论证券市场危机下政府救市的适度性

肖 伟

（厦门大学法学院，福建厦门 361005）

论证券市场危机下政府救市的适度性

肖 伟

（厦门大学法学院，福建厦门 361005）

在证券市场出现危机的情形下，政府救市应当符合适度性。应从政府干预与市场调节二者关系视角来认识和把握政府救市的适度性。政府救市的适度性可从救市目标、救市范围、救市手段和救市程序等方面予以实现。

政府救市；证券市场危机；适度性

面临证券市场危机，政府是否应当出手救市？尽管理论上尚存争议，但在实践中各国政府从未袖手旁观。不过，政府救市的效果呈现显著差异。1929年至1933年的世界性经济危机，当时以胡佛总统为代表的美国政府信奉自由市场的理念，克制干预，尽量让市场自行恢复，结果使危机拖延了较长时间，直到罗斯福新政才使美国步出泥沼。2008年的金融危机，各国政府大刀阔斧救市，导致了一系列后遗症。比如我国政府救市虽然立竿见影，但却产生了经济结构恶化、通胀压力上升、投资效率下降、民营经济挤出等种种遗留问题。[1]面对政府救市的不足与过度，政府救市适度性问题进入了我们的研究视野。

一、政府救市适度性的理论依据

（一）自由主义和凯恩斯主义经济学的论争及其演进

计划经济经实践的检验已被抛弃，市场经济在世界上占据了统治地位。政府救市适度性是在承认市场在调节经济中起基础性作用的前提下的一个命题。但在政府要不要干预和在多大程度上进行干预方面，历来存在自由主义和凯恩斯主义的论争。资本主义最初的经济学说是重商主义，产生于资本原始积累时期的16世纪，强调政府干预经济，通过扩大贸易顺差来积累财富，推动了英国、法国等西欧民族国家的兴起。古典自由主义的杰出代表亚当•斯密认为，经济应当主要靠市场这只“无形的手”来调节，政府只应充当“守夜人”的角色，“最好的政府便是最少的干预”。[2]这种自由市场理论自19世纪初期到20世纪初期统治世界100多年，极大地促进了自由资本主义的发展。1929年至1933年世界爆发了空前严重的经济危机，暴露了“市场失灵”，主张政府积极干预经济的凯恩斯主义登上了主导地位。凯恩斯主义倡导国家干预，以追求充分就业和创造有效需求为目标，创造了政府的宏观调控职能，使政府从“守夜人”变成“职业人”。罗斯福新政是凯恩斯主义成功的一个典型范例。进入20世纪70年代，西方国家普遍出现“滞涨”局面，凯恩斯主义无法解释和解决“滞涨”的难题，新自由主义各学派趁机对“政府失灵”进行猛烈的批判，倡导要充分发挥自由市场的作用，主张资源的有效配置只能由市场进行，反对政府过度干预。进入20世纪90年代，新自由主义的实践使东欧、亚洲、拉美等国家和地区遭受金融危机，凯恩斯主义吸收了古典自由主义和新自由主义的某些合理的理论和政策主张，逐步得到完善和发展，最终形成新凯恩斯主义理论。新凯恩斯主义学派在强调政府干预是必要的和有效的前提下，承认市场机制的基础作用，主张“适度”的国家干预，积极寻求市场自发机制与政府干预政策的最佳结合。为应对2008年世界性金融危机，西方各国政府贯彻新凯恩斯主义的理论，采取稳定金融、注入流动性、扩大政府投资、进行补贴和减税等一系列措施来救市，取得了一定成效。但同时也遗留了不少后遗症。总之，自由主义和凯恩斯主义的激烈论争自市场经济产生以来一直延续了数百年，此消彼长，至今尚未平息。但我们可以发现，两种理论在相互论战和实践检验中不断克服自身缺陷，适当吸收对方合理之处，各自逐步地进行着完善和发展，其基调就是在尊重市场调节的基础性作用的前提下，寻求市场调节和政府干预相结合的最优边界。换言之，就是寻求政府干预的适度性究竟是在哪里。有学者指出，尽管理论上对自由市场和政府干预的关系认识各异，但没有一个现代市场经济国家完全放弃政府干预，差别仅在于“市场取代政府或政府取代市场的程度”。[3]

