中国新三板市场发展现状及对策研究

尹中

摘要：通过六年的实践摸索，中国新三板市场面临新的发展机遇，从中央到地方引起高度重视、大力研究。把握时代脉搏，从中国目前新三板发展现状、作用、存在问题等进行深入浅出的分析，并借鉴国内外证券市场发展经验，提出有建设性的中国新三板市场发展对策。

关键词：新三板市场；备案制；做市商制度；转板制度

中图分类号：F830.9文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）25-0067-02

一、研究背景及意义

新三板市场是指中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让系统，由国务院决定在北京中关村科技园区试点，并于2006年1月在深交所正式挂牌启动。因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。 新三板是专门面向高成长的科技型、创新型非上市股份公司进行股权挂牌转让和定向增发融资的交易平台，对于规模小、风险大、融资难的中小科技型企业具有重要意义。作为多层次资本市场的重要组成部分，新三板正被寄予厚望。

二、中国新三板市场现状分析

2006年1月23日，世纪瑞尔（430001）和中科软（430002）登陆新三板，开启了中国资本市场的新篇章，新三板作为场外资本市场的典范，从此风生水起，以星星之火可以燎原之势在科技界、产业界和证券市场引起了巨大的反响，得到了各地高新园区的关注和广大中小企业的翘首以盼。

“新三板”自2006年1月启动以来，试点企业不断增加，其价值功能和高效低成本按需融资的优势初步显现。截至2011年12月，已有152家企业参与试点，102家挂牌，32家企业完成或启动了38次定向增资，融资总额17.1亿元。2012年3月27日，国务院副总理王岐山、人民银行行长周小川、证监会主席郭树清、北京市市长郭金龙等领导在北京调研中关村非上市公司股份转让试点（新三板）工作，而这距离2月29日郭树清、郭金龙等领导调研新三板还不到一个月，这从不同角度发出中国新三板市场发展提速的信号。

三、新三板的作用和影响

1.对中国资本市场建设的作用和影响。新三板的推出，不仅仅是支持高新技术产业的政策落实，或者是三板市场的另一次扩容试验，其更重要的意义在于，它为建立全国统一监管下的场外交易市场实现了积极的探索，并已经取得了一定的经验积累。

2.对高新技术园区公司的作用和影响。（1）成为企业融资的平台。新三板的存在，使得高新技术企业的融资不再局限于银行贷款和政府补助，更多的股权投资基金将会因为有了新三板的制度保障而主动投资。（2）提高公司治理水平。 依照新三板规则，园区公司一旦准备登录新三板，就必须在专业机构的指导下先进行股权改革，明晰公司的股权结构和高层职责。同时，新三板对挂牌公司的信息披露要求比照上市公司进行设置，很好的促进了企业的规范管理和健康发展，增强了企业的发展后劲。

3.对投资者的作用和影响。（1）为价值投资提供平台。 无论是个人还是机构投资者，投入新三板公司的资金在短期内不可能收回，即便收回，投资回报率也不会太高，因此对新三板公司的投资更适合以价值投资的方式。（2）通过监管降低股权投资风险。新三板制度的确立，使得挂牌公司的股权投融资行为被纳入交易系统，同时受到主办券商的督导和证券业协会的监管，自然比投资者单方力量更能抵御风险。 （3）成为私募股权基金退出的新方式。 股份报价转让系统的搭建，对于投资新三板挂牌公司的私募股权基金来说，成为了一种资本退出的新方式，挂牌企业也因此成为了私募股权基金的另一投资热点。

四、新三板市场存在的问题

1.缺乏流动性是“新三板”最主要的缺陷。“新三板”推出后，对参与投资对象的身份及数量上的限制，令其流动性大打折扣。

2.信息不对称。新三板市场相对闭塞的信息和不断涌入的朦胧题材更容易为主力庄家所利用，一般中小投资者很难把握新三板企业的基本面，只能以一种博弈的心态参与市场赌博。

3.融资渠道单一。新三板企业的规模比较小，发展具有高度的不确定性，面临众多风险因素，无论是在新三板企业挂牌之前还是挂牌之后，其融资渠道主要是自由资本和短期借款，几乎没有长期负债。

4.新三板市场规模小、经营时间短。新三板市场的高新技术企业多数是技术专家用其持有的专有技术或专利创建的，且大多数处于企业初期，挂牌时间短，经营规模小，有关企业的经营信息和历史数据也比较少，且很难从公开渠道获得。

5.参与新三板市场交易局限于机构投资者。中国证券业协会发布的《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司报价转让试点办法（暂行）》总则第6条，将投资者限为具备相应风险识别和承担能力的如下人员：机构投资者，包括法人、信托、合伙企业、基金等；公司挂牌前的自然人股东；通过定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东；因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东；协会认定的其他投资者。从而把最为广泛的个人投资者排除在外。

