股市十年之殇

　　如果与债台高筑、多项经济指标暗淡、深陷经济衰退的美国股市相比，中国股市2011年“熊霸”全球的悲催表现，简直是一种极大的讽刺。而且更令人难解的是，中国股市十年发展后的今天指数竟然回到原点——十年零涨幅！对此，有媒体言称，“风雨十年，南柯一梦”；就连官方权威媒体新华社亦在年终报道中无奈地发出了“一声叹息”。
　　叹息之余，自然要问个所以然。十年零涨幅现象的出现，究竟是国内实体经济出现了危机，还是股市先天制度性缺陷所致？其实，这个问题不难回答。
　　十年零涨幅，首先是中国股市长期固有的制度性痼疾所导致。
　　在股市定位与功能发挥问题，“新兴加转轨”的中国股市不得不承担着某些市场之外的更沉重的负荷。比如，创立之初承担着的为国企解困脱贫的重任，次后再次承担起为国有大型企业与国有商业银行改制上市化解金融风险等难题，近年来又担起了中小企业创业型企业上市融资的担子，等等。凡此种种，不一而足。股市功能的紊乱与股市定位的长期扭曲，客观上造成了21年的中国股市总体上是一个“融资牛市，投资熊市”之怪现状。
　　重要的是，近年来，中国证券市场仍然是一个厚融资，快融资，多圈钱，薄投资、假回报，不回报，少分现的市场。融资热投资冷的结果只能是，钱圈得越来越多，市场供给量越来越大，投资方在基本不分红的投机市场上，只能通过博差价被动投机炒作赚钱的机会越来越小。长期以来形成的投融资严重失衡局面，再加上全流通时代的开启，只能导致股市功能的更加紊乱与定位的继续扭曲，只能导致我们不太乐意看到的触目惊心的结果：股市暴跌，95%账户变“僵尸”，100股民仅5人在炒股！
　　导致投资者远离股市的制度痼疾，还有许多许多。比如，扭曲了的市场资源配置能力、扭曲了的价值发现功能，包括过度包装、造假、操纵股价等扭曲了的市场参与者的行为模式以及最为核心的普通投资者的保护功能。
　　在此，笔者要特意提醒的是，制度缺陷致中国A股市场估值的扭曲与变形带来的负面影响。
　　一级与二级市场就暂不说了，但就股市整体言，股权分置改革前，中国股市的股票定价权主要由流通股来决定。由于流通股只占公司总股本的极少部分，投资者的估值行为主要是基于流通股价格的相对价值博弈，因此其总体水平上的高市盈率股价明显是制度加人为双向扭曲而成。但是随着股权分置改革的深入和大小非的逐步解禁，中国股市进入了全流通时代，真正意义上的估值体系开始进入股票市场。近年来，产业资本和金融资本的博弈较量中，以基金为首的金融资本明显处在了下风，以各个大股东为首的产业资本携大非之优势，占据了主动甚至支配地位。估值处于理性回归中，已是一种内有逻辑。
　　2004年以来随着中小板与创业板的设立，再加上近几年总体股市财富效应的消失，以及偏紧的股市流动性的影响，股市形成了估值剪刀差：中小股票的PE动不动就处在50倍、60倍甚至更高的水位上；而以银行股为首的大盘蓝筹PE低到10倍甚至以下水平。双估值体系的形成一方面助长了投机炒作，劣币无法驱除，另一方面，价值投资成为股市浮云；一方面拥有数量巨大中小股票群的深圳市场极度活跃，另一方面大盘蓝筹股云集的上海市场则是死气沉沉。如何平滑好这个剪刀差，是中国股市估值总体理性回归过程中，应该要解决好的一个大问题。要注意的是，渐行渐近的国际板的推出，反而极有可能加剧中国股市双估值体系的复杂性与股市的波动性。
　　因此，估值重心的逐步下移及其理性回归，只能通过大盘的走熊来校正。这也是股市成“熊霸”的重要内因之一。毕竟，资产的估值水平才是影响资本市场价格的第一要素。