（二）证券市场危机下政府救市适度性的法理阐释

所谓证券市场危机，系指证券市场的内在风险受政治、经济、自然灾害等突发事件的影响而突然爆发，引起证券市场出现剧烈波动，各项指标严重恶化，导致整个证券市场陷入萧条、混乱，甚至面临瘫痪和崩溃的危险。政府救市是指在出现证券市场危机情形下，政府行使公共权力对市场进行干预，以使其脱离危险和困难，恢复到正常运行状态。从法律本质上来说，政府救市是其履行经济职能，行使经济管理权力的一项重要内容。具体来说，是行使经济应急处置权。虽然它属于政府调控的一部分，但不同于一般的调控，而是一种在危机情形下的应急调控。因此，该种权利的行使应当被严格限制，且在紧急状态消失时即应被取消。[4]

政府救市适度性的理论前提是国家实行市场经济，承认市场是最基本的资源配置方式。这一点已被国内外实践所证实，并且在理论上也基本成为主流。对我国来说，早在1992年，党的十四大报告中就明确提出建立社会主义市场经济体制，使市场在国家宏观调控下对资源配置起基础性作用。1993年，国家实行社会主义市场经济被写入我国宪法。但市场并不完美，其内在机理决定了它本身存在许多缺陷和局限性，不可避免地导致市场失灵甚至市场危机的发生。这就为政府干预提供了可用武之地。然而，有些市场失灵靠政府干预并不能得到解决，还得依靠市场的自行恢复，有些市场失灵靠政府干预可能比市场自行恢复成本更高、时间更长。在上述情形下，政府均不应介入干预。换言之，政府干预限于市场失灵的范围之内，[5]而且仅在政府干预可以有效果、有效率地避免、减缓和拯救市场失灵的条件下方可实施。政府干预一般会限制私权，而且耗费社会资源和财富，所以，政府干预必须在法律授权范围内，以公共利益为目的，有效率地促进社会公益才具有正当性。

不过，政府也是具有有限理性的经济人，同样会存在信息不足、选择失当、寻租创租、执行不力等问题。因此，实践中政府救市不足或政府救市过度屡见不鲜，在我国更多地表现为救市过度。政府成立的本旨是为公共利益，但作为有限理性的经济人，政府难免会追求自身利益的最大化，有时就会脱离公共利益的轨道。而且，政府权力具有扩张性，除非遇到不可逾越的障碍，这种扩张的趋势绝不会停止。[6]布坎南认为，只有政府活动的范围受到可强制执行宪法的约束，方可阻止此种过分的扩张。[7]因此，必须通过法治的手段规范政府救市的行为，才能保证政府救市的适度性。历史和现实无一例外地证明，单纯依赖扩张的行政权力，我们将不仅需要应对危机带来的灾难，而且不得不应对权力带来的灾难。[8]

所谓适度，可以用公法上的比例原则予以阐释。比例原则具体又包含适当性、必要性和衡量性三原则。适当性指行为应适合目的之达成。必要性则指行为不超越实现目的之必要程度，即达成目的应采影响最轻微的手段。衡量性原则指行为手段应按目的加以衡判，即任何干涉措施所造成之损害应轻于达成目的所获得之利益。[9]总之，政府救市行为必须符合政府救市的目的，行为程度既不能不足，也不能超过必要性要求，且必须进行成本收益之衡量，使得救市收益大于救市成本支出。为保证政府救市的适度性的实现，应当从救市目标、救市范围、救市手段、救市程序等方面入手进行规制。

二、政府救市适度性的实现途径

（一）政府救市目标的设定

正确设定政府救市目标的前提是正确界定政府干预和市场调节之间的关系。如果承认市场调节在证券市场资源配置方面起基础性作用，政府干预只能在市场失灵范围内发挥作用，那么，政府救市目标的设定就非常清晰明了：通过有效果、有效率的干预，将市场从失灵状态调整回能自己正常运行状态，然后政府干预即欣然隐退。换言之，不能因为市场失灵的出现就将市场调节抛弃一旁，而让政府干预取而代之，应当对市场调节的基础性作用的不可替代性和短暂失灵的可康复性有个全面的认识。

