基于公司治理的中小投资者保护问题

□文/ 缪 哲

（中国联通新疆分公司网络公司 新疆·乌鲁木齐）

股东权益，特别是中小投资者的权益是否得到充分的保护，是证券市场成熟和健康的标志之一。相对于国外成熟市场而言，我国证券市场仍处于成长的初期，制度的规范未能跟上经济发展的步伐，中小投资者权益的保护与西方发达国家相比还存在较大差距，而保护中小投资者权益正是促进股份公司、股票市场乃至整体经济的良性发展的起点，因此对中小投资者权益进行有效保护越来越受到关注。

一、我国中小投资者构成状况分析

与国际成熟股票市场相比，我国股票市场中小投资者群体结构主要呈现如下特征：一是个人股票投资者占多数，且高度分散；二是中小投资者中弱势群体占很高的比例；三是中小投资者以工薪阶层为主。这些中小投资者持有的大多是小额闲散的资金，对于低收入人群来讲，他们的投资资金一旦操作不慎以致血本无归，生活就很难有所保障；这群人缺乏专业的金融知识，没有更多的理性思考，投机心理非常大，对证券市场的风险预计不足；在证券投资中以炒短线为主，追求一时利益，换手率非常高，不关注公司的长期业绩，不期望分红，这一现象与成熟的证券市场格格不入；当其权利被侵害时自我保护意识不强，往往不愿借助法律来维护自己的合法权益，这样使得整个证券市场的秩序不能提升起来，不能有效地保护中小投资者的权益。

二、基于公司治理的中小投资者保护问题分析

根据公司治理和中小投资者保护的相关理论，我国中小投资者保护过程中还存在诸多问题，究其原因，主要有以下几个方面：

（一）中小投资者保护存在的问题及原因分析

1、信息不对称误导中小投资者。上市公司制作的财务报表不真实，比如虚增利润、夸大公司效益、少报负债、隐瞒财务风险、误导性陈述、重大遗漏等，故意使用不准确、似是而非、晦涩难懂的语言来误导投资者，对市场上流传的与公司有关的信息不及时披露和澄清；对有利于公司的信息大加披露，对不利的信息只字不提。从20世纪九十年代早期的原野，到九十年代中期的红光、琼民源、大庆联谊，再到21世纪之初的亿安科技、中科创业、黎明股份、银广夏、麦科特，巧用特定的额度制、高明的造假术等成了不少上市公司的本领。

2、银行信贷资金违规进入股票市场。银行信贷资金以任何形式进入股票市场都属于违规行为。《证券法》第133 条明确规定：“禁止银行资金违规流入股市”。但是利益的驱使，仍然导致大量违规资金入市资本市场的危害非常大，因为“违规”资金入市一般都是出于短期行为，带有强烈的投机色彩，对市场行情走势所造成的干扰也非常大，容易加剧市场风险，给中小投资者利益带来伤害。

3、内幕交易屡禁不止。内幕交易破坏了证券交易公开、公平、公正的原则，扰乱了证券交易秩序，具有严重的社会危害性。2007年以来，基金老鼠仓、天山股份、广发证券等诸多股市内幕交易事件，反映出内幕交易对市场的侵害作用最大，同时，庄家利用其在信息、资金、技术等各方面的优势，制造虚假或失真的信息，诱使中小投资者进入预设的圈套，操纵证券市场达到攫取高额利润的目的。

4、中小投资者利益缺乏有效的法律保障。现有法律并没有给中小投资者的利益提供切实可行的保障。例如，在我国现有的《公司法》和《证券法》中，对于中小投资者的保护只有零星的涉及，又如对独立董事也没有具体的要求和规定，他们对会议决议不能起到应有的监督和制约作用，中小投资者对上市公司及高管人员的诉讼也很难实现。《公司法》和《证券法》对于违反公司法和证券法的上市公司及相关责任人员的处罚力度较弱，导致法律的威慑力不大，不能有效制止上市公司和大股东的违法行为。纵观我国对上市公司和相关人员违法行为的处罚，大部分仅仅是受到了警告、罚款、行政处罚，很少有公司因违法而从此一蹶不振。

（二）公司治理的缺陷对中小投资者利益的影响。在公司内部，中小投资者进不了董事会，在管理层任命上也没有发言权，在公司的经营决策上起不了什么作用，控股股东选定的管理层往往会更多地照顾控股股东的利益。外部治理机制的不完善，也会使投资者尤其是中小投资者的利益受损：一是公司治理的法律环境不完善。现行《公司法》、《证券法》的不完善使得大股东能轻而易举地损害中小股东的利益，中小投资者的利益得不到实质性保护。二是声誉机制的缺失。声誉机制能促使公司内部人的行为趋向理性化，也有利于维护交易秩序和社会秩序，而我国上市公司声誉机制的缺失导致整个社会交易成本上升。

