论风险投资反稀释权力保护

2012-09-18李鑫淇

成都大学学报（社会科学版） 2012年6期

张树李鑫淇

（澳门科技大学，澳门特别行政区）

由于缺乏充足的创业资金以及可信的经营业绩，部分企业在创业初期往往会因为资金募集问题在发展道路上举步维艰。中小企业要适应新形势的要求，扩大市场份额，提高经济效益，就必须解决资金紧缺问题。此时，风险投资就成为这些企业背水一战进行融资的重要手段。

一企业风险投资的现状

根据中国风险投资研究院《2011中国风险投资行业调查报告》，我国2011年风险投资募集资金额度为6938.35亿元，风险投资机构超过580家。2010年国务院发布《鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（简称“新三十六条”），逐步确立了我国创业投资法律体制的框架，风险投资从体制到实施渐渐走上正轨。

根据《2010年中国创业投资市场统计分析报告》统计，当前中国的风险投资主要出现的是多轮投资的方式。本文也将重点讨论在多轮融资中风险投资机构如何保持自己的控制权、保障自己的投资不被稀释。事实上，风险投资机构已经关注到这一问题。普遍在投资合同中加入反稀释条款以保障自己的利益。

二反稀释条款的重要性及反稀释条款的适用条件

（一）反稀释条款的概念及适用

如前文所述，企业在融资过程当中可能会进行两轮甚至多轮融资。前一轮的投资者因为担心在后续融资过程中每股的股价低于自己可转换股份的价格，所以希望制定反稀释条款以保证自己的股份不被稀释。

通常情况下，反稀释条款一般规定，即使通过后续融资，企业的前期投资者在公司中的股份份额也不会减少，在进行后续融资时，企业发行股份的股价必须进行商定，如果价格过低，前期投资者将获得额外免费的股份以保证其在公司股份中的份额不被稀释。具体而言，引起股权稀释的情况包括但不限于以下几种:

1.通股持股机构变化:比如股票分割将面额较高的股份予以细分，致使股份数额增加的行为。股票分割后，每股的面额降低，更容易吸引到新的投资者加入，但是因为股数的增多和每股实际价值的减少会导致公司先前融资的股东股份份额稀释，因此失掉对目标企业的控制权。

2.低价发行普通股:这又分两种情况，如果后续增发股票的价格低于风险投资时规定的转换价格，对前期投资者来讲损失最大，因为在其股权稀释的同时，风险投资者盈利的可能大大降低;如果后续增发证券的价格高于前期股份的价格却低于现有市场价格时，虽也会使股数增加，投资增多，但对风险投资机构而言则会引起对可转换证券现有转化价值的稀释。

3.发行公司减资:公司资本减少，每股的价值相应降低。如果仍按原来的转换价格向可转换公司债权人换发股份，则转换权明显受损。

（二）反稀释措施的具体分类

1.反比例稀释:企业经营者为谋求市场经济最大化，可能通过股票分红、股票分割等方式使普通股持股比例产生变化，这将会导致风险投资者所持股份比例降低，造成可转换证券的现有价值的比例稀释。针对此种稀释行为，风险投资机构可以与创业企业订立反稀释条款，以遏制企业随意对新发股份定价、分配和对原始股份进行分割，从而确保自己在企业中的股票份额。

2.反经济稀释:反经济稀释其实是对风险投资机构所持股份的一种价格保护。企业在多轮融资过程中，因为对资金需求的急迫性不同，所以每轮融资过程中，每股的价格是不确定的。只有当企业股份的价格足够高且完全以市场公正价格出售时才能保障前期风险投资者资本不受损害，反之，则造成前期风险投资者股份贬值，产生股份的经济稀释。

图1 多轮融资过程中经济稀释示意图

针对此种降价融资造成的风险投资者资本稀释，现有的反稀释条款一般采取设置棘轮条款的方式。棘轮条款又分为以下两类:

A.完全棘轮条款:在后续融资过程中，风险投资者可以将其可能损失的股价完全摊薄在后续融资的股份之中。一方面，完全棘轮作为一种强劲的反稀释手段，可以给予风险投资者和后续融资者相同数量的股份，不论后续融资多少股份。另一方面，完全棘轮可以在风险投资者行使可转化证券权利时，赋予风险投资者额外的股份以保证风险投资者持股在企业股份中所占的份额，使其不会失去对企业的控制权。①

B.加权平均反稀释条款:和完全棘轮条款相比，加权平均反稀释条款较棘轮条款更温和，计算也更加精密。具体运算公式为:

A=初期风险投资者额外获得的股数

B=初期风险投资者每股金额

C=初期风险投资者认购的股数

D=后期融资每股金额

E=后期发行股数

三反稀释条款的影响

（一）反稀释条款的积极作用

一方面反稀释条款的积极作用可以作用于风险投资机构和创业企业本身。对于风险投资机构来讲，正如前文所述，如果没有反稀释条款的保护，风险投资机构的股权很可能被稀释，最终失去对于创业企业的控制权和话语权。例如如果没有反稀释条款，在初期融资的时候，风险投资机构可转换证券的转换价是每股100元，而在后续融资的过程中，为了占有绝对控股权，创业企业可以进行一轮每股1元的“恶意融资”，使风险投资机构的股份被完全稀释，进而使创业企业经营者掌握企业控制权和话语权。所以，反稀释条款的出现使企业在后续融资中更加谨慎，恶意降低股价也不再对企业有利，同时，反稀释条款在很大程度上确保了风险投资者对于企业的投资热情和动力。

