我国统一货币政策调控的区域效应非对称性分析

何丽娜

（中国矿业大学 管理学院，江苏 徐州 221008）

He Yiming，Luo Biliang

我国统一货币政策调控的区域效应非对称性分析

何丽娜

（中国矿业大学 管理学院，江苏 徐州 221008）

由于人民币升值的压力和我国国际收支的双顺差，外国资产迅速扩张，外汇占款成了我国基础货币的主要投放渠道。由于各区域的经济对外开放程度存在差异，统一的货币政策在不同区域的效应可能存在差异。通过对我国2004年第1季度至2011年第2季度央行统一的货币政策操作在不同区域的政策效应的非对称性进行了理论分析和实证检验，认为对东中西部应分别采用不同的货币政策。

货币政策；区域效应；非对称性；脉冲响应函数

一、问题的提出

对货币政策效应的研究大多是从全国层面进行的宏观总量研究，而当一个国家内部的各个区域存在较大差异时，货币政策的整体效应不能反映各区域的政策效应状况。国外对货币政策区域效应的研究较多，Carlino（1999）[1]、Owyang（2006）[2]、Georgopoulos（200l）[3]、D.M.Nachane（2002）[4]、I.J.M.Arnold（2004）[5]分别对美国、加拿大、印度、德国存在的货币政策区域效应进行了研究。我国在货币政策区域效应方面也进行了相关的研究，如孙天琦（2004）[6]，于则（2006）[7]，宋旺、钟正生（2006）[8]，蒋益民和陈璋（2009）[9]，董志勇等（2010）[10]。将地区的异质性纳入货币政策效应研究是对货币政策研究的进一步深入，该领域是货币经济学的重要组成部分。

近年，在人民币升值的压力和国际收支双顺差的背景下，我国央行被动地投放外汇占款以稳定汇率，同时采取了一系列对冲外汇占款的操作。这种基于宏观层面的货币政策操作会加大区域货币政策效应的非对称性，进而扩大区域经济发展差距。本文对我国中央银行2004年第1季度至2011年第2季度期间统一货币政策操作在各区域效应的非对称性进行了理论分析和实证检验，提出了一些政策建议。

二、非均衡的区域经济金融发展与统一的货币政策操作

（一）区域经济金融发展的非均衡性

1.区域的界定

本文中的区域划分是依据樊纲等（2010）研究成果中的各省份市场化程度的度量与各省份经济周期波动的相似程度进行聚类划分（聚类分析过程略），形成了经济发达、欠发达和不发达的A、B、C三个区域：A区域包括北京、天津、上海、江苏、浙江、福建、广东、山东，因为都来自东部沿海地区，本文也称之为东部区域；B区域包括河北、辽宁、安徽、江西、河南、湖北、湖南、广西、海南、重庆、四川，文中也称之为中部区域；C区域包括山西、内蒙古、吉林、黑龙江、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、西藏，本文也称其为西部区域。这种区域划分与官方的东、中、西部的划分有些差异，本文的划分更加突出了区域间市场化程度的差距。

2.区域经济金融发展的比较

我国幅员辽阔，区域间的资源禀赋和经济金融发展水平差异较大。改革开放以来，我国区域经济金融发展差距不断扩大，东部沿海省份的经济金融发展水平、开放程度都高于中西部区域。

首先，用区域金融机构存贷款之和来衡量各地区的金融发展水平，反映不同区域的金融发展差距。2010年年末，经济发达的A区域金融机构存款余额为392765.60亿元，金融机构贷款余额为275783.00亿元，合计668548.60亿元；经济欠发达的B区域2010年底金融机构存款余额为204521.3亿元，金融机构贷款余额为139302.1亿元，合计343823.4亿元；经济不发达的C区域金融机构存款余额为111302.0亿元，金融机构贷款余额为73429.9亿元，合计为184731.9亿元。存贷款余额合计A区域最大，B区域次之，C区域最小。其次，比较区域间的金融相关比。金融相关比是戈德史密斯提出的反映金融发展程度的指标，通常简化为金融资产总量与GDP的比，本文用金融机构存贷款余额之和除以地区生产总值来计算。三个区域2010年的金融相关比分别为：A区域3.23，B区域2.27，C区域2.44。再次，比较区域间的货币化比率。这是麦金农提出的反映金融发展程度的指标，货币化比率简化为M2与GDP的比，本文用区域金融机构存款余额作为区域M2的估值，计算三个区域的货币化比率：A区域为1.90，B区域为1.35，C区域为1.47。三个区域的金融相关比和货币化比率显示了一致的结论，经济发达的A区域的金融发展水平最高，B区域却低于C区域的金融发展水平，这一结论与张启元（2006）[11]分析结果一致。总之，区域金融发展水平在东部与中西部之间存在较大的差异。