三、保护中小投资者的建议

（一）构建有效的公司治理结构，切实保护中小投资者利益。由于法律和经济体制上的差异，我国上市公司治理结构的主要特征是国有股“一股独大”，但国有大股东是“虚拟所有者”，“内部人控制”现象严重，以及非流通股东与流通股东之间的权利和利益不一致。这些特征决定我国公司治理的主要问题是如何保护中小投资者的权益。

1、促使大股东积极主动地参与公司治理。推进公司治理完善的真正动力是股东而绝非政府监管部门，就中国的上市公司而言，如果大股东不能积极参与并主动去完善公司治理，那么建立有效的公司治理结构便会成为空谈。因此，必须在解决“所有者缺位”和股权分置问题的基础上通过一定的利益驱动，促使大股东积极主动地参与公司治理。但同时也必须通过法律与制度的完善和声誉机制的重构来防止大股东通过关联交易、信贷担保和占用上市公司资金等方式来掏空上市公司，侵害中小投资者的利益。

2、解决股权分置问题，形成公司治理的共同利益基础。在2006年国有股减持以后，受到历史遗留问题和现行体制制约而难以实施的情况下，通过将国有股的所有权分配给利益不完全一致的政府机构和控股公司，增加控股股东的数量和相互间的制衡能力，改“一股独大”为“多股同大”，同时对第一大股东的最高持股比例加以限制，是完善公司治理行之有效的选择。此外，培育证券市场的机构投资者，以利于形成多元化的产权主体的制衡关系，从而保证股东之间的利益平衡。

3、引入“股东实质平等”原则，并通过行权保障和诉讼保障来实现。经济合作与发展组织发布的《OECD 公司治理原则》引入“股东实质平等”原则，是要在坚持“资本多数决”原则的同时对大股东的行为施加合理的限制，强调大股东对公司和小股东的诚实信用义务，防止大股东对资本多数决原则的滥用，切实保护中小投资者的利益。因而，我国可以考虑引进英美普通法系国家或地区诸如信托责任的法制观念，对内部人侵犯中小投资者的行为，本着实质重于形式的原则。但基于各国的政治、经济以及文化等差异，因此我们应该借鉴而不是照搬英美法系的立法原则，使我国公司治理机制更侧重于中小投资者利益的保护。

4、确保独立董事的独立性，保证中小投资者的利益不受侵害。我国公司治理的核心仍是如何解决“大股东-管理层”同盟与中小股东之间的代理问题。实际中，独立董事地位不独立并缺乏实质性的监督权。因此，要保证中小股东的利益不受侵害，就必须要确保独立董事的独立性做到形式与实质的统一，同时还要建立对独立董事与管理层合谋侵害中小投资者利益的处罚机制。健全董事制度，避免股东大会成为大股东的“一言堂”。引进“揭开公司面纱”制度，以防止大股东掏空上市公司，保护中小投资者的利益，也是完善公司治理所必需的。

5、保证中小投资者获取决策有用的信息。由于经营权与所有权的分离以及由此产生的信息不对称，公司内部人拥有公司经营状况的准确信息，但作为投资者特别是中小投资者对公司的经营状况是无法全面准确了解的。因此，只有加强信息披露，保证投资者获取决策有用的信息，才能监督经理人员更好地履行其受托责任，更好地保护投资者尤其是中小投资者的利益不受侵害。

（二）完善保护中小投资者权益的法律措施。公司法、证券法是保护中小投资者利益的基石，因此完善公司法、证券法，加强执法力度是保护中小投资者利益的必经途径。

1、完善《公司法》、《证券法》，加强执法力度。《公司法》中应该对中小股东的权益进行特殊的保护。对中小股东进行特殊保护，具体来说就是限制大股东权利，如把类别表决权、累计投票制度、中小股东的提案权、股东大会的召集权等在公司法中作为重要机制规定下来。在完善法律、法规体系建设的同时，更应严格对违法行为的执法尺度和处罚力度，做到“有法必依、执法必严”，增强现行法规的严肃性，提高各种违法行为的成本，抑制上市公司违法的冲动。同时，广大的中小投资者还要加强自身的法律意识。只有这样，中小投资者的利益才能得到切实的保护。

2、确立股东的派生诉讼制度、集体诉讼制度。在我国现有的民事诉讼制度中，并没有关于股东派生诉讼制度的规定，应借鉴外国立法经验和研究成果，赋予中小股东广泛地提起派生诉讼的权利。以公司分立为例，当分立计划或分立合并合同书的内容违背强行法规或者显著不当时，股东都可以主张公司分立无效或撤销；分立计划或合并合同书的承认决议中有瑕疵，也可以成为分立的无效原因。

[1]江妍.上市公司大股东支持行为的实证研究[D].浙江大学，2008.

[2]封思贤.大股东掠夺：公司治理新焦点[J].当代经济管理，2009.6.

[3]王艳艳，于李胜.法律环境、审计独立性与投资者保护[J].财贸经济，2008.5.