另一方面，反稀释条款对企业经营者也起着激励作用，并监督企业经营者的决策更加科学、理性。如果有反稀释条款的制约，企业经营者必须对自己的商业计划负责并承担因为经营不力带来的不利后果。

（二）反稀释条款的消极影响

1.稀释创业企业家股权，提高企业融资难度

一旦反稀释条款太容易触发，风险投资机构就很容易在后续融资过程中获得额外的股份，这显然符合风险投资机构利益。而对于创业企业，由于处于成长的初期，很难获得很高收益。在此阶段，企业对于资金的需求也很难一次性准确定位，一旦出现资金缺口需要融资，很可能出现后续融资价格低于首轮融资价格的情况。而降价融资本身就会导致其所持普通股价值降低，加上反稀释条款使风险投资机构优先股可以转化成更多的普通股，这样资本损失加上企业控制权丧失，将大大打击企业经营者的融资积极性，给企业经营造成不利影响。而如果强行抬高后续融资价格，又会加大融资的难度，使融资目标难以实现，影响企业的成长。

2.引发创业企业家的道德风险

类似于完全棘轮条款这样的严厉反稀释条款使企业经营不善的风险完全由创业企业家承担，这有可能将创业企业家和风险投资者放于对立面。当创业企业家的利益和风险投资者的利益发生分歧时，创业企业家有可能通过牺牲企业的利益使自己的损失降至最小化，从而引发道德风险。

3.不利于风险投资机构获得更丰厚收益

收益总是和风险紧密联系在一起的，如果太注重风险的规避，也会丧失掉博得更大收益的机会。风险投资者的一切获利前提是企业快速、健康地成长。企业在成长过程中为了经营快速发展或者让资金链不至于断裂，很可能出现“救急”需求。保守的条款可能抑制企业的恶性融资和道德风险，但势必会影响盈利的增加。而风险投资的显著特征就是高风险高回报，若所有投资都采取严厉的反稀释条款作为最后的防线，将严重影响创业企业的成长和收益，对风险投资机构整体利益也会造成损害。

四反稀释条款在我国实施的主要障碍

（一）我国对于反稀释条款的立法不够完善

在风险投资过程中，投资双方一般都采取优先股或者可转换证券等金融工具进行融资。根据反稀释条款的规定，当棘轮条款生效时，优先股可以转换为更多的普通股或者获得额外的免费的股份，这样风险投资机构就可以将企业经营不利的转移给创业企业。但是我国目前的法律对于优先股的规定仍旧非常不明确。《中华人民共和国公司法》第一百二十七条中规定“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同;任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”据此，我国目前尚没有对于股票优先权做出明确的规定。尽管《公司法》第一百三十二条授权国务院可以对发行其他种类的股票另行作出规定，但目前在优先股相关法律法规完善之前，普通股仍是我国股权投资的主要工具。在现行条件下，风险投资者要基于反稀释条款用可转换优先股换取更多的普通股，从法律上看没有依据，很难得到法律的保护。对于反稀释条款里规定的如果低价融资，即能免费获得额外的股份，更是明显同《中华人民共和国公司法》第一百二十七条中“任何单位和个人所认购的股份，每股应该支付相同价额”直接抵触。相反，如果想在后续融资过程中获得股份，风险投资者还必须自己购买新股份并真实地注资在企业账户中才能完成验资登记。在实务操作中，虽然可以由创业企业出资替风险投资者支付购股款项，但同样没有法律依据，因此一旦出现争议，很难得到有效解决。

（二）缺乏有效的退出机制

风险投资机构制定反稀释条款的根本目的在于投资收益最大化。但是不论收益再大，要完成最终的资本增值一定要实现股权的退出。目前我国的退出机制却是障碍重重。

风险投资的退出方式大概分为:上市、企业内部回购、并购和资产清算四种。就分析收益而言，通过上市来套现是风险投资者最理想的退出方式，因为上市能够使企业获得稳定持续的融资途径，并且照目前我国现状来看，上市初期都伴随着股值的大幅上升，此时退出，风险投资者能够获得高额的回报。但是基于我国现有的法律，通过上市完成风险投资的退出并非易事。《公司法》第三十六条规定“公司成立后，股东不得抽逃出资”，第一百四十二条具体规定为:“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”这就让通过上市的退出方式增加了难度，对于风险投资这种讲究短期、高风险、高回报的投资来讲尤为不利。我国目前虽有沪深两个主板交易市场，但主板上市门坎过高:要求净资产5000万人民币且连续三年盈利，这样的标准更是创业企业难以逾越的障碍。另外，目前的主板市场主要服务于国企改革，而中小高新技术企业大部分是民营企业，很难进入主板市场②。在我国未推出适合创业企业上市的二板市场之前，上市退出的方式对于绝大多数风险投资者来讲更加不适用。