我国历次政府救市屡犯目标迷失甚至错位的错误。比如，1994年俄罗斯因个股暴跌引发投资者示威游行，差点酿成政治危机，当时我国股市行情持续下跌，一些地方出现投资者“闹事”的事件，这使得我国政府有关部门开始将股市与政治风险和社会稳定联系到一起，赶紧推出三大利好政策救市。1996年，投资者普遍认为面临中共十五大召开和香港回归，政府不会让股市下跌，所以纷纷入市，引起股价一路上涨。证监会认为当时的暴涨是不正常和非理性的，颁布了后来被称为“十二道金牌”的政策，来抑制股价的持续上涨。2007年我国股市又出现飞涨，政府上调印花税抑制股市。纵观我国政府历次救市，目的各异，但均未以恢复市场调节功能为主要目标，政府对证券市场关注的也主要是股价，而不是市场调节是否失灵。所以，上述政府救市，虽然短期内股价发生了一定变化，但给证券市场遗留了更多的问题，并导致证券市场呈现显著的“政策市”特征。相反，美国十分强调政府救市目标就是为了恢复市场的功能。比如2008年的《紧急经济稳定法案》开宗明义地指出，政府采取救市措施的目的就在于恢复金融系统的流动性和稳定性。[10]证券市场出现危机如同人体得了急病，人体自身的调节平衡和免疫功能遭到破坏，需要借助打针吃药等外力介入来恢复正常，但打针吃药不是取代人体自身的调节和免疫功能。相反，它是要帮助人体恢复到能依靠自身调节和免疫功能来维持健康。如果治疗措施的介入导致人体对其产生依赖，而不能再依靠自我调节维持健康，则这种治疗就不能说是成功的。

（二）政府救市范围的确定

首先，政府救市的范围应当限于市场失灵的范围，只有在市场丧失自我调节功能，不能或难以自行恢复到正常状态时，或者市场确实有濒临上述情况的危险时，政府方可启动救市。为此，必须考察判断是否出现系统性的证券市场危机。如果证券市场出现的剧烈动荡会动摇整个证券行业正常运行的基础，可能导致整个证券系统陷入瘫痪或崩溃，甚至危及金融系统和实体经济，则证明系统性证券市场危机出现。如果出现波动的只是个别或局部现象，不属于证券市场系统性问题，则政府不宜介入。其次，政府救市应限于比市场自行恢复更有效果和效率的范围。市场失灵是政府干预的必要条件而不是充分条件，换言之，出现市场失灵未必导出政府必须救市。[11]市场具有自我调节和恢复功能，如果其自行恢复效果更好，效率更高，则政府不必启动救市。当然，做这种考量需要许多基础性数据，而我国尚未对这些数据进行归集和研究。因此，进行本项考量的第一步是归集和研究上述数据。政府救市是有成本的，而且由于政府方面信息欠缺、能力不足、选择失当、道德风险和市场方面对外力介入的排斥效应，政府救市甚至会使市场雪上加霜。因此，政府救市的范围不仅受市场失灵的限定，而且受政府失灵的影响。政府救市和经济自主的划分还取决于具体条件下的损益分析。[12]政府救市成本不仅应当小于市场自行恢复的成本，而且应当小于政府救市所会取得的收益。应当指出，衡量政府救市的成本和收益，不仅要看短期效果，而且要看长期的影响。比如，为拯救2008年世界性金融危机，不少国家政府，包括我国政府，紧急情况下慌忙救市，导致救市过度，虽然短期内稳定了市场，但遗留了严重的后遗症，现在还在慢慢消化。教训深刻，值得深思。此外，还需注意的是，并非政府一旦启动救市就是全面救市，而是应当将救市的范围限于“必须救”且“可以救”之处。“必须救”是指不救会危及证券市场全局，“可以救”是指政府救市可以收到实效。对于出现危机的领域和企业，应当有所区别、有所选择地进行施救。换言之，在政府救市启动后，救市还应当限于必要的范围，能交给市场自行解决的问题，仍然交给市场去解决。国际货币基金组织（IMF）在一份研究报告中指出，危机救助应当符合“三 T”标准，即针对性（targeted）、及时性（timely）和过渡性（temporary）。[13]这里的“针对性”即指救助范围的适度性和救助对象的精准性，“及时性”强调的是政府救市在时间上的适当性，“过渡性”指的是政府救市应当适时退出，体现临时性和应急性特点。

（三）政府救市手段的选择

为保证政府救市的适度性，在明确救市目标和范围之后，还必须对救市手段进行慎重选择，不可不顾一切，不择手段。简言之，政府选择救市手段应当贯彻三原则：坚持以市场化手段为主；找准病因，对症下药；药力适当，控制副作用。

