传导系数与过度自信：亲缘关系视角下的DHS模型

(北京大学 经济学院，北京 100871)

一、引言

近年来，作为行为金融学的重要组成部分，过度自信和过度反应理论日益受到理论界的广泛关注。由于上述现象对证券市场走势具有显著影响，因此对其起源、演化与作用的研究，对于理解中国股票市场的基本形态具有重要的现实意义。中国社会历来被视为“人情社会”，人际关系网络错综复杂，股票市场的交易规则和法律法规尚未健全，因而内部信息外露的现象多有发生。上述信息传导与信息外露的过程，能够直接影响投资者过度反应与过度自信的程度。因此以“亲缘关系”为研究视角，以中国市场的基本特征与投资者的心理特点为出发点，以基于过度自信、过度反应的行为金融学模型为研究主体，考察信息传导对于证券市场走势的影响，具有较为明确的实际价值。

基于上述思路，从经典的DHS模型出发，在模型中引入传导系数，用以刻画证券市场内部信息外露及信息传导的程度。将论述传导系数对股票市场动量效应、反转效应的影响，并为更好地刻画中国股票市场的走势特征提供理论基础。

二、文献综述

有效市场理论认为，在证券市场上价格呈现出随机游走的形态，投资者不可能利用某些模型和相关信息长期赚取超额利润。然而大量的实证研究表明，股票的价格及收益存在着某种可预测的模式，现在的价格和过去的价格，现在的收益和过去的收益之间存在着某种关联。上述与“有效市场理论”相悖的市场现象，引起了学者的广泛兴趣。自20世纪70年代起，先后从经典金融和行为金融角度涌现出大量与此相关的理论模型与实证研究。

(一)理论模型

1.来自传统金融学的解释

部分学者曾利用传统金融理论对上述市场异象进行解释，如Basu利用账市比对部分市场异象作出解释，French、Fama则提出三因子模型，将反转投资策略超常收益的来源归结为市场因子、公司规模与账市比三个因素[1]。

上述经典金融模型对股价走势的规律性和对超额利润的解释都有一定的说服力，但对这些模型的反驳也大量涌现。如DeBondt和Thaler通过构造套利组合发现，β值的大小并不足以解释套利组合的收益差异，长期的收益差不能归因于风险的变化。Chan，Jegadeesh和Lakonishok证实采用惯性交易策略获得的赢利与市场风险水平、账市值比以及上市公司规模效应无关。

2.来自行为金融学的解释

自Kahneman与Tversky提出前景理论以来，行为金融学家对股票市场中的异常现象也进行了广泛研究。如Thaler研究了股票回报率的时间模式、投资者的心理账户，Shille研究了股票价格的异常波动、股票市场的羊群行为、投机价格和人群中流行心态的关系等。在解释股票市场中价格波动的规律性方面，行为金融学主要从股价的短期动量效应和长期反转效应两方面入手，并将它们的产生主要归结于投资者对公司基本信息的反应过度与反应不足。在此领域较为经典的模型主要有BSV模型、DHS模型、BHS模型等。

Barberis，Shleifer和Vishny构建的BSV模型从投资者的心理判断偏差出发，否定了在现代金融理论“理性”框架下的完美贝叶斯过程，认为投资者无法按照完美的贝叶斯规律不断调整自己的先验预期[2]。 Barberis，Huang和Santos的BHS模型从投资者的效用函数入手构建模型。他们的模型以Kahneman和Tversky提出的期望理论为基础，将投资者的动态风险厌恶引入到传统的效用函数的分析中，投资者不仅从消费中获得效用，同时，也从资产价格的变动中获得效用,投资者风险厌恶的程度取决于其先期的投资绩效[3]。

Daniel，Hirshleifer和Subrahmanyam的DHS模型则认为反应过度和反应不足主要由投资者的过度自信和有偏的自我归因所引起。他们根据大量的心理认知实验和调查得出结论：投资者会高估自己对信息的判断能力。在金融市场上，如果某个投资者高估自己判断信息的能力，或者高估某个特定信息的价值，他就将高估自己做出正确决策的可能性。尤其当投资者掌握了一些独特的私人信息时，他们更可能高估这些信息的价值，而对其它公开信息的意义有所忽视。DHS模型指出，过度自信将使人们对私人信息赋予更大的权重，这将导致股价的过度反应[4-5]。

(二)实证研究

大量中外学者依据证券市场表现，对过度反应与过度自信问题进行了实证研究。如 Rouwenhorst分析了澳大利亚、德国、法国等国1980—1995年股票市场的动量效应。邹小凡和钱英考察了沪市1993—2001年的动量效应与反转效应[6]。克罗吉和乔志峰则指出，我国股票市场的投资者行为中存在一定的过度反应现象，且用过度反应规律建立投资组合取得的超额收益率明显高于发达国家的成熟证券市场[7]。