其他的退出方式也有很大阻碍，例如对于企业内部回购，《公司法》第一百四十三条就规定“公司不得回购本公司股票”，这些都使风险投资容易陷入“有进无出”的尴尬境地。

五对反稀释条款制定和实施的建议

（一）对于风险投资机构的建议

严厉的反稀释条款虽然能够使风险投资机构损失的风险降到最低，但因为前文所述的消极作用，这样也会引起企业融资困难、打击到创业企业家的积极性甚至引发他们的道德风险，最终将赢利的风险提高。所以风险投资机构在制定反稀释条款时，应该尽量用加权平均反稀释条款替代完全棘轮条款。这样既减轻了对创业企业的束缚，使创业企业有更多自主发展的空间，又温和地保证了自己的资本不被稀释。

另一方面，风险投资机构也可以对反稀释条款设置时效。规定只要在一定的时间范围或者一定的条件下反稀释条款有效。具体来讲设置时效可以有两种方式，第一为设置绝对时间，指的是在某一期限内，例如三年或者五年内，后续融资的股价不能低于一个数值，否则将诱发反稀释条款。第二种方式是为创业企业设置一个成长目标或者经营目标，如果在规定期限内达到此目标，反稀释条款自动失效。为反稀释条款设定时效既对创业企业家有激励和约束也保证了风险投资者的利益在相对时间段内不被稀释。

（二）对于创业企业的建议

对创业企业的建议也主要有两个方面。首先是在设定反稀释条款时，尽量不使用完全棘轮条款。因为创业企业在起步阶段，最有可能发生的问题就是资金的缺乏，对于后续融资的价格，创业企业也不能完全预见。所以越宽松的反稀释条款，对创业企业的融资和成长越有利。另一方面，创业企业可以在设置反稀释条款时，附加更多备注条款，通过这些备注条款，降低自己的风险。例如:当后续融资股价较低时，风险投资者如果想获得额外的股份，须自己再出资购买一部分等等。总之，创业企业不能为了自己短期利益就签订苛刻的反稀释条款，这样会为自己的后续经营埋下可怕的隐患。

（三）对体制完善的建议

首先是希望国家明确风险投资法律中的地位。虽然我国在2006年发行的《上市公司证劵发行管理办法》中已经规定了上市公司可以发行可分离交易的可转换证劵，但《上市公司证券发行管理办法》第二十条同时也规定:“除最近一期未经审计的净资产不低于人民币15亿元的公司外，公开发行可转换公司债应当提供担保，提供担保的，应当为全额担保。担保范围包括债券的本金及利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的费用。以保证方式提供担保的，应当为连带责任担保，且保证人最近一期经审计的净资产额应不低于其累计对外担保的金额。证券公司或上市公司不得作为发行可转债的担保人，但上市商业银行除外:设定抵押或质押的，抵押或质押财产的估值应不低于担保金额。估值应经有资格的资产评估机构评估。”这些条款说明，可转换证券目前在我国只在上市企业得到法律的允许，而且要求极为严苛。对创业初期的中小企业很不适用。我国可以参照国外经验和已颁布的《上市公司证劵发行管理办法》，推出适合中小企业风险投资的法律法规，使反稀释条款中涉及的可转换证劵的转换、免费股份的取得等重要条款有法可依，促进风险投资的发展。

其次，可以将优先股如何转换为普通股的权利下放给公司章程来规定，而仅仅对于优先股的最高的比例以及最高的转化价格加以限定，充分发挥企业和优先股的积极性。③同时，笔者建议将优先股放在《公司法》第一百四十三条的例外情形之中，清楚优先股在法律上的适用壁垒。

另外，我国在大力发展蓝筹股市场时也可以适时推出适合中小企业的创业板，这样风险投资机构在获取利益后能够实现资本的顺利退出。解决了风险投资者的“后顾之忧”也能避免其在制定反稀释条款时过于苛刻、严厉。

风险投资在中国才刚刚起步，反稀释条款也是在摸索中不断前行。相信随着投资双方素质的不断提高，法律环境的不断完善，风险投资在中国的未来一定会更加美好、光明!

注:

①许世夺:《论创业投资中投资者的权利保护》，对外经贸大学，学位论文，2005．

②梁丰:《我国私募基金的发展状况》，学位论文，西南财经大学，2008．

③宋伟等:《优先股相关法律问题透析》，载《法治研究》2009年第9期。

［1］耿志明．《中国机构投资者研究》，中国人民大学出版社，2002年．

［2］彭丁带．《美国风险投资法律制度研究》，北京大学出版社，2004年第一版．

［3］张民安．《公司法上利益平衡》，北京大学出版社，2003年第一版．

［4］王小龙．《风险投资公司治理》，中国经济出版社，2003年7月．

［5］王勇．《投资基金新论》，中国财政经济出版社，2001年第一版．