内部交易者行为研究——Kyle模型及其扩展

○ 畅 通

（华中科技大学经济学院 湖北 武汉 430074）

金融市场中，每天都有大量的资产在交易者之间流动。无论其形式是股票、债券、还是衍生产品，它们的投资者都是依据所能得到的信息对交易资产的未来预期收益做出判断。这些信息影响了交易者的行为，同时也影响了资产的价格。内部信息是指对交易资产价格有重大影响且尚未公开的信息。内部交易是指获得内部信息的知情人利用内部信息进行金融资产交易活动的行为。内部交易直接造成了交易资产信息在内部交易人和外部交易人间的信息不对称，使交易信息结构发生巨大变化，从而对金融市场中交易资产价格运行和交易者行为产生重要影响。近年来，随着理论的发展和数据的增多，以及越来越多的国家加强对内部交易的监管，内部交易已成为金融市场理论的研究热点。自20世纪80年代中后期以来，国外金融市场理论对于内部交易研究基本进入成熟阶段，其主要的分析框架为噪音理性预期均衡模型。

一、噪音理性预期均衡模型

理性预期均衡（Rational Expectation Equilibrium）是近20年来微观经济理论研究的一个重要成果，主要研究在存在投机的市场上，市场交易者具有不同信息情况下的市场均衡，也就是在考虑了价格通过对交易者信念和预期的改变来影响交易者行为情况下，研究市场均衡的问题。噪音理性预期均衡模型则在考虑了上述情况的基础上又纳入了供给的不确定性。市场中的一些（或所有）交易者会收到关于资产价值的私人信号，这个信号可能是正确的，也可能是包含了“噪音”的。“噪音”主要是由供给的不确定性所导致的，而不是基于资产的真实信息。这使得一些交易者难以迅速从价格中推断出真实信息，真实信息只是被价格部分地披露。噪音理性预期均衡就是研究在上述情况下的市场均衡问题。由于内部交易人拥有私人信息，其信息又通过交易导致价格的变化，使其他交易人在一定程度上推断出信息，因此噪音理性预期均衡模型便成为分析内部交易的标准工具。

在内部交易者的交易策略模型中，主要内容是单个或多个内部交易者如何利用交易策略使其最充分地利用信息优势，以获得最大的收益，以及这种交易策略对价格行为的影响。Kyle在其1984年的那篇开创性文献中分析了N个投机者（内部交易者）和M个做市商的情况。1985年Kyle又提出了一个相对比较简单的模型。Kyle（1985）模型将市场中的投资者抽象的划分为三类：占有信息优势的内部交易者（又称为信息投资者，机构投资者）；相对于内部交易者的是一类交易性质带有盲目性的投机交易者，称为噪声投资者；除了这两类交易者之外的市场参与主体，则统称为市场制造者（又称为做市商）。做市商所起的作用是稳定市场，使交易资产市场价格达到半强形式的有效。Kyle（1985）模型分析了一名风险中性的内部交易者、一名风险中性的做市商以及多名不知情的噪声交易者的情况，是一个典型的噪音理性预期模型（从微观对策论角度来进行分析）。实际上，Kyle（1985）模型己经成为目前研究投资者信息不对称条件下市场交易的经典文献。

二、对Kyle模型的扩展

由于Kyle（1985）模型中考虑的是交易者结构中最简单的情形，同时该模型最核心的基础假设是市场中只有一个处于垄断地位的内部交易者，显然该假设与实际状况有一定距离。而比较合理的假设应是市场中存在着多个存在个体差异的内部交易者，并且异质个体的行为应当会对市场价格的行为产生重要的影响。后来的研究者从不同方面对Kyle（1985）模型进行了扩展。

Back（1992）将Kyle模型由单期扩展到多期，比较全面地分析了连续时间结构下单个内部交易者的交易策略，该模型能够在更广泛的资产价值分布的基础上决定做市商的均衡定价规则。Holden和Subrahmanyam（1992）则采用理性预期分析框架考察了多个内部交易者的交易策略与价格行为的关系。他们强调不同内部交易者各自拥有的私人信息对他们最终在市场上的交易行为所产生的影响。在对占有信息优势的内部交易者究竟如何进行市场交易这一问题上，Holden和Subrahmanyam（1992）认为，内部交易者之间的竞争加速了信息的揭示，使得内部交易者的交易行为呈现出更为明显的攻击性特征。这与Kyle（1985）的观点不同，Kyle（1985）模型说明，内部交易者在交易行为上会表现的更为沉稳，而并不会像Holden和Subrahmanyam（1992）认为的那样倾向急于交易。在Wang（1994）提出了竞争市场条件下的不对称信息模型之后，Foster和Viswanathan（1996）以及 Back，Cao和 Willard（2000）等更为系统地分析了多个内部交易者之间的竞争交易行为。所不同的是Foster和Viswanathan（1996）采用的是离散形式，而 Back，Cao 和 Willard（2000）采用了连续形式，两者都得到了一些很有意义的结论。例如，Back Cao和Willard（2000）证明了Holden和Subrahmanyam（1992）提出的这样一个假设：如果市场中存在多个存在个体差异的内部交易者，并且内部交易者之间的价值信号是完全相关时，则在均衡时，不可能得到如Kyle（1985）模型中所得到的价格方程和内部交易者的交易策略都为线性的完美解析结果。Hong 和 Rady（2002）采用 Kyle（1985）模型的竞价机制，考虑了内部交易者对时序变化的市场流动性具有不完全信息的情形。在Hong和Rady（2002）模型中，市场中的噪声交易被描述为一个二状态的马尔可夫链，由于内部交易者无法获知噪声交易状态的完全信息，他们必须面对由价格冲击所带来的不确定影响。Hong和Rady（2002）模型得到的最主要结论是，内部交易者的策略交易以及诸如信息有效性这样一类市场统计量是依赖于以往历史的。

