高管背景特征与营运资金管理效率的实证研究：来自中国纺织服装业上市公司的证据

中南财经政法大学 张敦力 黄永华 叶继英

一、引言

营运资金管理在20世纪80年代后渐渐发展为企业财务管理一个极为重要的领域。大量的现金被企业投资于营运资金。进入90年代，应收账款在美国制造业企业总资产中所占比例大致为21%（Mian and Smith，1992），在英国大型企业中这一比例为19%（Pikeetal，1998），而在中小型企业中，这一比例超过了30%（Wilsonetal，1995）。 在我国，对所有上市公司做出的调查显示：企业的存货和应收账款分别占其总资产的14.95%和14.24%，应付账款占14.91%（宋艳，2008）。因此，在企业的总资产中，营运资金通常都占有相当的比例，营运资金的管理对企业具有非常重要的意义。要强化营运资金的管理，就必须明确营运资金管理的影响因素。从现有的文献资料看，对于资产负债率、公司规模、存货周转率等财务指标以及公司股权结构对营运资金管理的影响都有论述。但是根据“高层梯队理论”，高管团队的背景特征会影响高管的管理行为，那么，高管团队的背景特征对公司的营运资金管理是否存在特定的影响？如果存在特定的影响，我们应该选择怎样的高管团队来提高公司的营运资金管理效率？这些问题都是现在文献没有涉及到的。

本文以我国纺织、服装上市公司为样本，依据“高层梯队理论”，对上述问题进行理论分析和实证检验。文章的贡献主要在于首次选择高管团队背景特征这个角度来研究企业营运资金管理问题，探讨并发现了高管团队背景特征对公司营运资金管理的影响，拓展了营运资金管理影响因素的研究视野。

二、文献综述

《营运资本的战略决定因素：产品线角度》（Kenneth P.Nunn，1981），从产品线的角度对影响营运资金的因素进行了分析。分析的主要影响因素有：与产品有关的因素如小批量产品比例、流水线产品比例等；与销售有关的因素如广告费占销售额比例、边际毛利率等；与会计制度有关的因素如先进先出法与后进先出法的差别等；与企业市场地位有关的因素如相对市场份额、产品相对形象等；与企业所处产业有关的因素如产品出口额、产品进口额等。《对英国小公司营运资金管理的研究》（Carole Howorth，2003），指出有的公司对营运资金的管理非常重视，有的公司则并不重视营运资金的管理，这与以下因素是有密切联系的：公司的规模、公司营业时间、资产回报率、生产的周期、销售方式、客户信用、与供应商的关系等。从1997年开始，美国的CFO杂志和REL咨询公司对美国1000家大型企业进行了营运资金绩效情况的调查，调查报告指出：2000年和2001年影响企业营运资金利用效率的关键因素是存货、应收账款和应付账款，尤其是存货和应收账款最为重要；2002年企业认为价值链中的供应商和客户才是决定营运资金使用效率的根本因素；2003年到2005年报告依然把重点放在了客户、诚信等外部因素上，更强调从整个价值链中来提高营运资金的使用效率。《上市公司股权结构与营运资金管理效率研究——来自我国上市公司的经验证据》（苏强，2011）一文中，分析了适当的上市公司股权结构可以提高营运资金的管理效率，并利用回归模型深入探讨了上市公司营运资金管理效率与股权性质、股权集中度、管理层持股比例、机构持股比例之间的关系。

回顾以上文献可以看出，对营运资金管理影响因素的研究越来越微观化的同时也越来越宏观化，微观到公司生产经营甚至产品型号等细微环节上，宏观到扩展到了对整个价值链上下游关系的重视上。同时我们也可以看到营运资金管理影响因素的实证研究越来越深入到公司内部的管理，从公司的股权结构到具体财务指标。但是上述文献的研究结果中，即使是同一影响因素，结论也存在较大的差异，有些甚至是相悖的。究其原因，我们发现现有的研究存在一个共同的问题，就是把管理者视为同质的，忽视了管理者的异质性对营运资金管理的影响。Hambrickt和Mason（1984）提出了“高层梯队理论”，基本观点是：高管团队成员不同的认知基础、价值观、洞察力以及这些特质的作用过程会影响组织的战略选择和组织绩效。之后这一理论不断地被实证证据所检验。Wiersema和Bantel（1992）发现，越年轻、受教育程度越高的高管越倾向于实施变革。Camelo-Ordaz（2005）发现管理团队年龄、任期以及教育与公司创新存在着一定的联系。孙俊华（2008）、姜付秀（2009）等发现高管学历、教育、年龄、性别等背景特征影响着企业多元化和企业过度投资等。基于此，本文研究高管背景特征对企业营运资金管理的影响。