（二）近年我国统一的货币政策操作

我国从1998年取消了信贷规模控制后，逐步形成了以货币供应量为中介目标、以公开市场业务为主要政策工具的间接性调控体系。中央银行的货币政策调控向市场化的间接调控方式转变。2002年以来，由于存在国际收支双顺差和人民币升值的压力，我国外汇资产迅速增加，外汇占款成了我国基础货币投放的主渠道。对冲外汇占款成了货币政策操作的主要方向。现对我国央行近年的货币政策操作进行梳理。

1.再贷款、再贴现

中央银行可以运用再贷款、再贴现吞吐基础货币，通过调控再贷款、再贴现的总量和利率等来引导资金流向和信贷投向，以实现货币信贷总量调控目标。

为了对冲新增的外汇占款，防止基础货币的过多投放，央行对金融机构的贷款总量逐步下降。2004年1月至2008年10月两次调高再贷款利率和再贴现利率。为应对金融危机，2008年年底，央行连续两次调低再贷款利率和再贴现利率，2010年12月再次将再贷款利率和再贴现利率调高，以降低再贷款和再贴现渠道的基础货币投放。

2.公开市场操作

公开市场操作是央行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具。我国的公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。1994年3月我国启动了外汇公开市场操作，人民币公开市场操作在1998年5月底恢复。公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具。

3.法定存款准备金率

法定存款准备金率是我国近年频繁使用的货币政策工具。央行从2004年4月至2008年9月共21次上调法定存款准备金率，法定存款准备金率从7％上升到17.5％（大型金融机构）和16.5％（中小金融机构）。由于受金融危机的影响，我国法定存款准备金率在2008年底曾连续三次调低至15.5％和13.5％，2009年维持不变。从2010年1月至2011年6月，央行又分别11次提高法定存款准备金率。截至2011年6月底，我国大型金融机构法定存款准备金率已经高达21.5％，中小型金融机构也达到了18％。央行频繁地上调法定存款准备金的目的也是为了对冲大幅增长的外汇占款，以控制货币供应量的过快增长[12]。

4.金融机构存贷款利率

由于我国利率的市场化程度不高，在一定程度上利率充当了货币政策工具。央行规定金融机构的存贷款基准利率，允许金融机构在一定区间浮动。从2004年10月至2007年12月央行分别8次上调金融机构存款基准利率、9次上调金融机构贷款基准利率。2008年9月至2008年12月央行分别5次下调金融机构存贷款利率，以应对国际金融危机带来的冲击。2010年10月至2011年7月，央行又分别5次上调金融机构存贷款基准利率，实施紧缩的货币政策。

（三）区域经济金融发展的不均衡对统一货币政策区域效应的影响分析

1.货币政策工具的操作中，基础货币的投放存在区域非对称性

从外汇占款这一主要的基础货币投放渠道来看，各地区在对外贸易和引进外商直接投资方面获得的外汇资产存在着极大的差异。A区域经济较发达，市场化程度和开放程度都高，获取的外汇资产相对较多。2010年进出口总额最多的省份是广东省和江苏省，分别达到7846.6亿美元和4657.9亿美元。这两个省份的外商实际直接投资也较多，分别为284.98亿美元和202.61亿美元。而B、C区域经济相对不发达，市场化程度和对外开放程度较低，获取的外汇资产较少。青海和宁夏2010年的进出口总额分别为7.9亿美元和19.6亿美元，外商实际直接投资分别为2.19亿美元和0.81亿美元。可见以外汇占款为主渠道的基础货币投放在各区域存在较大的差异。