另一个很重要的模型是Wang和Kyle（1997）模型，它是Wang和Kyle本人对Kyle（1985）模型做的一个推广。Kyle和Wang（1997）模型在1985年模型的基础上，特别引入了另外两个重要的假设：第一，从原来的市场中只有一个垄断内部交易者的情形变为有两个内部交易者的寡头交易模型；第二，引入了投资者过度自信的行为假设。该模型的核心结论是：在其他条件相同的情况下，一个表现为过度自信的内部交易者不但可以比采取理性交易策略的对手获取更多的利润，而且采取过度自信的交易策略可以比采取理性的交易策略获取更多的利润，亦即，过度自信行为可严格占优于理性行为。在Wang和Kyle（1997）模型中，内部交易者的过度自信行为的根源并不是价格的非有效性，价格同样是要由理性的市场制造者来设定。

国内在这方面的研究大多基于对Kyle（1985）模型的进一步分析，进而得出关于存在内部交易的市场方面的一些结论和建议。有学者以Kyle两阶段批量交易模型和Steven，John，Caroly事后信息披露模型为基准，分析采用内部交易者交易事后和事前信息披露制度对其交易行为产生的影响（Huddart S，Hughes J S，2003）。研究表明，实施内部交易者交易事后和事前披露制度将会提高证券市场价格发现效率，并且事前披露比事后披露更有助于降低内部交易者交易对投资者可能产生的损害（李勇，2004）。有学者改变了Kyle（1985）模型中关于市场参与者类型的假设，增加了不完全知情者的假设，在考虑不完全知情者交易行为对市场均衡的影响后，将经典单期Kyle（1985）模型拓展为二期，进行了建模，给出了线性均衡条件下内部交易者的交易策略和做市商的定价策略，描述外部交易者对市场参与者各方交易策略博弈的冲击。该研究表明，内部交易者既对股价进行投机，又对股价进行操纵，在一定条件下，甚至会反己知信息方向操作，以期获得更高利润（攀登等，2003）。有学者在改进Kyle（1985）模型时，假设内部交易者不能获得对交易风险资产流动价值的完全信息，着重分析了内部交易者观测信号对交易资产流动价值的扭曲和对内部交易者的交易策略以及收益带来的影响。研究发现，当内部交易者观测到的信号对交易资产真实流动价值存在扭曲时，内部交易者的交易行为变得更为复杂（缪新琼、邹恒甫，2004）。有学者通过在Kyle（1985）模型中加入对于风险资产真实价值的信号扭曲随机因素，在多期及连续时间框架下分析信号扭曲对于内部交易者的行为和市场性质的影响。研究发现，信号扭曲因素显著影响到市场的流动性，信号的扭曲增加了市场深度。同时，发生信号扭曲的随机事件与风险资产的真实价值的相关程度也会影响到市场出清价格对于内部消息的解释能力。它们之间不同方向的相关关系对价格的解释能力产生完全相反的影响，正向的关系加快了内部消息的揭露，相反方向的关系延迟揭露。同时信号扭曲对于内部交易者行为的影响是复杂的，信号扭曲使内部交易者采取更加激烈的交易行为，但所获得的交易利润却不一定增加。由于随机事件的扰动使得内部交易者也无法准确估计到风险资产的真实价值，只能根据真实价值的一个扭曲反映来决定交易策略，所以信号的准确程度严重影响到内部交易者的交易利润。

三、结论

对内部交易者行为的研究随着对Kyle模型的不断扩展而不断深入，从最简单的单人单期到多人多期发展到连续时间框架；从内部交易者具有完全信息、理性预期发展到不完全信息、竞争性信息获取；在原始假设基础上新增投资者过度自信、不完全知情交易者、信号扭曲因子等变量，对内部交易者行为模式进行了更为系统而真实的描述。

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