三、模型的心理学基础

(一)DHS模型的心理学基础

1.过度自信(overconfidence)

“过度自信”是研究DHS模型的心理学基础之一。心理学家的研究指出，对于在证券市场上投资组合的决策，投资者也在一定程度上表现出过度自信。当市场前景不明朗时，那些有专业知识并受过专门训练的投资者较初学者会表现出更多的过度自信倾向。这种倾向既表现出了这些非理性投资者对于自身投资水平和掌握信息的绝对过高估计，同时也显示出了他们心理上的一种过高定位，即表现出相对于初学者的优势心理。Bange对1978—1994年间个人投资者的投资组合配置变化的研究发现，个人投资者倾向于买入过去表现较好的“赢者组合”，卖出表现较差的“输者组合”。庞建勇、王凯则对中国证券投资者的过度自信情况进行了验证[8]。

2.有偏的自我归因(biased self-attribution)

“有偏的自我归因”是指人们在观察到一件事情的行为结果时，有偏地更新其对自己能力的自信。有偏的自我归因是DHS模型另外一个重要的心理学基础。在证券市场中，当公开信息和投资者自己的信息一致时，模型中投资者的信心增加，但是当公开信息与其私人信息相矛盾时，投资者的信心并不是等量地减少，他们倾向于将这个结果归因于坏运气，而不是自己的能力不够。这样，如果投资者一开始对其能力的估计是无偏的，新的公开信息平均来说是确认私人信息准确性的。这意味着公开信息能够引发对之前一个私人信息的过度反应。这样持续的过度反应导致证券价格的动量效应(momentum)，但是随着进一步的公开信息逐渐将价格回归到基本价值，这样的动量最后会反转。因此，有偏的自我归因意味着短期的动量和长期的反转。

(二)传导系数与从众行为

在心理学中，从众行为是指一个人对于外界的认识或见解会受到周围众人的见识和见解的影响。在金融领域中，著名的羊群行为(Herd Behavior)就是从众心理的重要表现形式。在股票市场中，由于信息，特别是私人信息的重要意义，信息的发布和在市场中的传导会使人们表现出显著的从众心理，这也是DHS模型的基础之一。由于东亚社会与西方相比有着更加密切的亲缘关系和社会纽带网络，因此私人信息在股票市场中的传递与扩散就显得尤为重要。正是在上述基础上，在传统的DHS模型中引入“传导系数”这一概念，以更好地描绘中国市场中的从众行为、动量效应与反转效应。

四、模型构建：传导系数的视角

在经典的DHS模型中引入“传导系数”这一概念，用以衡量因为私人信息的透露导致整体市场信心的增加程度，从而间接地体现私人信息的传导程度。

(一)模型的构建

本模型中共有两类投资者：拥有私人信息的风险中性的投资者(A类投资者)和没有私人信息的风险回避的投资者(B类投资者)。无信息的投资者在股票定价过程中的作用是较小的，证券价格主要由拥有私人信息的投资者决定。

本模型共分为5个时间点，分别为t=0,1,1′,2,3。在时刻0时，交易者拥有相同的信念，股价处于初始价格。在时期1时，A类投资者获得一个拥有噪声的有关证券价值的私人信息，并以此为依据进行交易，使市场达到一个新的价格。在时期1′时，有确认私人信息准确性的信息发布，该信息会影响A类投资者的自信程度，并对它们的后续投资方式产生影响。在时期2时，一个含有噪声的公开信息到达，同时自信的A类投资者开始向市场上的其他投资者透露其私人信息。新的交易发生，使股价达到新的价格。在时期3时，最终的公开信息公布，股票价格达到其实际价值。

