4000亿元人民币，比2010年的初次互换规模扩大1倍。按香港金管局统计，目前香港人民币存款的三种方式是：香港居民个人人民币存款及旅游业务、贸易结算、与人民银行货币互换协议。香港金管局和人民银行间的货币互换安排意义在于，香港银行可接纳在港提供的抵押品，通过其内地分支行向内地港商提供人民币贷款。此次续签将有利于维护两地和区域金融稳定，便利两地贸易和投资，支持香港人民币离岸市场发展。

总体来看，上述政策环境的改善，不仅深化了香港离岸人民币市场的发展，同时也进一步拓展了香港与内地人民币资金循环流通渠道，对香港离岸人民币业务中心的发展产生了巨大推动作用。

人民币贸易结算规模持续增长

2011年8月，人民币贸易结算试点扩大至全国，标志着跨境贸易人民币结算不再受地域限制。2011年初至今，虽然国际贸易环境不佳，但我国对外贸易仍然维持一定的增长。得益于此，通过香港银行完成汇款的人民币贸易结算规模迅速增长。从月均额情况来看，从2010年的约310亿元增加至2011年的1600亿元；从比率情况来看，2011年，我国内地对外贸易以人民币结算规模共计2081亿元，而同期在港的人民币贸易结算达1915亿元人民币，占比达92%。从2012年数据来看，前三季度结算整体规模比2011年稳中有升，其中，8月份达到2542亿元，是近年来的最大值（图1）。

由此可见，香港正在成为满足本地和海外银行、企业需求的国际性人民币贸易结算中心。大量人民币贸易的开展，有助于化解美元汇率波动带来的通胀压力，避免贸易中因人民币汇率升值造成的汇率风险，同时有利于部分国家和地区的外汇储备多样化需求。

人民币存款规模收缩，企业存款比重增大

目前，香港拥有除内地以外最庞大的人民币流动性，不断满足全球日益增长的人民币投融资需求。但2011年末以来，在港人民币存款在总量和结构上都呈现新的变化。

自2010年7月以来，香港人民币存款总额出现迅猛增长。2011年11月，增长至近三年来的最高值——约6273亿元。香港人民币存款占外币存款与占香港总存款的比重，分别从2009年前的不足3%和1%，上升到2011年11月的约20%和10%。然而，2011年末以来，上述各项指标都出现了明显回落。截至2012年8月，人民币存款回落至5522.56亿元，比2011年的最高值下降了约750亿元，人民币存款出现外流（图2）。

从存款结构来看，由于政策放开，2011年7月前，香港人民币存款主要来自个人客户，此后，企业客户存款迅速增加，个人客户存款则基本保持平稳增长。据香港金管局数据，截至2011年末，约70%的人民币存款来自企业客户，其中，15%以上的企业客户来自香港以外的地区。

香港人民币存款规模出现起伏的原因包括人民币汇率和利率变化两方面。

2011年四季度前，尽管在利率方面香港与内地市场相比处于较低水平，但由于市场对人民币汇率持续强烈的升值预期，造成单向的香港人民币套利活动：套利者在香港只需年初将持有的港币兑换人民币存入银行，一年后，若人民币实际升值率与人民币在港存款利率之和大于港元的汇率与存款利率，则可获利。从美元对人民币的汇率数据来看，人民币汇率从2010年1月11日的6.6410元人民币/美元，在小幅波动中持续升值到2011年12月30日的6.3027元人民币/美元，累计升值约5.4%。因此，投资者持有人民币意愿较强，造成香港银行业人民币存款总额持续上升，但贷款意愿则相对不足。相比之下，同期内地的金融市场由于实施货币紧缩政策，2011年银行存贷利率都处于较高水平，1年期贷款利率高达7.62%，造成许多内地企业设法“越界”到香港的银行谋取低成本人民币贷款。

至2011年四季度，香港地区人民币存款意愿开始减弱，这与市场对人民币汇率看跌预期有关。2012年1月至7月，人民币兑美元汇率双向波动加剧，7月25日一度跌至6.3922。此时，香港银行业为吸引人民币存款，相继提高利率，缩小了与内地利差，从而改变了投资者的套利方向。

债务融资发行短期化，二级市场流动性下降

香港离岸人民币市场的债务融资工具包括中期及长期债券、存款证、商业票据，尽管受全球金融危机影响，其发行量依然十分活跃。2012年上半年发行规模达1613亿元（人民币），较2011年同期发行规模（853亿元）高出近1倍。但在2012年新发行的融资工具中，大部分是短期存款证，占比超过56%，反映出发行主体对未来人民币走势的不确定增强。

