我国沪深300股指期货价格发现功能实证分析

高美玲

0 引言

股指期货市场和股票市场对信息都会有所反应，但是由于市场规模，流动性的影响，它们对信息的反应往往不具有同步性，存在先行—滞后关系，投资者往往很难准确把握风险对冲的时间和位置。

本文首先通过ADF检验及格兰杰因果关系检验，检验沪深300股指期货和现货市场是否存在相互引导关系，然后运用Johansen协整检验来判断两个市场价格之间是否存在动态的长期均衡关系，最后利用VEC（误差修正）模型度量两变量之间长期影响和短期影响之间的程度。

1 研究方法

本文首先从长期和短期两个角度来分析现货市场和期货市场的价格发现功能。长期价格发现基于协整理论，来探讨期货价格和现货价格长期存在的均衡关系。由于研究的是两变量长期拟合关系，所以协整方程可表示为yt=a+bxt+εt。短期价格发现基于信息的出现对市场的冲击效应，运用误差修正模型（VEC）来刻画现货和期货哪个在价格运动中占主要地位。

短期运用向量误差修正模型必须保证沪深300期货价格和现货价格存在长期协整关系的前提下，才能进一步来表示沪深300期货价格和现货价格之间的短期均衡关系。方程一般表示为

式中：△x和△y分别现货市场和期货市场的价格，ecm为误差修正项，ecm的系数θ1和θ2分别表示现货价格和期货价格偏离长期均衡的调整力度。如果系数θ2显著不为0，则表示期货市场对现货市场具有长期价格发现功能，短期的价格发现可以通过系数β1i的显著性判断，如果β1i不全为0，则说明沪深300期货价格对现货价格具有短期价格预测功能。

2 实证分析

2.1 样本描述

本文选取了2010年4月16日到2011年11月15日的沪深300指数收盘价，总计385个，数据来源于中原证券行情数据系统。沪深300股指期货数据来源于中国金融期货交易所数据库。为了保证期货指数价格的市场有效性，数据来源于持仓量和交易量最大的合约。

2.2 数据处理

用FCt代表沪深300指数t期的收盘价，FEt代表沪深300指数t期的收益率；用RCt代表沪深300指数期货价格t期的收盘价，REt代表沪深300指数期货价格t期的收益率。为了缓解数据序列的波动幅度，沪深300指数和沪深300股指期货指数价格都采用对数的形式，而对数的一阶差分分别代表对应收益率的连续复利形式，即FEt=ln（FCt/FCt-1）（同样 REt=ln（RCt/RCt-1））。

用Eviews5.0软件对数据进行初步统计分别得出现货价格、现货收益率、期货价格、期货收益率序列的单位根检验。

（1）通过对FCt进行ADF检验，结果表明：在1%的显著性水平下，FCt的ADF值为-0.5459大于单位根检验的临界值-2.571，从而接受原假设，表明FCt序列存在单位根，是非平稳序列。

（2）通过对RCt进行ADF检验，结果表明：在1%的显著性水平下，RCt的ADF值为-0.4753大于单位根检验的临界值-2.571，从而接受原假设，表明RCt序列存在单位根，是非平稳序列。

（3）通过对FEt进行ADF单位根检验，结果表明：在1%的显著性水平下，FEt的ADF值为-8.5882小于单位根检验的临界值-2.571，从而拒绝原假设，表明FEt序列不存在单位根，是平稳序列。

（4）通过对REt进行ADF单位根检验，结果表明：在1%的显著性水平下，REt的ADF值为-9.6406小于单位根检验的临界值-2.571，从而拒绝原假设，表明REt序列不存在单位根，是平稳序列。

综上所述，考虑到收益率序列为价格序列一阶差分得到的，期货和现货价格序列属于I（1）过程，收益率序列属于I（0）过程。

因为，FEt和REt通过检验为平稳序列，所以继续对其进行Granger因果关系检验，得出期货价格收益率为现货价格收益率的Granger原因（（P=0.24905）0.01，接受原假设）；现货价格收益率同样为期货价格收益率的Granger因（（P=0.75979）0.01，接受原假设）。所以期货价格收益率和现货价格收益率互为Granger原因，在价格发现上，存在长期相互影响关系，这就为研究它们在价格发现功能上起的作用和大小奠定了基础。