1.第一阶段

由于股价由A类投资者决定，因而此时的股价为：

2.第二阶段

t=1′时，公开的确认性信息为sd=1。

因此，在此阶段，若s1·sd>0 ，则有

若s1·sd<0，则

3.第三阶段：传导系数的引入

t=2时，出现了含有噪声的公开市场信息

P1=EA[θ|θ+εθ+η]=

这时，市场价格满足

4.第四阶段

t=3时，最终信息公布，P3=θ。

(二)传导系数视角下的收益、方差性质

通过上述论证，得到相邻两期收益之间的相关关系：

cov(P2-P1′,P1′-P0)>0,

cov(P3-P2,P2-P1′)>0,

cov(P3-P2′,P1′-P0)<0。

这就是短期的动量现象与长期的反转现象。

下面对该模型中各参数的性质进行分析：

1.s1·sd<0时

此时市场确认信息与私有信息不符，不会造成自信增强或信息透露情况的发生；即此时不存在传导系数的作用收益、方差的性质与传统DHS模型一致。

考虑在0期买入证券的投资者，分析其在1期时的收益情况：

R1=P1-P0

由此表明，在第0期至第1期的阶段中，随着过度自信心理的增强，投资者期望的收益增加，证券价格也会被抬高到一个更高的价位。

类似地，在第2期时，有：

由此可见，在第0期至第2期的阶段中，随着过度自信心理的增强，投资者期望的收益增加，证券价格也会被抬高到一个更高的价位。

同理，可以对R1,R2进行方差分析：

类似地，在第2期时，有：

综合上述分析，得出结论，随着过度自信心理的增强，投资者期望收益增加，收益方差减小，使得前期的动量效应、后期的反转效应更加明显(价格变动增大)，且更加典型(预期收益方差减小)。

2.s1·sd>0 时

可以用相似的方法研究存在自信增强与信息透露情形下的情形：

又由Ri的表达式，知

因此，随着参数k增大，投资者期望的收益增加，证券价格被抬高到一个更高的价位。

因此，随着股票市场亲缘关系的普及和信息透露程度的增加，随着传导系数d的增大，投资者期望的收益增加，证券价格被抬高到一个更高的价位。

同理，由

而

因此，随着参数k或传导系数d的增大，投资者期望收益的方差减小。

五、结论

通过上述传导系数视角下的DHS模型分析，可以得出如下结论：在市场信息确认了私人信息，存在自信增强和信息透露的情形时，自信增强越明显(k越大)、信息透露得越充分(d越大)，投资者的期望收益越大，期望收益的方差越小，证券价格越高。因此，随着k、d的增大，前期的动量效应、后期的反转效应会更加明显(价格的变动增大)，且更加典型(预期收益方差减小)。换言之，在定性讨论的视角下，传导系数d的作用与人们因过度自信所产生的效应是类似的。

在当今中国的证券市场环境下，随着股票软件、网上交易的推广，以及股票作为一种投资理财途径在公众中的大规模普及，市场信息的传导速率显著提升。股票交易逐渐成为社会生活的一部分，并广泛存在于日常交际和亲缘关系之中。这种情形，使得传导系数d在近年来呈现出增加的趋势，从而导致更加明显的动量效应和反转效应。可以使用行为金融学在研究动量效应、反转效应时常用的赢家-输家组合法，选取中国股市的历史数据，进行实证分析，以进一步确定传导系数d的存在性、显著性和它随着时间以及中国股市的发展所产生的变动趋势。如果传导系数在21世纪这10年来在总体上呈现出上升的趋势，就可以用该模型刻画近年来中国股票市场上亲缘关系与信息分享程度的不断加深的过程。这一过程会使股票市场的动量效应和反转效应更加明显，从而可能加大技术分析获取超额利润的空间。

另一方面，因为在模型的构建中，假设基于亲缘型社会关系的信息分享是东亚特别是中国社会的特色，因此将中国与欧美发达国家金融市场的传导系数做一个比较，也有着重要的实际意义。如果中国与西方股票市场的传导系数有较为明显的不同，就将体现出文化差异对金融市场的重要影响。而文化形态与金融市场的关系无疑也是行为金融学中一个重要的研究方向。

参考文献：

[1]Fama E, French K. Multifactor explanations of asset pricing anomalies [J]. The Journal of Finance, 1996, 51(1): 55-84.

[2]Barberis N, Shleifer A, Vishny R. A model of investor sentiment [J]. The Journal of Financial Economies, 1998, 49: 307-345.

[3]Barberis N, Huang M. Mental accounting, loss aversion and individual stock returns [J]. The Journal of Finance, 2001, 56: 1247-1292.

[4]Daniel K, Hirshleifer D, Subrahmanyam A. Investor psychology and security market under and overreactions [J]. The Journal of Finance, 1998, 53(6): 1839-1885.

[5]Daniel K, Hirshleifer D, Subrahmanyam A. Overconfidence, arbitrage and equilibrium asset pricing [J]. The Journal of Finance, 2001, 56(3): 921-965.

[6]邹小凡, 钱英. 我国股票市场的中长期回报率的过度反应[J]． 数理统计与管理, 2003(11)：9-13.

[7]克罗吉, 乔志峰. 中国股市存在“反应过度”吗 [J]. 统计与决策, 2005(10): 108-111.

[8]庞建勇, 王凯. 中国证券市场个人投资者过度自信行为分析 [J]. 时代金融, 2009(1): 22-23.