发行人主体亦趋于多元化。2010年，内地发行人占到了发行额的大多数，从国内非金融企业（如宝钢）、金融机构和财政部，到香港企业和跨国企业（如麦当劳、大众汽车），再到国际金融机构（如亚洲开发银行）。投资人民币债券的主体则包括商业和私人银行、保险公司、投资基金以及来自香港及海外的公司。然而，2011年至2012年上半年，约一半的新发行量来自香港发行人（包括香港本土机构及主要业务在香港的公司）。

香港人民币债券市场（“点心债券”）是海外最大的人民币债券市场。从2010年的360亿元规模增长到2011年1100亿元以上的发行量，规模增长达两倍多。2012年上半年已发行超过700亿元，高于上年同期。同时，平均发债期限有所提高。2007年至2012年上半年，新发行债券（存款证除外）的加权平均偿还期由2.2年上升至3.8年。主要原因在于财政部和国有银行等发行的长期债券出现10年期以上品种，为其他机构发行人提供了有效的定价指标。以财政部为例，2010年全年发债规模仅80亿元，期限包括2年、3年、5年和10年，而2012年上半年j4BxeiShpHwaVeFtq/LDOw==已发行230亿元，期限比原来增加了7年和15年两类。剔除财政部和国有银行这两类发行人，其他发行人的产品期限呈现短期化趋势。

从二手市场情况来看，香港金管局半年报显示债券总成交量出现回稳。2012年前两个季度的成交额均保持在1500亿元以上，扭转了自2011年以来的下滑趋势，而市场流动性（成交比例）从2011年一季度的1.0震荡下降至2012年二季度的0.6以下，这可能与大量新债的集中发行有关。

人民币金融产品更为丰富，新产品发行规模有限

目前，在香港已经形成较为广泛的人民币金融产品市场，包括定期存单、固定收益基金、股权基金、保险、衍生品以及大宗商品（如黄金ETF——交易所交易基金），基本能够满足不同投资者的需求，且投资者还可通过离岸银行在内地的银行间债券市场和RQFII两条途径，投资内地市场的相关债券和股票。

就具体产品而言，近两年，香港人民币离岸市场推出了三款备受关注的新产品。

人民币计价证券。2011年4月，香港首单人民币计价房地产信托投资基金（REIT）——长江实业旗下汇贤房地产信托投资基金（REITs）——在港上市。本质上，汇贤房地产信托投资基金（简称“汇贤房托”）类似于定息产品，长江实业作为房地产开发商将旗下租金收入稳定的物业，打包成REITs分拆上市，实现资金回笼，同时，定期将租金收入分派给投资人。一般来说，REITs产品本身的风险和收益高于债券，低于股票。汇贤房托募集的资金将投资于香港市场，暂不回流内地。由于此前香港已经发行人民币债券，因此REITs仅被视为香港开拓人民币市场的过渡性产品，最终目标是发行人民币计价的股票。尽管从市场投资角度，汇贤房托基金短期来看投资收益并不理想，但它将为香港金融市场提供更多的人民币计价产品，并为在港人民币股票的发行提供范例。

人民币黄金ETF。2012年2月14日，港交所首只人民币计价的交易所买卖基金——恒生ETF——挂牌上市。每手买卖单位数目为100个基金单位。该ETF可像股票一样在交易时段进行买卖，特点是流通性强、透明度高和高度便捷。公开资料显示，恒生黄金ETF定价基准为伦敦黄金市场定盘价。由于伦敦市场金价以美元定价，该基金产品会以外汇掉期及非融资资产掉期对冲人民币兑美元的汇率变动，尽量避免人民币汇价升跌影响基金表现。该基金的投资回报以人民币计价。

人民币货币期货。2012年9月17日，港交所正式推出全球首只美元对人民币可交收货币期货合约。与原有的人民币无本金交割远期合约（NDF）相比，人民币货币期货具有报价公开透明、门槛低、对手风险低和杠杆效应明显等优点，不仅适合大型银行、基金和海外公司，也适合中小企业。目前，香港银行提供的NDF合约最低交易门槛通常在100万美元左右，参与者多为金融机构和大型贸易公司，而此次推出的人民币货币期货每张合约价值仅10万美元，保证金不到8000元人民币。在中央政府批准扩大人民币兑美元的日波动幅度区间后，这一金融衍生品的推出满足了当前境外机构、居民和企业日益增长的人民币风险管理需求。

上述新产品的推出，不仅为市场提供了更多以人民币计价的投资产品，推进香港人民币市场产品更加丰富，而且使投资者增强了对离岸人民币的投资意愿，将更多离岸人民币资金留在香港，而不必急于回流内地。