五、新三板市场发展对策

通过对中外三板市场的研究，针对中国新三板市场现状及其存在的问题，借鉴国外先进的经验，我们特提出以下对策：

1.完善以备案制为基础的挂牌监管制度。股票上市挂牌制度目前国际上有两种类型：一种是市场主导型，即注册制；另一种是政府主导型，即核准制。核准制认为，基于投资人安全考虑，法律要求发行人必须公开全部资料，政府应该履行职责，对证券发行适当地监管。核准制对拟发行的证券进行形式和实质的双重审查，获准发行的证券投资价值有一定的保障。然而其缺点也同样明显：一是主管机关权力过大，上市公司成为垄断资源，股票发行价格偏离其价值，容易导致圈钱现象；二是不利于发展创新类产业，具备发展潜力的企业会因一时不具备较高的发行条件而被排斥在外。而目前新三板实现的备案制，是以中国证券业协会自律管理为核心，协会对备案文件仅做形式性审核，主办券商承担推荐挂牌备案的全部责任并对挂牌公司进行终身督导。中关村新三板试点六年来的改革实践证明，这种制度设计可以高效率满足大量创新类企业挂牌、定向增资等资本运营的需求，并有效降低市场的系统风险，提高了市场效率，为中国IPO最终与国际接轨而迈向注册制打下了坚实的基础。但我们从制度上、立法上要进一步完善，加大对违规券商及其利益群体的处罚力度，更好地保护投资者的利益。

2.引入做市商制度。现行交易制度采取的被动交易机制导致新三板对企业、投资者和证券从业机构缺乏吸引力，在一定程度上也是现行新三板缺乏流动性的主要原因之一。新三板的持续发展，要关注市场如何扩容、如何吸引投资者、如何化解交易风险等关键问题，而这些问题的核心，在于如何建立一个行之有效的交易机制，而做市商制度正是改革者的不二选择。纳斯达克之所以比其他国家的创业板市场更成功，关键就是做市商制度的成功，在于做市商制度在增强证券流动性，并有效发行价格等问题上，发挥着重要作用。所以，在进一步改革新三板交易制度中，应当积极引入做市商制度。

3.加速新三板扩容的步伐。新三板的扩容主要分为园区扩容、企业扩容和主办券商的扩容，根据中国新三板市场发展现状，我们认为应加速园区扩容和主办券商扩容的步伐。园区扩容，依托国家级高新技术园区，将新三板的范围由中关村园区逐步扩展至符合条件的全国所有高新技术园区，如上海张江、武汉、苏州、天津、成都、西安、广州、长沙、合肥、郑州、大连、深圳、佛山、哈尔滨、沈阳、青岛、南昌、昆明和贵阳等高新技术园区，在扩容过程中要控制节奏，分期分批稳步推进。我们应该有步骤有计划地建立几十个区域性的新三板交易场所，由每个交易所在地数万家甚至几十万家中小企业中挑选出几十家或几百家优质企业是完全可能的，则全国新三板市场将拥有数以万计的优质中小型企业，将大大活跃新三板市场。同时，我们要致力解决全国统一性和地域差异性的统筹安排、新三板与各地产权市场及股权交易所的定位与合作、市场的井喷式发展和系统的滞后性之间的协调、市场监管等问题。

4.转板制度的建立。转板制度就是企业在不同层次的证券市场间流动的制度。新三板的转板通道指新三板挂牌企业在不同层次的证券市场流动的通道。目前中国并不存在真正的转板制度，三板挂牌企业和非三板企业，都需要通过首次公开发行的程序才能在场内资本市场的相关板块上市。新三板企业仍只能通過IPO的方式首次公开发行并在场内市场上市，且其IPO的条件与其他企业无异。“转板制度”是多层次资本市场体系中各个层次的资本市场之间的桥梁，是资本市场中不可或缺的一项环节。无论讨论多层次资本市场还是建设和完善更加成熟的金融市场体系，事实上都不可回避资本市场转板制度建设的相关问题。目前中国多层次资本市场框架已初步搭建，却缺乏相互之间有机的结合，不同层次的资本市场之间尚未搭建起链接的桥梁，缺乏完善的转板制度。我们要逐步建立起转板绿色通道，进一步提升新三板的吸引力。

5.大力发展机构投资者并引入个人投资者。机构投资者具有投资管理专业化、投资结构组合化及投资行为规范化等特征，并且拥有信息优势，可以做出比较合理的投资决策。当机构投资者持有公司的股份达到一定比例时，可以通过派驻董事等方式促使挂牌企业规范经营，并在企业管理、发展战略等方面予以指导，降低企业的经营风险，从而使企业得以健康、快速发展。所以我们要大力发展机构投资者，引导他们积极参与新三板市场，发挥其稳定市场的作用。个人投资者是证券市场的重要参与者，具有最为广泛的群众基础，是证券市场不断向前发展的重要推动力量。我们要逐步向个人投资者开发新三板市场，活跃市场交易。

6.加大新三板企业的信息披露力度。新三板企业的发展面临着巨大的不确定性，其经营状况、财务状况、盈利能力等处于不断的变化中，而这些信息对普通投资者来说难以获取。如果企业不披露及时、准确、可靠的信息，那么投资者就很难对企业做出合理的价值评估。因此，应加大新三板企业的信息披露力度，要求企业及时披露年度报告、半年度报告和季度报告，降低投资者的信息收集成本，解决信息不对称问题。[责任编辑 陈丽敏]