从对冲手段看，央行在同业拆借市场的对冲操作面对的不只是经济发达的开放区域。另外，提高法定存款准备金率和以外汇资产上交新增法定存款准备金政策对于分布在不同区域的金融机构也会产生不对称的影响。经济发达、开放程度高的区域，金融机构外汇资产较多，资金也相对充裕，以外汇资产上交新增存款准备金对其资金产生的影响较小，而对于经济不发达、开放程度较低的区域，金融机构外汇资产较少，只能以人民币上交存款准备金。较高的存款准备金率会导致其资金紧张。现有的货币政策操作在不同区域的基础货币投放上产生了“抽瘦补肥”的作用。从上述分析看，我国基础货币的投放在经济发达的A区域最多，其次是B区域，最后是C区域。

2.区域经济发展水平及产业结构差异使货币政策效果不均衡

各省份的经济发展水平差异较大，东部省份的经济发展较快，东中西区域的生产总值占全国国内生产总值的比重分别为48％、35％和17％。东部区域在全国经济中的权重大，央行更多的是依据东部区域的经济状况制定货币政策的，统一货币政策的实施必然对中西部产生不利影响。三个区域投资、消费、出口需求存在较大差异。各区域的投资机会、消费倾向和出口能力都存在差异，对货币政策会产生不同的反应。另外，东部区域资金获利能力较高，由于资金的逐利性，中西部的资金会将被吸引到东部，使得东部资金充裕，而中西部资金紧张。统一的货币政策会给不同区域带来不对称的影响。

从产业结构看，各区域产业结构存在差异。王剑等（2005）的研究结果显示不同产业对货币政策冲击的敏感性不同：第三产业对货币政策冲击的响应值最大，其次是第二产业，第一产业的响应值最小。在我国的三个区域中，东部的第三产业比重最大，第二产业比重也较大，第一产业比重最小，该区域对货币政策冲击的响应值应该最大。中部区域的第一产业最大，第三产业比重较小，该区域的货币政策效应会比较小。西部区域的产业构成居中，其政策效应会小于东部区域。

3.区域金融发展差异使货币政策效果不均衡

金融体系是货币政策传导的中间环节，金融体系越发达，货币政策传导就会越顺畅。我国东部的金融机构分布密度大，金融机构体系健全，资本市场发达，可以为该区域经济发展提供充足的资金支持。而中西部的金融机构较少，企业获取资金的渠道较窄，货币政策传导渠道被阻塞，宽松的货币政策也不会给中西部区域带来较多的资金，而紧缩的货币政策却会使中西部雪上加霜，使其资金更加短缺。中西部的货币政策效应相对于东部会有所不同。

以上几方面的理论分析一致认为我国统一的货币政策操作对经济金融不均衡发展的各区域会产生不对称的政策效应。以下本文运用实证方法检验统一的货币政策对三个区域效应的非对称性。

三、货币政策区域效应非对称性实证检验

（一）代理变量的选取、来源和预处理

本文选择广义货币供应量（M2）作为货币政策的代理变量，选用区域真实生产总值GDP和区域居民消费价格指数CPI作为产出水平和价格水作为货币政策最终目标的代理变量。各区域真实生产总值是该区域所属省份真实GDP加总求得，各区域居民消费价格指数是该区域所属省份居民消费价格指数的平均数。各省份的真实GDP是各省份名义GDP除以该省份以2003年12月为基期的定基CPI换算所得。广义货币供应量M2、各省份的名义GDP和CPI数据来自中国人民银行网站和中经网数据库。

本文实证所有数据均为季度数据，样本期间为2004年第1季度至2011年第2季度，共3个样本点。为消除季节因素的影响，所有数据均进行季节调整；为消除异方差，所有数据均取自然对数。

（二）代理变量的检验

本文采用ADF检验方法对数据的平稳性进行检验。检验结果（表1）显示变量原序列均为非平稳变量，一阶差分后变为平稳序列，故这些变量为一阶单整序列。

表1 变量单整检验结果

（三）基于VAR模型的脉冲响应分析

基于VAR模型的脉冲响应函数可以比较三个区域产出和物价受到货币政策冲击的响应时滞和时距分布的差异。将一阶单整序列差分形成稳定的序列，分别建立三个基于平稳的差分变量的滞后2阶的VAR模型：Y1t=[d（Lrgdp_a），d（Lcpi_a），d（lm2）]、Y2t=[d（Lrgdp_b），d（Lcpi_b），d（lm2）]、Y3t=[d（Lrgdp_c），d（Lcpi_c），d（lm2）]。三个VAR模型稳定性检验结果显示三个模型的全部根的倒数值都小于1，位于单位圆内，说明三个模型具有稳定性。基于三个稳定的VAR模型进行脉冲响应分析，区域产出和物价对货币政策冲击的脉冲响应曲线和累积响应曲线见图5和图6。