未来发展走向

从近两年香港人民币离岸市场的最新发展动向可以看出，由于受到全球经济复苏放缓和我国经济增速下滑的影响，香港人民币离岸市场发展速度有所减缓，但考虑到未来我国经济增速仍将延续世界“翘楚”，人民币的软实力仍会不断增强，以及香港发展人民币离岸市场得天独厚的优势条件，未来发展前景良好。政策环境的放宽已成定局。据2012年9月发布的我国《金融业发展和改革“十二五”规划》，政策层面已明确表示“支持香港发展成为离岸人民币业务中心和国际资产管理中心，巩固和提升香港国际金融中心地位”。可以预见，未来香港将拥有更为广阔的离岸人民币市场和更多的金融交易便利，进一步推进香港人民币市场持续发展和推动人民币国际化进程。在政策支持方面，除继续大力建设人民币回流贸易渠道、人民币债券发行渠道和开放境内银行间债券市场外，还将进一步完善对RQFII管理机制，并支持人民币直接投资渠道的FDI和ODI发展。

目前，香港人民币离岸市场尚处于起步阶段，从未来政策走向来看，还有很大的提升空间。

人民币离岸市场的广度与深度仍有待拓展。现有的人民币金融产品种类仍不多，境外人民币持有者的投资选择仍然有限。而人民币多样化产品在香港推出的先决条件在于供需支持（即有足量的人民币投放和投资者需求）。目前，香港离岸人民币市场产品多样性和风险回报率仍受到较严格管制，如上文提到的首只人民币计价的房产信托基金实质上属于定息产品，风险较小，且不受二级市场成交量影响，许多离岸银行在开发人民币产品和业务时大多持审慎态度。同时，首批试点的RQFII投资规模仅有200亿元，且为控制风险，其中的八成资金即160亿元可投向固定收益证券、40亿元资金可投资A股。未来，待此试点扩大后，将逐步有更多资金进入银行间债市甚至A股市场。由于银行间债市在容量和收益率上都优于交易所债市，将大大增加对投资者的吸引力，同时可在一定程度上提振内地股市。

从市场深度来看，目前香港市场的人民币存量仍然有限，且增速易受国际金融市场波动影响，特定时期还一度出现增幅减缓等状况。目前，香港市场人民币即期和远期日均交易量仅为10亿～15亿美元，人民币债券在二级市场上的日常交易也仍有待提高。只有在人民币产品规模和流动性达到一定程度时，金融机构才会更有动力开发和拓展人民币产品。如汇丰控股、德意志银行等多家研究机构均认为，香港拥有的人民币存款达到1万亿元以上时，在港上市的人民币股票才会顺利推出并初具规模。

要架设离岸市场与在岸市场联通“桥梁”。未来，打通人民币“回流”和“外循环”的通道将成为市场发展的方向。前海跨境双向贷款业务试点可以为在港人民币存款找到新的出路，前海将成为香港人民币资金流入、流出内地的“通关口”。这恰好与港资金融企业“北上”的愿望相契合，也符合境外与境内人民币资金池双向流通的市场需求。在内地和香港两地仍存在息差的情况下，在香港进行人民币借款较“有利可图”。中银香港的人民币贷款现行最优惠年利率约为5%，低于现行内地银行1年期贷款基准利率的6.31%。而在实际贷款操作中，由于内地企业贷款利率通常上浮到7%～10%，实际利差甚至更大。前海已连续在2012年7月和10月两次前往香港举行推介会，包括东亚、惠理集团、汇丰、恒生、新世界、新鸿基金融等在内的37家港资企业已与前海管理局签署意向与合作协议，签约总金额达2200亿元。

除“回流”外，人民币“外循环”也非常重要。人民币在离岸市场的“外循环”不仅能够保持中央政府对香港市场的支持力度，同时能够保证香港在人民币国际化进程中，人民币交易、清算和定价中心的地位不被其他市场取代。为此，一方面要继续开展人民币的海外路演、推广，可由香港特区政府自行组织，也可联合内地共同进行；另一方面要大力引进国外银行和保险、信托等金融机构的国际资产管理中心落户香港，使人民币资产成为其管理的重要产品，形成规模较大且长期持续的人民币资产需求。

英国“国际事务皇家研究院”预测到2020年，香港离岸人民币市场将发展到如下规模：人民币贸易结算比例大幅上升，由此产生的贸易结算需求约6万亿～7万亿元；香港银行业人民币存款超过6万亿元，且此数据是仅基于贸易增长得来，若加上未来内地转移至香港的存款，存款额将翻番；离岸人民币债券市场规模达6万亿～7万亿元，根本上改变香港在国际债券市场上的地位；人民币股票的发行不断增强香港作为融资中心的作用。虽然该预测是基于2010年及以前的数据，未考虑2011年后我国经济增速下滑等情况，但即便假设未来我国GDP年均增速从10.7%（2001～2011年间）下降3个百分点，净出口增速也下降3个百分点，由此得到数据仍然“相当可观”。

本文受“中央高校基本科研业务费专项资金资助”（Supported by “the Fundamental Research Funds for the Central Universities”），项目编号：ZY2011E09

（作者单位：外交学院国际经济学院国际金融研究中心）