2.3 建立模型

（1）VAR模型

建立两变量价格对数序列的的VAR模型，模型的滞后阶数由AIC和SC准则确定。经VAR模型最优滞后阶数检验，当滞后阶数为2时，AIC和SC信息准则最小。所以模型选择滞后2阶估计，结果如下：

整体而言，AIC=-11.08306，SC=-10.97998，对拟合的VAR模型进行平稳性检验，存在的四个根都小于1，所以是一个平稳的系统，本文接下来以最优滞后2阶进行协整检验以及建立误差修正模型。

（2）Johansen协整检验模型

对期货和现货价格序列进行协整关系检验，采用JJ检验法进行协整关系检验，检验结果见表1。

表1 特征根迹和最大者特征值检验结果

以检验水平0.05判断，不仅迹统计量的值27.72＞15.49,而且最大特征值的值224.45＞14.26,所以现货价格和期货价格之间有1个协整关系。通过eviews软件得出协整方程为ln（RC）=1.016ln（FC）（s.e.=0.016），由此可见，期货价格和现货价格存在长期协整关系，现货变动1%时，期货将变动1.016%。

（3）建立向量误差修正（VEC）模型

由于存在协整关系，沪深300股指期货和现货向量自回归模型VAR模型可以转化为误差修正（VEC）模型，对应的方程如下：

从误差修正模型可以看出：沪深300现货价格和期货价格之间互相影响，得到短期动态均衡关系。当短期价格波动偏离长期均衡状态时，沪深300股指期货将以31.8%的调整力度调整到新的均衡状态，而现货价格的调整力度仅为7.29%；θ2为-1.925显著不为0，所以期货市场对现货市场长期具有价格发现功能。从期货和现货价格的滞后项系数来看，期货价格对现货价格的影响作用在统计上更为显著，所以短期来看，期货价格更具有价格发现功能。

表2 期货和现货的方差分解

由表2可以看出，对现货价格变动有长期作用的方差，当滞后期为1时，7.97%来自于现货市场，92.03%来自于期货市场，随着滞后期的增加，来自于现货市场的部分呈现上升趋势，来自期货市场的部分呈下降趋势，到滞后10期，现货市场部分占到8.82%，期货市场占到91.18%。对期货价格变动长期作用的方差中，出现了与现货市场同样的情况，滞后1期期货市场占100%，现货市场占0%，随着滞后期增加到10，现货市场逐渐上升为4.31%，期货市场降低到95.69%。但是整体上说，期货市场的方差份额占到了94.66%，现货市场只占到5.34%，可见，从微观上看，价格发现功能上期货市场同样占到了主要部分。

（4）脉冲响应分析

由图1和图2可知：现货市场一个标准新息的冲击，期货价格会迅速达到最强，以后逐渐减弱；期货市场的一个标准新息的冲击会使现货价格一两日内迅速得到最大，然后逐渐减弱。在脉冲响应角度看，期货价格的影响力强于现货市场，进一步说明期货价格在价格发现功能上处于主导作用。

图1 期货价格对现货价格一个标准新息的响应

图2 现货价格对期货价格一个标准新息的响应

3 结论

(1)现货价格和期货价格都属于I（1）过程，互为格兰杰因果关系。本文运用协整检验模型、误差修正模型、方差分解以及脉冲响应研究了期货市场和现货市场在价格发现过程中的贡献度，结果表明，不论从长期、短期和微观角度分析，都得出期货价格在价格发现过程中处于主导地位。

(2)股指期货在价格发现上占主导地位，所以股指期货市场对新息的反映超前于股票市场，由于互相存在引导关系，股指期货必然引导股票市场价格趋于一致。股票市场和股指期货市场相互之间构成了一个动态均衡市场，通过有效的价差图利和套利交易等措施能够使得期货价格和现货价格不断趋于均衡，在该过程中，股指期货市场上集中的信息，由于能够不断传递到股票市场价格运行中，从而提高股票市场的定价效率。

(3)我国股指期货推出不足一年，不论在市场规模、流动性和交易量上都无法和成熟市场相比，但是期货价格却产生了很好的价格发现功能，考虑到我国股指期货交易门槛比较高，多数为投资理念成熟的投资者参与其中，非理性投机者相对较少，市场信息能够更为快捷的反映在期货价格上，引导价格发现功能。从中看出，我国政府采取加大入市门槛、提高保证金等提高股指期货市场效率、降低投资性的措施是有效的。

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