三、理论分析与研究假设

Hambrickt和 Mason（1984）提出的“高层梯队理论”认为由于环境的复杂性和人的有限理性，管理者不可能对事物的所有方面进行全面认识，而只能是进行选择性地观察。因此，管理者既有的认知基础、价值观、洞察力就决定了其对事物的解释能力，也就是说，管理者的特质将影响其决策，并进而影响企业行为，即影响了企业的战略决策和绩效。不过，高管团队的一些特质，如心理特征是难以度量的，但与管理者认知基础、价值观等密切相关的人口背景特征，如年龄、任期、教育却是可客观度量的。因此，通过观察人口特征变量来客观地研究高管团队与组织绩效之间的关系是可行的。之后的很多学者从高管团队规模、性别、年龄、教育等方面对“高层梯队理论”进行了大量深入的研究，并得到了相应的证据。本文也从高管团队规模、性别、年龄、学历以及任职时间等特征论述其对企业营运资金管理的影响。

（一）高管团队规模。虽然高管团队的规模越大，将拥有更多不同领域的知识和更多的社会资源，同时能获得更有效的信息，具有较好的信息处理与分析能力，保证了决策的质量。但是，管理团队越大，团队成员的差异性越大，内部冲突也越来越频繁，协调沟通成本将提高，不仅降低了决策的速度，甚至导致决策的失误。Yearmack(1996)通过研究发现规模小的董事会更有效率，企业价值也更高。因此，营运资金管理的低效率、较多地占用营运资金有可能是较大规模高管团队的非正确决策的结果。基于上述分析，提出如下假设：

假设1：高管团队规模与营运资金占比正相关。

（二）高管团队性别。心理学家和管理学家研究发现，男性管理者和女性管理者的行为存在差别。Peng和Wei（2007）发现男性高管比女性高管更易表现出过度自信，更容易采取激进的决策。因此，男性管理者居多的公司就可能采用较激进的营运资金管理政策，以较少的营运资金占用来提高公司现金周转率、存货周转率以及营运资金周转率，基于上述分析，提出如下假设：

假设2：高管团队中男性所占比例与营运资金占比负相关。

（三）高管团队平均年龄。Bantel和Jackson(1989)、Wiersema和Bantel(1992)指出，不同年龄水平往往成为影响人们风险偏好的一个重要因素，在企业战略执行上，年龄较大的管理者尽管具有专注性优势，但当面临不确定的外部环境时，则依靠过去的经验进行决策，求稳怕乱。所以平均年龄大的高管团队比较安于现状，较难接受新观念和学习新的行为模式，经营方式会墨守成规，规避高风险业务；同时，平均年龄大的高管团队，一般在业界从业多年，拥有宽阔的视野、丰富的社会经验和较多的社会关系网络，在遇到风险时能够及时筹集资金，因此平均年龄大的高管团队更倾向于占用较少地营运资金，使企业能够获得较高的盈利。而高管团队平均年龄越小，在企业经营创新、投资高风险业务的同时，会注意到企业的整体风险及生存能力，可能偏向于留用更多的营运资金。因此，提出如下假设：

