国际石油市场新特征

○ 文／崔 燕

国际石油市场新特征

○ 文／崔 燕

在新的经济背景下，石油市场呈现出新的特征：价格频繁波动，石油公司生产和投资风险加大；石油市场参与主体多样化，市场投机行为明显；石油金融属性凸显，与其他商品市场关联加强。

21世纪以来，随着全球市场一体化和石油期货市场的快速发展，石油已经超出了作为一种自然资源其固有的物理属性，而更多的表现出金融属性以及地缘政治属性等社会属性。特别是2008年金融危机对石油市场的冲击，石油市场在新的经济背景下，与以往相比呈现出新的市场特征。

油价残差拉大

石油市场作用机制改变，价格频繁波动，石油公司生产和投资风险加大。

与20世纪的几次石油价格波动不同，本轮由全球经济走势主导的国际石油价格波动无论从波动幅度还是持续时间都比以往的油价波动表现出更剧烈更持久的波动特征。我们假设油价序列服从GARCH过程，通过GARCH模型计算出WTI现货价格时变的残差标准差。对比发现，2004年之后的油价残差的标准差在整体趋势上表现出明显的上升趋势，特别是2007年8月以后，美国金融危机全面爆发，这一时期的石油市场波动程度也达到历史高点。2007年8月到2011年4月的油价残差的平均标准差，是2000年到2007年金融危机前平均标准差的2.1倍。

同样，在本轮国际油价波动中，国际油价价位的变化速度也是前所未有的。国际油价从2004年5月11日首次突破40美元/桶到2007年9月突破80美元/桶，总共用了1200天。而国际油价从80美元/桶继续上涨至2008年7月的147.27美元/桶的历史最高点仅用了290天。更令各大国际机构没有预料到的是，国际油价从147美元/桶跌回30美元/桶仅用了173天。这些事实都足以证明当前的国际石油市场蕴含着巨大的风险。这种风险给石油生产者的平稳生产带来了巨大的损失，而石油生产者在期货市场进行套期保值降低风险的策略也受到极大的考验。这是因为石油市场不确定性增大使得生产者对未来油价走势的准确预测变得更加困难，而且油价频繁剧烈波动也使得市场交易者不得不缩短调整期货市场投资策略的周期。这些都给石油生产者和投资者带来更大的市场交易风险。

●频繁波动的油价时刻牵动着贸易商的每根神经。 供图/CFP

不同市场体系 不同相关性

21世纪初，石油价格持续上涨使得石油成为高收益商品，吸引了全球大量投资资金流入石油市场。2009年9月4日，美国商品期货交易委员会（CFTC）发布第一份扩容后的交易商持仓报告，旧交易商持仓报告将交易商分为两类：商业交易商和非商业交易商，而新的报告将交易商重新分为四类：即生产商/贸易商/加工商/用户、掉期交易商、管理基金和其他参与者。市场参与主体从以石油生产为主的生产商占主导向生产商、石油基金以及各种投资机构的多样化市场参与主体转变。石油基金以及各种投资机构并不会进行石油生产，因此他们参与石油市场交易的形式主要以投机为主。这些对冲基金通过对气候变化以及政治动荡等短期因素的炒作来影响投资者心理，进而调整合约买卖行为，导致价格剧烈波动，催生了本轮油价波动中的明显的投机行为。

我们根据美国商品期货交易委员会（CFTC）提供的持仓数据统计，2007年原油期货市场全部未平仓合约数约为2000年的3.03倍，而非商业交易商未平仓合约数则是2000年的7.4倍。根据统计，2000年前，原油期货市场非商业交易商持仓占全部合约持仓比例比较稳定，一直维持为10%~15%。进入2000年后，随着原油价格的不断攀升，石油期货市场的非商业交易商持仓比例也在不断增加，2007年达到将近45%，投机行为已经成为石油期货市场不可忽视的重要力量。

WTI期货价格走势与非商业交易商净多头变化表现出很好的一致性，相关性高达0.924；商业交易商净多头变化与WTI期货价格走势则表现出很好的反向趋势，相关性为-0.927。这也反映了商业交易商和非商业交易商的两种不同的市场行为。商业交易商采取在期货市场对冲的形式来降低现货市场的价格波动风险，主要以套期保值为主，因此其市场行为与油价走势相反。而非商业交易商并不进行原油生产，参与市场交易的目的就是为了获利。当预期油价上涨时则会买入期货合约，而在油价下跌时则卖出合约。因此，非商业交易商是追随油价走势的并会对油价延续现有走势具有一定的助推作用。