1.坚持以市场化手段为主。政府救市是对暂时失灵的市场机制进行必要的干预，以期排除障碍后使市场机制在国民经济中的基础性调节作用得以恢复，而不是废弃或取代市场机制。因此，政府干预必须尊重市场运行的基本规律，借助市场规律，通过改变利率、税率、汇率等经济参数，影响经济主体的决策和活动，从而实现救市目标。政府救市要以间接手段为主，一般不直接通过行政命令的方式干预企业的决策和经营，而是通过改变市场环境，凭借企业对于市场信号变动所做出的反应和调整来影响企业的决策和经营活动，实现政府救市的目标。在政府救市过程中，自主经营、分散决策、自由竞争、优胜劣汰这些市场经济的基本原则必须得到维护。

2.找准病因，对症下药。证券市场危机有过热的危机，也有过冷的危机，即使同样是过热的危机，导致危机的原因也会迥然不同。所以，政府救市不能总是使用一种万能药，而必须认真研究市场病象，找到病因，对症下药。例如，1929年美国股市大崩盘的一个主要原因是证券市场的制度性缺陷，即美国此前长期对证券市场实行不干预政策，导致证券市场虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为泛滥，广大投资者被迫割肉退市。美国赶紧出台了《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，弥补了制度性缺陷，对提振证券市场起了基础性作用。试想，如果当时只是采取注入流动性和财税刺激，而不完善相关制度，则证券市场的萧条和混乱或者挥之不去，或者去而复来。对于因突发事件而引发的证券市场危机，比如美国的“9•11事件”和日本的大地震，则可以动用股市平准基金或采取短期内中断交易、关停股市的措施。美国发明了一种称作“断路器”的强制中断交易系统，就属于后一种措施。它可以使恐慌的投资者得到一段时间了解真相，稳定情绪，从而避免股市恐慌性暴跌。2008年上半年，我国股市出现暴跌，究其根源，是因为股市的自然调整修正和投资者对宏观经济形势恶化的担忧。当时上证综合指数跌幅达 60%，相应地股票平均市盈率从非理性的65倍回落至比较理性的20倍左右。当时我国整个金融体系运行良好，只是投资者担忧欧美经济衰退影响我国外贸出口，并导致实体经济宏观环境恶化。在这种情况下，我国政府采取了4万亿的财政投资计划和向市场注入10万亿的巨量信贷的救市措施。应当说，我国政府把目标瞄准实体经济，采取刺激实体经济的措施，这个大方向是正确的。但这些投资和信贷的具体投向却发生严重偏差，出现许多重复建设，众多应遭淘汰的落后产能趁机上马，严重拖延了我国产业的结构调整和更新换代。

3.药力适当，控制副作用。治病不仅得用对药，而且药量也得掌握恰到好处，用药不足或超量都会影响治疗效果。2008年我国政府救市，由于缺乏准确的评估，采取了4万亿财政投资计划和 10万亿的巨量信贷，虽然引起了我国证券市场的“V”形反弹，但引起的副作用也非常严重。这属于用药过猛，且没有出台配套措施消减副作用。要想做到药力适当，必须首先吃透病情，特别是能够对危机的病情进行量化的诊断。其次要弄清药力的作用参数，特别是组合药共同作用的参数。进而研究出药力与病情之间的量的比例关系。自从市场经济诞生以来，在世界范围内政府救市已经积累了比较丰富的经验，必须加以认真研究，探寻出救市力度的规律，为将来政府救市药力适当打下基础。此外，如同药物一样，救市措施在具备积极作用的同时也会产生副作用，对这些副作用也应有配套措施加以消减，将副作用的损害降到最低。

（四）政府救市程序的控制

“权利法案的大多数规定都是程序性条款，这一事实决不是无意义的。正是程序决定了法治与恣意的人治之间的基本区别。”[14]政府救市往往具有复杂性和应急性，必须给予其较大的相机抉择的自由裁量权。程序限制之所以重要，是因为在实体上不得不赋予行政机关以很大的权力。[15]实现政府救市的适度，程序控制是个不可或缺的保障。