假设3：高管团队平均年龄与营运资金占比负相关。

（四）高管团队平均受教育程度。一般而言，个体所受的教育程度与其知识和技能具有一定的正向关系。教育程度越高的团队，说明团队的认知基础和洞察力越好，进而决定了该团队战略选择的正确性。同时，高管团队平均受教育程度越高，往往拥有更高的判断决策能力，越能应付复杂的决策环境。Bantel和Jackson(1989)、Wiersema和 Bantel(1992)对美国制造业、银行业的高层管理团队进行实证调查后发现，高层管理团队受教育水平越高，企业战略执行力和变革中的求生存能力越强。因此，受教育水平越高的高管团队一方面具有较好的战略决策的能力，能在复杂的经济环境下选择适合企业的营运资金政策，以满足企业生产经营需要；另一方面，受教育水平越高的高管团队，往往能够较清醒地认识、识别风险，进而去规避风险，偏向于占用适中或更多的营运资金，以保证企业风险可控。因此，提出如下假设：

假设4：高管团队平均受教育程度与营运资金占比正相关。

（五）高管团队平均任职时间。高管任期时间越长，一方面管理经验越丰富，掌握的社会资源也更多，同时，高管任期长，相互之间经过磨合，配合更加默契，形成稳定的团队，提升了团队的凝聚力和战斗力。Eisenhardtt和Schoonhoven(1990)研究发现，长时间的共同团队任期会让成员更加懂得如何沟通和合作。因此，高管团队平均任职时间越长，越容易采取激进或适中的营运资金政策，以较少的营运资金占用获得较高的企业利润。因此，提出如下假设：

假设5：高管团队平均任职时间与营运资金占比负相关。

四、研究设计

（一）样本选择和数据来源。本文研究的初始样本为根据证监会行业分类标准分类的2009—2011年间沪深两市的纺织服装业上市公司，剔除数据缺失的公司样本，一共得到64家公司192个观测数据。在研究中，结合公司年报中披露的高管信息，将高管界定为上市公司年报中披露的董事会、监事会及高级管理人员等，具体包括：董事会成员、监事会成员、总经理、副总经理，财务总监，董事会秘书等。本文样本财务指标数据和高管背景数据来源于国泰安数据库（CSMAR），对于一些数据不全的，通过新浪网财经频道、和讯咨询网以及上市公司年报通过手工进行了补充收集。

（二）模型与变量。为了检验上述假设，我们设立如下的多元回归模型：

式中，β0为截距项，β1—β13为各个变量的回归系数，ε为残差项。

1.因变量。营运资金占比，即营运资金与总资产的比，用WC/AS表示。

2.测试变量。根据研究目的及数据的可获得性，本文选择的高管背景特征变量包括高管团队规模（Size）、性别 （Gender）、 年龄 （Age）、 学历 （Edu） 和任职时间（Time）。

3.控制变量。为了控制相关因素的影响，本文选取了如下控制变量：营业收入增长率（Growth）、总资产的自然对数（LnAs）、应收账款周转率（Reces）、总资产周转率（Ass）、资产负债率（DeAS）。 另外，本文同时采用虚拟变量来控制年度影响。以2009年为基础设置两个年度虚拟变量，属于该年度赋值为1，否则为0。本文各研究变量的定义见表1。

表1 各研究变量的定义

五、实证研究

（一）描述性统计和相关性分析。表2是各主要变量的描述性统计。由表2可以看出，我国纺织服装业上市公司高管规模平均是16人；平均79%是男性，男性高管最大值为1，可见有些公司甚至全部是男性高管；高管团队的平均年龄是48岁；平均教育水平是本科；平均任职时间是2年。在控制变量方面，营业收入增长率平均为1.09倍，说明纺织服装业公司营业收入的增长比较好，但最大值达到132.04，最小值-0.94，差距较大；应收账款周转率平均为18.54次，可以看到方差较大，最大值和最小值相差数百倍之多；总资产周转率平均为0.71次；资产负债率平均为47%，可以看到最大值达到了99%，最小值只有2%，说明我国纺织服装业有些公司的资本结构不够合理。

表2 各研究变量的描述性统计

表3是各研究变量的pearson相关系数表。从表3可以看出，高管背景特征变量中的性别、年龄都与营运资金占比成显著负相关关系，教育与营运资金占比成显著正相关关系，公司规模和高管任职时间成负相关关系，但不显著。在控制变量上，资产负债率、营业收入增长率、总资产的自然对数（表示企业规模大小）都与营运资金占比有显著的相关关系。因此，可以看出，高管背景特征对营运资金占比还是有一定影响的。具体的影响还需要看回归分析结果。