图1 三个区域产出与物价水平对货币政策冲击的脉冲响应

从货币政策冲击对三个区域的产出水平的影响比较看，B区域受到冲击后的波动幅度较大，第2个季度下降1.14％，而A区域和C区域分别下降0.46％和0.81％；第2个季度到第4个季度三个区域的产出都有上升，B区域上升的幅度超过A区域和C区域，最大为1.05％。但由于B区域产出下降幅度超出A、C两个区域，该区域的累积受影响程度并非最大。从累积脉冲响应图看，前10期的累积脉冲响应最大的是A区域，为0.3349％，B、C区域分别为0.2322％和-0.0260％。三个区域产出水平的货币政策效应最大的是A区域，其次是B区域，最小的是C区域。

图2 三个区域产出与物价水平对货币政策冲击的累积脉冲响应

从货币政策对三个区域的价格水平的影响比较来看：货币政策冲击对B区域的影响最大值出现在第3个季度，为0.16％；A区域的最大响应值出现在第2个季度，为0.035％；C区域的最大响应值出现在第2个季度，为0.051％。从价格水平受货币政策冲击影响的累积程度看，前10期价格水平的累积响应A区域为0.062％，B区域为0.0864％，C区域为0.0647％。受货币政策冲击，价格水平上升最大的是B区域，其次是C区域，最小的是A区域。

四、结论与政策建议

理论分析和实证检验都说明我国近年统一的货币政策操作给各区域带来了不对称的货币政策效应。从产出效应来说，经济发达的东部区域的产出效应最大，其次是B区域，产出效应最小的是C区域。从产出的价格效应看，东部区域市场化程度较高，经济主体预期对价格形成的作用比中西部区域经济主体预期的作用更强，东部区域的价格比中西部地区更加稳定，所以扩张货币政策的冲击使B区域的价格上升幅度最大，其次是C区域，价格上升幅度最小的是A区域。

要降低货币政策效应的区域非对称性，央行的货币政策操作必须考虑区域经济发展的不均衡性，避免区域经济发展差距的进一步扩大。首先，应该提升央行大区分行的权力和职能，使其在货币政策的制定、执行和监管中发挥更大作用，更多地关注各区域的具体状况。其次，应该注重发挥货币政策工具操作的结构调整功能，对经济不发达和欠发达的区域增加再贷款支持，降低该区域金融机构的法定存款准备金率，避免外汇占款带来的基础货币投放区域差距的进一步扩大。还应加强中西部区域金融发展，大力发展中西部地区的区域性金融机构，尤其是中小金融机构，完善中西部金融体系，为中西部区域经济发展提供资金支持，保持货币政策传导渠道畅通。另外，应加强对中西部区域投资的保护，为了防止资金从经济不发达地区流向经济发达地区，应要求银行在获得存款的地区发放贷款。在我国各区域经济金融发展实现一体化之前，货币政策的操作应考虑适度差别化，以促进区域经济的均衡发展，逐步缩小区域经济发展差距。

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[12]蔡真.从央行资产负债表解读中国货币政策[J].银行家，2011，（5）：27—31.

责任编辑 姚佐军

System of Tax Distribution，Government Game and Institution Innovation——A Framework under the Theory of Tenant Peasant

This paper transfers the supply and demand game relationship between the central government and local government under the tax-sharing system into a rent-sharing contract between land owner and lessee.Based on the post studies on the institutional change paradigm，it provides a"local government leading induced institutional change" bargaining game theory model.This model proves that China's marketization reform is a game process of the central and local government sharing the rent，which is a gradual transition into the market system. Especially， Tax-sharing System incentives the and rent-maximizing local government with independent interests to pursue resolve the conflict between the exogenous and endogenous transaction costs，who spontaneously leads this great institutional transition.

Tax-sharing System；Local Government；Institutional Demand and Supply；Tenancy Theory；Nash Bargaining

He Yiming，Luo Biliang

F87

A

1007－905X（2012）04－024－04

2012-01-10

何丽娜（1971— ），女，河南西华人，中国矿业大学管理学院博士研究生，河南商业高等专科学校副教授，研究方向为金融、财务。