金融传染机制 影响石油市场

2004年以来，国际油价上涨的主要动力来自全球经济快速复苏带动的石油需求旺盛和全球投资资金的流动性过剩。然而，这一全球现象同样存在于其他初级商品市场。金属、工业品、食品、能源以及农产品价格指数一直保持基本一致的走势。这说明除了各自市场供需、库存等基本面因素外，商品市场还受到其他因素的影响，各类商品之间、商品市场与金融市场之间的关联也越来越紧密。

综合分析，各类商品市场价格走势趋于一致具有共同的内部共性和外部环境。首先，需求旺盛是金融危机前大宗商品价格上涨的根本动力。其次，生物燃料的快速发展也是推动整个商品市场价格上涨的重要因素。由于原油价格的持续上涨，石油生产成本增加，美国、巴西等国更加重视发展生物能源，农产品的能源需求加大了国际市场对农产品增长的预期，从而带动农产品市场的价格上涨。另外，为了保障长期供应，进入21世纪各国对稀缺资源的争夺更加激烈，包括铜、锌、铝、锡等金属的价值预期被放大，加上石油、农产品市场价格上涨造成的通货膨胀严重，作为避险保值的黄金、白银等贵金属也受到市场投资者的追捧，从而造成了整个商品市场的价格繁荣。

在商品市场走势趋于一致的背后是各市场间的投资资金流动和信息交互。石油等商品市场金融属性的增强使得金融市场的传染机制已经开始在商品市场显现，未来商品市场间的交互机制也将是影响石油市场走势的一个重要因素。

产油小区域 影响大格局

从20世纪的3次战争引发的石油危机，1997年亚洲金融危机到2001年美国“9·11”恐怖事件都对国际油价造成了很大的冲击。国际上的一些重大事件特别是产油国和石油生产地区发生的石油中断都会对油价造成很大的短期波动。

中东和北非区域占全球陆地面积不到8%，却集中了全球70%以上的石油储量和45%以上的原油产量。而这些国家的政治局势一直处于动荡不稳的状态，一旦中东局势恶化，牵连到主要的产油国，必然会造成石油供应短缺甚至中断，对油价产生极大的影响。2008年金融危机打破了原油市场的平衡，市场处于脆弱复苏阶段。2010年底在突尼斯爆发的政权革命迅速蔓延至北非、中东等诸多国家。特别是2011年2月中旬，利比亚政治危机的爆发导致油价直线上升，纽约市场油价迅速突破100美元/桶，油价在20天内上涨幅度超过20%。事实上，利比亚日产量只有160万桶，仅占全球供应的2%~3%，而且仅沙特就有400万桶左右的闲置产能，足以弥补利比亚减少的产量。因此，利比亚事件导致的油价上涨并不是由供应短缺所引起的，主要是由于市场处于对供应的担忧和对利比亚危机向中东其他国家蔓延的担忧所造成的。在市场仍不稳定的情况下，任何突发事件和地缘政治事件都有可能造成市场情绪恐慌，加上投机力量的推波助澜，使得地缘政治事件的影响完全有可能被人为的放大，这也增加了未来石油市场走势的不确定性。

综上所述，石油市场定价机制更加复杂化。随着石油领域的全球化程度日益加深，石油生产国和消费国之间的相互依赖度在不断增加，任何一方都不可能完全控制价格。石油价格已经完全成为市场各方力量博弈的结果。在市场供需形势没有出现大的转变的情况下，石油价格仍然表现出剧烈的波动性，这已经超出了供需因素能够解释的范围。现阶段，石油市场的定价机制更加复杂化，除了供需基本面因素外，在全球大的经济背景下，石油价格走势必然要受到全球宏观经济活动的影响，而从市场层面来看，石油市场自身投机力量的强弱以及汇率市场，金融市场和其他商品市场对石油市场的信息传递都会影响石油市场的价格变化，石油市场的定价机制更加趋向于微观市场层面，这也是石油市场现阶段的一个主要特征。