（二）回归结果分析。我们利用模型（1）对纺织服装业上市公司高管背景特征与营运资金占比进行实证分析。为明确高管各个背景特征对营运资金管理的影响，先分别将高管背景特征放入模型进行回归，最后再将所有变量放入同一模型进行回归。回归分析结果如表4。

从表4第1列我们可以看到，公司高管规模和营运资金占比之间并不存在显著正向关系，假设1并没有得到验证，这可能是因为：一方面高管的规模是否具有高效率不仅和高管的个人特质相联系，同时也受公司治理结构的影响，规模大只要具有较好的治理结构，明确的分工，也可能会发挥较高的效率；另一方面，高管不管规模大小，只要能够形成较强的凝聚力，是一个配合默契的团体，也能发挥出较高的工作效率。在样本公司中就有公司高管规模较大，但高管队伍却多年没有发生变化，这就说明这个公司的高管已经形成一支具有团结力的整体，能够发挥出整体的高效率。从第2列我们看到高管的性别与营运资金占比成显著的负相关关系，假设2得到了验证，说明男性高管比例越高，营运资金占用越少。第3列显示，高管平均年龄与营运资金占比显著负相关，假设3得到验证，说明高管年龄越大，营运资金占用越少。第4列显示出高管教育水平呈正向关系，但不十分显著，但在第6列中在5%水平下与营运资金占比显著正相关，假设4也基本得到验证，说明高管的教育水平越高，营运资金占用额越高。从第5列我们看到高管的平均任职时间与营运资金占比的负向关系不显著。可能的原因是：高管任期时间越长，经验更丰富的同时，企业的生存与自身的利益更加密切相关，因此，也更关注企业的风险，清楚地认识风险，保留更多的营运资金占用，以降低企业风险，使企业能够长久生存下去。因此，假设5没有得到验证。第6列是将所有变量放入模型，回归结果与前面的单独回归基本一致。

表3 各研究变量的pearson相关系数

表4 高管背景特征与纺织服装业上市公司营运资金管理的回归结果

关于控制变量，从表4可以看到，营业收入增长率与营运资金占比显著正相关，说明营业收入增长越快，需要更多的营运资金来支持，营运资金占比也越高。总资产规模与营运资金占比也显著正相关，说明总资产规模越大，所需营运资金也越多。应收账款周转率与营运资金占比显著负相关，说明应收账款周转越快，营运资金占用越少。总资产周转率与营运资金占比显著正相关，这说明总资产周转越快，企业收入增长也越快，要求更高的营运资金来支持。资产负债率与营运资金占比显著负相关，说明企业负债越高，营运资金占比越低，企业负债高，归还负债的压力大，营运资金很大一部分要用来偿债，必然使得营运资金总额减少。

六、结论与局限性

从本文的研究结论中可以看到，公司营运资金占比和公司高管的设置有密切的关系，公司应在考虑收益和风险的基础上，来考虑营运资金的占用和高管的设置。如为平衡企业风险，可以在高管中设置一定比例的女性高管，而女性高管偏向于较多地营运资金占用，这样可以使企业的整体风险处于可接受的范围之内。在挪威，从2008年1月起，要求所有的公司董事必须有40%以上的女性董事，否则会被强制解散。在瑞典也有类似的规定，要求公司必须有25%以上的女性董事。在我国，我们可以看到，有些公司的高管全部为男性，这对控制公司的风险是很不利的，或许增加女性高管，在使高管多元化、完善治理层的同时，能够成为克制我国企业营运资金管理弊端的有效方法之一。

本文的局限性在于，只选取了沪深纺织服装业作为样本，样本量偏小，没有考虑行业因素对营运资金占用量的影响。另外，本文也没有考虑高管团队成员的异质性对营运资金占用的影响。这也是以后研究的一个方向。

何威风、刘启亮.2010.我国上市公司高管背景特征与财务重述行为研究.管理世界,7。（本文为教育部新世纪优秀人才支持计划“现代经济危机防控的财务机理与监管研究”〈NCET-10-0779〉的阶段性成果。一并感谢全国会计领军（后备）人才项目和青海民族大学昆仑学者项目的支持。）