我国重实体、轻程序的顽疾在救市上仍然表现得淋漓尽致。我国政府至今共有七次利用印花税税率调整来救市，但政府调整印花税税率一直没有得到我国人大的合法授权。而且，每次调整都相当秘密和突然，引起社会各界的普遍质疑。2008年政府为救市出台了4万亿的经济刺激计划，但未经人大讨论批准，甚至没有对外公开计划的内容，直到上海律师严义明递交信息公开申请，发改委才在官网上公布了仅有一页内容的投资概要。尽管这次政府救市存在决策和执行上的许多问题，但人大的权力机关监督、行政系统的内部监督和社会公众监督都没有发挥应有的作用。相反，美国政府救市是完全按照一套比较完善的程序进行的。以《紧急经济稳定法案》为例。美国是典型的“三权分立”的国家。法案由财政部提出方案，经国会参众两院辩论，经修改后提交参众两院表决，第一轮在参议院通过，在众议院被否决，后又经过修改后获得了参众两院的通过，再经总统签字，交给财政部实施。[16]在实施阶段，仍然有严格的程序。比如7000亿美元的救助计划，财政部可以立即使用2500亿美元，经总统认可后可再使用1000亿美元，最后的3500亿美元需国会评估救助效果后给予授权，财政部方可使用。财政部第一次行使权力后必须每月向国会报告情况，总审计长对救助计划进行持续监督，并每60天向国会报告一次。此外，依据该法案，法院还可以对财政部的救助活动进行司法审查。在实际执行中，形成了白宫提名的特别检察长、国会任命的国会监督小组以及国会下属政府问责局三方面的共同监督的局面。

我国政府救市存在着浓厚的随意性，这种不规范、不透明、无监督、无约束的状态为政府救市的不适度提供了温床。为矫治此病症，完善程序建设乃必由之路。首先，我国应当构建宏观调控法律体系，制定一部《宏观调控法》作为基本法，其中应设专章对救市的动议、决策、实施、监督、救济等作出程序性规定，并对市场危机情形下政府救市设置简易程序和特殊程序，在特定条件下施行，以适应救市紧迫性的需要。其次，要健全政府救市的信息公开制度，提高政府救市的透明度。政府应将市场危机的信息进行收集、分析并予以公布，使得社会各界皆能了解和利用，也能避免因不了解而发生的恐慌。政府采取救市措施时一定要尊重和保障社会公众的知情权、表达权、参与权和监督权，将政府救市的决策、执行及其效果情况及时公布。应进一步细化和深化我国《政府信息公开条例》的有关规定，促使信息公开切实步入法治化的轨道。再次，要完善政府救市的监督机制。宪法和法律赋予了各级人民代表大会对各级政府行为的监督权力，但实践中执行不力。细化其监督职责，特别是细化强化各级人大常委会和财政与经济委员会等专门委员会的监督职责是当前比较可行的解决之道。政府救市会使公民、企业的切身利益和社会公共利益均会受到重大影响，他们理应获得提起司法审查的权利。政府救市一般使用间接手段，因此政府救市行为一般是抽象行政行为。我国对抽象行政行为提起司法审查的大门至今仍然紧闭着，这是制约我国法治水平发展的突出问题。现在是该敞开大门的时候了。

在证券市场危机的紧急状况下，政府救市度的把握异常困难，适度是个极具挑战性的要求。为此，我们必须在理论上正确认识市场调节与政府干预的关系，准确树立政府救市的目标。同时，我们必须抓好以下三个环节：第一，认真研究我国证券市场的运行规律，特别是政府干预手段的参数与证券市场反应之间的对应关系，为救市适度奠定良好的知识基础。我国证券市场属于“新兴加转轨”市场，情况十分特殊，国外的结论对我国不适用。我们只能借鉴其方法，分析总结我国自身的实践，从而发现其中的规律。第二，加快我国政府救市的法治化建设。我国政府救市呈现浓厚的非法治化特点，亟须走上法治化之路。这就要求政府救市依法定授权、按法律程序、在适当的监督和制约下进行。我国政府救市频率很高，影响重大，专门建立一套政府救市的法律体系是一项必须而且应当早日完成的任务。第三，政府救市措施应当具备渐进性和灵活性，可以根据救市措施的效果进行适时的力度调整。2008年我国政府救市的4万亿一步到位，但美国8500亿美元的救助计划却是根据市场反应分阶段实施的。这种弹性安排是保证政府救市适度的一个极其重要而有效的方法，我们应当学会运用。

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（责任编辑：张 韩）

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1674-8557（2012）02-0040-07

2012-04-08

教育部人文社会科学研究项目（09YJA820040）

肖伟（1965—），男，黑龙江齐齐哈尔人，厦门大学法学院教授、法学博士。